編者按：【面包財經·面談】欄目每期邀約金融與產業大咖，以對談方式分享硬干貨。
本期做客面談的嘉賓是前海開源基金的基金經理楊德龍博士和興業證券首席策略研究員張憶東先生（SAC執業證書編號:S0190510110012；SFCHK執業證書編號：BIS749）。兩位嘉賓善于準確把握行情關鍵點，對全球金融市場、中國宏觀經濟走勢、經濟政策有深刻的理解。
本期參與【面談】的兩位嘉賓主要就新能源汽車產業未來的投資機會、消費板塊的未來表現、2025年的A股行情及重點投資方向等問題展開交流。
面包財經：首先恭喜楊博士獲得20-50億規模基金經理2024年普通股票型基金收益冠軍，張首席團隊在2024年新財富、水晶球的評選中再獲佳績。根據基金三季報，楊博士在管產品重點配置了新能源汽車龍頭企業，汽車行業也是張首席的其中一個研究方向，兩位怎么看新能源汽車產業未來的投資機會？
楊德龍：新能源行業在過去幾年，由于受到產能過剩、打價格戰等因素的影響，整個行業出現了比較大的回落，很多企業經營也出現了困難。從2019年起，我就積極看好新能源方向，因為新能源替代傳統能源是大勢所趨，也是我們重要的能源戰略。我們在傳統能源方面并沒有優勢，因為我們是一個多煤少油缺氣的國家，72%的石油是靠進口。所以大力發展新能源是會減少對于傳統能源的依賴，特別是對于進口石油的依賴。我國在發展新能源方面又有這方面的優勢，比如說我們在西部有大量的戈壁灘沙漠，這些地方非常適合建光伏發電站，風力發電站；我們的海岸線也很長，所以在海上也可以建大量的風力發電站。有人測算過，如果我們拿出1%的沙漠面積來建光伏發電站就可以解決全國的能源供應。 ??
從2019年起，我就開始大量的布局新能源，特別是在2021年新能源行業大爆發。當年大家對于前海開源重倉新能源都比較了解，我們兩支基金分別獲得股票型基金的冠軍和混合型基金的冠軍，兩支基金的總規模甚至突破500億，而在年初的時候，只有幾個億的規模。可以說在2021年新能源大爆發的時候，因為布局的比較早，所以我們也是抓住了新能源大爆發的機會。
過去幾年，由于各地都上馬很多光伏、風力發電的項目，包括鋰電池的項目，造成了產能過剩、打價格戰這些情況。但在新能源汽車方面的發展，我們還是很快的，根據最新統計數據，我國新能源汽車的保有量已經突破了3000萬輛大關，在全世界是遙遙領先的，估計占到全球一半以上的份額。而從新能源汽車的銷售的滲透率來看，我們也是超過了50%，也就是說每賣100輛車就有50輛以上是新能源汽車，這說明新能源汽車在我國發展比較快，而且我們已經走到了世界領先，所以未來在新能源方面還有較大的增長潛力。一是在政策面上還會繼續大力支持新能源的發展，這一點是不會改變的，因為我們政策是實現雙碳目標、要節能減排、要綠色經濟，所以新能源后面還會有更大的發展空間。經過了幾年的調整之后，現在新能源整體上也是處于一個由差變好的一個階段，因此未來還是有較大的發展機會。
張憶東：剛才從產業結構以及需求，包括國際化的角度，楊總做了一個非常好的總結和概括。我來講一講新的變化，新的變化是我們看到了新的生產力。我們可以看到和自主可控、以及中國優質制造業相結合的點，其中就有新能源產業鏈。新能源汽車產業鏈未來會在科技領域和新的需求領域進一步的延展，能夠延展到人形機器人、延展到智能制造，特別是兩個維度，一個維度是儲能，AI的盡頭是能源，未來隨著AI應用的深化，特別是各種的端側、機器人的發展，對于新能源高效利用的需求越來越強烈。第二個維度是智能控制技術，新能源產業鏈特別是新能源車相關的零部件產業鏈里的智能控制方面的技術和機器人產業鏈可以相互融合、相互促進。 ?
現在如果要給新能源產業鏈重新寄予高增長的期待和高估值，那么這個產業鏈必須要有新的變化、新的邏輯、新的故事，新能源產業鏈和機器人、AI進行相互的融合恰逢其時。
面包財經：大消費也是楊博士重點配置的方向，包括白酒、醫藥、食品飲料等行業優質龍頭股。張首席也提出了“內需牛”的概念。兩位怎么看消費板塊的未來表現？
楊德龍：消費白馬股是長期可以關注的品種，但是過去幾年由于受到居民收入增速下降，以及對于未來收入預期出現回落的影響，消費出現了增速放緩。社會消費品零售總額增速大概就是3%左右。那么這種情況之下，很多消費白馬股在近兩年出現了比較大的調整，有的價格甚至只有高點的三折四折。但是消費白馬股本身具備比較大的品牌價值，長期的增長潛力依然是存在的，只不過需要我們政策上發力，通過各種措施來提高居民收入，提高就業率提高大家對于未來的預期，這樣的話消費自然就慢慢起來了。
現在為了提升消費，發改委推出很多政策，包括以舊換新，還有大規模設備更新這兩新的項目。并且把手機，平板，智能手表，手環等等也都納入到以舊換新的范圍，撬動上萬億的消費市場。但是消費最根本上還是要靠居民收入增長來提振，下一步提振消費的重點還是要想方設法的提高居民收入預期。從資本市場來看，我認為牛市是拉動消費最直接的手段。924之后，市場出現一波大漲，整個國慶節期間的消費拉動非常明顯，特別是一些高檔餐廳、出國游都很火。可以說在牛市里面，大家錢包鼓起來了，那消費也就起來了。現在A股市場有兩億股民，七億基民，那么資本市場能走強，是拉動消費最直接的一個手段。 ??
在政策面上，大力支持資本市場發展，近期多個部委發布了吸引中長期資金入市的細則，這些細則整體上來看就是呵護資本市場，希望中長期資金能夠成為市場的基石，能夠讓市場走出慢牛長牛的走勢，這樣的話，老百姓通過資本市場賺到錢，那消費也就起來了。所以當前從長期來看是布局這些消費白馬股的時機，因為很多消費白馬股已經是大打折扣了，但是從走勢來看，現在熱點還不在消費股上，需要耐心地等待，等待經濟開始回升，資本市場走強。
張憶東：第一點，從自上而下的邏輯，今年中國要加大力度刺激內需消費，政策組合拳落地會更有力度。正如在去年12月中央經濟工作會議上提出來的，要把刺激內需消費作為各項工作的第一位。事實上，以上海為代表的一二線城市在24年第四季度推行消費券，對餐飲等消費領域有了促進作用。海外圍繞著擴大需求側的政策可以借鑒，并且發揚光大。
歲末年初，考慮到人民幣匯率受到了美債長端利率持續高位徘徊的壓力，導致中國的貨幣政策沒有像市場所期待的那樣適度寬松。隨著特朗普就職之后，中美之間的經貿關系比此前市場的悲觀預期稍微好一些。同時，美債長期利率在這1月中旬之后開始震蕩回落，美元也開始了震蕩回落，從而對于短期人民幣匯率的穩定性起到了正面的影響。
我們年初人民幣匯率壓力最大的階段，有可能正在逐步過去。那也意味著說，中國貨幣政策將在春節后開始有了更大的靈活性，代表著中國財政政策，產業政策后續更加值得期待，因為貨幣政策寬松能夠和產業政策，財政政策更好的配合。2025年，中央決策要全方位擴大國內需求，我們對于這樣的定調要有信心，刺激消費值得期待。 ??
在歐美，特別是美國，次貸危機之后，經濟長期處于低增長、低通脹、低利率的相對低迷的階段，但美國資本市場取得了將近十多年的長牛，在這個過程中間，資本市場給美國的民眾提供了可觀的財產性收入，成為了美國居民可支配收入的重要的組成部分，資本市場和美國的消費形成了良性的相互促進。
中央決策提振資本市場，金融監管層的政策組合拳呵護資本市場發展，讓我們也衷心期待這一輪中國式的牛市能夠穩步向前、穩步向上，進而有利于擴大消費。
第二點，傳統消費領域要“求變”，包括但不限于白酒為代表的食品飲料、紡織服裝、商貿零售等。過去幾年，傳統消費的行業格局出現供給端調整，供需關系逐漸出現再平衡。我們用兩個指標，一個指標叫做資本開支的增速；另外一個指標，叫做固定資產周轉率，這兩個指標我們可以看到都是在歷史的低位，因為目前中國是處于產能周期的低點，也是處于庫存周期的低點。
傳統消費比如食品加工、飲料乳業還有包括化學制藥、醫療服務、家居用品，甚至是養殖、照明設備等等行業的供求格局開始面臨轉折點，一旦后續資本市場進一步活躍，這些傳統消費行業的細分行業龍頭，將利用定增來促進行業上下游的整合，改善行業競爭格局。
固然2025年實際GDP增速可能還是屬于低位徘徊，但是優秀的傳統行業的白馬龍頭可能會率先走出困境，實現戴維斯雙擊。后續，消費龍頭不單單可以利用并購重組，它還可以慷慨地進行分紅回購，更進一步的增加了股東回報。像歐美的一些消費股、科技股，像亞馬遜、谷歌、蘋果，他們在美國2011到2019年那一段經濟低迷期能夠走出獨立行情，其實并不是靠天吃飯，不是依賴宏觀經濟高增長，其實更多的是提供股東回報。
傳統的消費領域未來是要面臨著大分化，要面臨著行業整合，面臨著龍頭公司競爭格局的改善，進而愿意提升股東回報，愿意通過分紅，愿意通過回購來提供更高的股東回報。 ??
第三點是新興消費領域，2025年更加令人有驚喜的是新的消費需求。中國人均GDP中國已經到了1.2萬美金并維持住了，他山之石可以攻玉，歐洲美國以及日本的人均GDP在1.2萬美金之后，他們的消費結構都曾經發生重大的變化——服務型消費在占整個消費中的比重是趨勢性的提升。
哪怕在90年代日本的泡沫經濟破滅之后，日本的二次元宅經濟以及游戲動漫為代表的這種情感消費持續高增長，這本質上就是服務消費占比趨勢性的提升。那么中國也到了這樣的一個階段。這幾年，中國的年輕人喜聞樂見的谷子經濟、潮玩、文化高奢等，這些新的消費業態，新的消費場景，新的消費模式需要有新的供給來滿足。
新的消費需求往往是很有意思，它更多是細分領域找到一些新的供給帶來了新的需求。八十年代彼得林奇的業績令人矚目的階段，那個時候美國的內需整體增速是低迷的，但是他會考慮結構性的亮點。當時有個傳說，彼得林奇很喜歡問他老婆孩子買什么東西，他就跟著去買相關的股票。當時美國作為世界第一大內需市場，它總歸是不缺乏結構性的亮點。
現在的中國也是全球前兩大的內需市場，所以我們要把眼光放在那些滿足人民對于美好生活向往的新消費需求，淘金能夠提供新場景、新服務的投資機會。展望2025或者以后，我們認為情感消費、AI消費這些為代表的新消費需求更加值得我們去深度的研究。
面包財經：AI產業迅速發展，資本市場的關注也逐漸從算力、硬件延伸到AI應用等方向，兩位如何看待AI后續的演繹？
楊德龍：AI無疑是現在全球最大的一個熱點，甚至有人把AI和當年互聯網的出現相提并論，以前各個產業都要互聯網+那未來可能都要AI+。美國在AI芯片這一方面走在了前面，ChatGPT4推出之后顛覆了大家對于AI的很多認知，那么未來在AI方面，“應用”成為下一個投資的一個關注點。今年以來，我們看到A股市場，人形機器人板塊大幅上漲。去年年底12月27號我接手了一個基金，叫前海開源盛鑫，之前是偏債的一個股債混合型基金，配的債券比較多，現在四季度報已經披露，我已經把它集中調倉到90%以上倉位，并且配置的就是人形機器人板塊，今年以來已經有了20%多的凈值增長，在同類基金中排前幾名。那么為什么看好這些機器人，我覺得這是中國的優勢。就像當年互聯網也不是在中國發明一樣，但是我們有世界上最多的人口，最大的消費市場，所以我們通過互聯網加消費的模式，成就了一批偉大的公司，BATJ、拼多多、字節跳動等等，那么同樣在AI時代，我們可能在科技創新方面不一定能走到前面，但是我們在應用方面是有希望領先的。 ??
人工機器人就是AI最好的一個應用。甚至馬斯克說，未來地球上機器人可能比人還要多，可能會有幾十億的機器人。每個家庭只要有條件的話，可能都會買兩三個機器人，比如說做保姆照看老人照看小孩，甚至現在馬斯克做出了美女機器人做女朋友，所以這個未來這個機器人的需求量是非常大的。這個產業目前還是處于發展的初級階段，還需要時間變得更加成熟，但是方向上是沒錯的，未來在人形機器人方面可能會有越來越多的應用。因此，大家可以關注AI，甚至人形機器人這樣一個細分行業的機會，可能會超出大家的預期。今年人形機器人有可能像2021年新能源一樣，從年初到年尾都是一個大的主題。現在還看不到多少業績，因為人形機器人還沒有大量的生產出來銷售出去，但是過幾年有可能業績就會放出來了。現在更多的還是前瞻性的進行布局，現在各路資金去關注這個板塊，也代表了這個板塊是資本市場目前比較看好的，大家也可以通過關注人形機器人或者是配置人形機器人的一些主題投資的基金來抓住這個AI的機會。
張憶東：首先，中國的AI應用領域，機器人是我們的優勢，特別是細分項里邊的靈巧手。中國的工業制造，特別是智能制造可以說是走在世界前列、遙遙領先的位置。伴隨著AI應用的展開，我們認為機器人相關的產業鏈會成為值得關注的重點，另外，與此相關的新能源產業鏈的關鍵零部件也是值得高度關注，這是第一個方面。
第二個方面，AI應用里邊要多多關注AI的手機，以及AI的端側包括但不限于智能眼鏡、智能耳機等，這和消費電子產業鏈有較好的相輔相成。
無論是新能源產業鏈還是消費電子產業鏈都是中國制造業的優勢，都是我們成熟的產業鏈，那么，現在跟AI浪潮融合則是叫老樹發新枝。這些制造業本身的行業競爭格局經過前幾年的調整，現在面臨著供求格局改善的臨界點，那后續一旦有新的技術、新的應用、新的需求，相關行業的景氣將出現從低位改善、困境反轉。
AI應用的第三個維度，是給實體經濟賦能的方方面面，帶來更多To C端的更多的應用，包括智能駕駛、低空經濟等，包括最近豆包產業鏈等。2025年可能是中國乃至于全球AI應用爆發的元年，從過去兩年大家關注大模型、關注算力，進一步關注AI應用的爆發， 對于To C端、To B端的效率提升，對于居民消費方方面面需求的改善。
面包財經：挑選優秀的公司和投資機會，兩位最關注的要素有哪些？
楊德龍：選擇好行業、好公司是做價值投資的第一步，然后就是等待好價格。我們要選擇具有增長優勢，有一定的壁壘的行業，如果是充分競爭的行業很難產生大牛股，因為充分競爭行業，一般來說很難有定價優勢。我們要找的就是要有一定門檻的行業。過去20年是中國消費大增長的20年，所以我們看到像白酒、中藥、家電為代表的這些消費股成了大牛股，很多漲幅超過百倍，就因為他處的行業是屬于高速增長的行業，具有一定的行業壁壘。 ??
在選公司上，我們要看重行業未來的增長潛力，選行業的龍頭公司。我們看未來哪些行業還能夠持續增長。傳統消費行業增速肯定是放緩了，那未來可能更多的關注一些新消費，包括手智能手機這些消費電子以及新能源汽車這樣的耐用品的消費，還有比較大的增長潛力。另外，像一些年輕人喜歡的國貨，迎來了國貨之光，很多國貨在這幾年也是發展比較好的。
剛才談到了這個人形機器人等科技，科技無疑是未來增長的一個方向。只不過科技行業的投資比較困難，科技行業經常是一將功成萬骨枯，贏者通吃。所以在選擇上要傾向于選擇行業的龍頭企業，能夠經得起技術路線變化的考驗，能夠經得起經濟周期的考驗。還有一些好的行業，是要看它產業有沒有爆發的可能性，比如說新能源汽車。新能源汽車之所以過去幾年快速增長，一是和政策支持有關，另一個是新能源汽車本身有比較好的用戶體驗，節能省錢，現在充電也比較方便，零污染等等，這些都是它的優勢。這些政策支持的新能源行業未來也是有一定增長的。
那選擇了好的行業之后，我們就要選擇行業的龍頭公司。一般來說龍頭公司，第一，市場占有率要比較大，處于行業的龍頭地位。龍頭企業，更有競爭力，更有抗風險能力，不會因為一個經濟周期向下就被淘汰了。
第二個是要有核心技術，也就是巴菲特所說的企業要有護城河，別的企業很難和它競爭。這個護城河可以是品牌，可以是公司的技術，也可以是特許經營權或者是優秀的企業家等等，這些都是選擇好公司的一些標準。從財務指標來看，我們可以借鑒巴菲特的選股指標。巴菲特要求所投資的公司凈資產收益率ROE要大于20%資產負債率要小于30%，這樣的企業就可以給持有人、給股東創造長期比較好的回報。 ??
選好行業和公司之后就要耐心等待好價格的出現。當下剛好也是一個好價格，經過了三年多的下跌，很多公司的價格都跌了不少，有些已經被嚴重低估了，這時候是大家仔細尋找掏金子的時候。
張憶東：作為一個宏觀策略分析師，更多的是要從自上而下配置思維考慮，總結三點，“天時”“地利”“人和”。
首先，“天時”，特別是從中短期的投資而言更重要。比如說90年代“天時”就是互聯網革命的1.0版，2010年代就是移動互聯網的爆發。時代的紅利我們需要珍惜。
在一輪科技革命科技浪潮開始的時候，怎么去把握呢？我們并不知道哪些公司最終會成為偉大的公司。所以對于普通人而言，參與這一輪AI科技浪潮，建議去買相關的產品，要么是科技行業細分領域的ETF，要么就是去投資有較好科技選股能力的基金經理的基金。
選股，很多時候要順著時代的紅利。
第二個維度“地利”。配置中國優秀的公司，也要因地制宜，關注中國自身的優勢。中國股市的“地利”有幾個方面。一個方面是低利率的環境，2024年十年期國債收益率一度破了1.6%；銀行存款比如五年期、十年期定存的利率在低位徘徊，保單的收益率也都是在低位徘徊，中國現在處于有效投資渠道不足，大量的社會財富沒有高效的投資渠道進行配置。在這樣的情況下，優秀的股票應運而生，得到了“地利”。
其中，有一些好公司，一些高股息的紅利資產在港股受到了一些地緣政治的影響，股息率可以到10%以上，這樣就具有了非常好的“類債券”的配置機遇。我們要珍惜中國的低利率環境，好好把握具有穩定持續的分紅回報的優質資產。 ??
另外，伴隨著國資委鼓勵市值管理，鼓勵央國企進行回購，通過回購注銷提升ROE、提升EPS。現在政策環境、政策導向是積極的呵護資本市場，充分的發揮資本市場的投資功能。2024年，是近十多年，A股市場第一次分紅加上回購超過了2.5萬億，而IPO再融資和股東減持加起來約2000多億。中國資本市場從此前的凈融資市變成了凈回報市。
第三個是“人和”，關注優秀的企業管理以及負責任的股權文化。除了加大分紅之外，后續我們會關注通過回購注銷，來提升股東回報，可以借鑒歐美，歐美在2011年策略危機之后一直低利率，一直到2018年。在這個階段，他們大量優秀的公司通過發債回購股票推升ROE、推升EPS。另外，通過積極的進行行業上下游的整合，并購重組來提升自己的競爭優勢等，都是優秀的上市公司值得關注的地方。
面包財經：請楊博士分享一下您是如何控制風險的？
楊德龍：在A股市場做多頭策略，沒辦法做風險對沖，不能通過期貨來套期保值。一般來說，控制風險主要有幾個方式，第一個就是倉位控制。當市場出現比較明確的下行趨勢的時候，要適當的減倉避險，防止市場的下跌導致凈值快速回落。當然也要看基金的契約，如果是股票型基金，股票倉位不能低于80%，如果是混合型基金，一般也不低于60%。有一些早期發行的混合基金是可以允許空倉的，但這個類型比較少。控制倉位是控制回撤比較重要的一個方面。第二個就是通過精選個股，因為不同的股票特性不一樣，白馬股、龍頭股股票的波動率相對小、回撤跌幅也小，而一些小盤股波動很大，跌起來也很厲害，所以在選股上傾向于選擇盤子相對大的。從經驗上來看，龍頭股抗風險能力也比較強，經濟周期即使出現一定的下降，也能夠獲得比較好的表現。第三，要適當的做一些方向上的調整，比如說在經濟增速放緩，股市下跌的階段，要多配置一些分紅率較高的紅利股，在市場快速上漲的階段，可以配置一些成長性好的成長股，通過抓住一些行業輪動的機會，做大的方向性的把握，也能夠來控制一定的風險。在公募基金投資上，主要是通過這幾個途徑來控制風險。但如果對于一些可以使用對沖工具的基金，可以使用股指期貨來做風險對沖，這樣的話，可能波動會控制的更好一些。 ??
面包財經：在2025年展望中，張首席重點提到股市基本面的三大亮點：聚焦新質生產力、并購重組、上市公司的股東回報。關于并購重組，哪些細分行業會有比較好的機會？
張憶東：關于2025年A股的并購重組，我們認為應該多關注行業競爭格局已經加速優勝劣汰的領域；應多關注景氣在低位、估值在低位，同時產能周期、庫存周期都在低位的一些領域。指標上，關注資本開支增速以及固定資產周轉率的增速，疊加估值因素、現金流量表因素等。
綜合下來，我們對于消費、制造業、周期以及金融地產的并購重組機會，做了梳理。制造業領域中，我們關注新能源，特別是風電設備，電池，電網設備；而在消費領域里，我們比較關注食品加工、飲料乳業、家居用品、養殖業以及醫療服務等；周期行業，我們會關注基礎化工行業特別是化學原料，有色金屬里的電解鋁、能源金屬，建筑建材領域里裝修相關的子行業；交通運輸里的物流；金融地產里的房地產開發以及受到政策驅動的券商行業，都可能會迎來行業的并購重組潮。
結合以上，我們可以看到并購重組背后有一個規律性的東西。一方面，行業競爭格局經過了前幾年不斷的調整、優勝劣汰，龍頭公司狀況慢慢地開始好轉。雖然整個行業景氣度仍在低位，但是龍頭公司的現金流量表、資產負債表開始改善。2025年如果資本市場放開龍頭公司的定增政策，龍頭公司通過定增拿到錢，鼓勵龍頭公司去整合產業上下游，從而加速了行業競爭格局的改善，加速了龍頭公司市場占有率的提高以及盈利能力的修復。 ??
另外一個維度，就是我們要多關注中國產業政策的優化，比如新質生產力體制機制建設，比如成熟行業高質量發展，對于券商的監管導向是要做大做強，要出現國際一流的投行以及全國性高質量的投資銀行。我們認為2025年革新巳火，新質生產力領域以及景氣度在低位徘徊的行業都有希望迎來產業政策優化以及并購重組的小高潮。
面包財經：楊博士的基金也配置了部分港股，您重點會關注港股哪些領域的投資機會？兩位怎么看2025年港股的表現？
楊德龍：港股方面，我重點關注的是幾個方向，一個是科技互聯網方向，因為中國經濟轉型互聯網公司比較受益，而很多互聯網公司是在香港上市的，這些科技互聯網公司具備了比較好的一個發展的空間。第二是港股的一些紅利股，因為AH股溢價指數有140%以上，同樣的股票，港股可能便宜30%到40%，從分紅率來看更高，所以這些紅利股也是具備較大的配置價值。還有一部分是代表行情風向標的股票，行情起來的話，券商股會先行，券商股的走勢可能會強于大盤。所以去年奪冠的這支前海開源深圳特區精選基金主要配置的這幾個方向，包括券商，包括科技互聯網以及一些分紅率較高的紅利股，在去年都是表現不錯的，相信在港股這些資產也是大資金比較關注的三個方向。
張憶東：2025年的港股跟2024年相比，指數漲幅變小，主要是港股的賣空比例出現了明顯的變化。在2024年3月，我當時看多港股，提出港股的春天，那個時候賣空中國股票資產成為全球最擁擠的兩大交易策略之一，主要是體現在做空港股和中概股。2024年隨著預期發生了調整，short cover（空頭回補）就帶來港股較大的上升空間。
2025年，隨著特朗普開始他的第二個任期，外部的不確定性有所上升。目前，香港市場的外資持股占比依然高達46%左右，從最高點的50%多降到46%，它依然是港股資金面的一個主導者。 ??
港股的指數，恒指乃至恒生科技指數受到外資投資風格的影響更大，而且也會受到這個港股豐富多元化的做空機制的這個影響，需要看到基本面改善，市場風險偏好才能夠顯著改善。2025年港股風險偏好的改善，不如中國內地的投資者。所以2025年相對更看好A股，以中證A500為代表的指數表現會好于恒指為代表的港股的表現。
2025年我們并不是說不看好港股，而是說，A股風險偏好的修復會比港股相對強一點。
但是即便如此，港股依然有獨特的機會。這個獨特的機會，是它適合深度價值投資的資產，就是央國企紅利資產。以港股通高股息指數來為例，它的股息率在8%左右，中國的傳統領域龍頭公司在港股的股息率很多都是在10%以上，而其主要的投資者恰恰是內地保險資金為代表的中長線資金，他們所面對的境內的無風險收益率只有1.6%左右。
所以，2025年港股的風格更加偏向于價值投資，適合深度價值的配置思路。如果博弈短期爆發性去買科技成長，就比較適合在A股。
面包財經：楊博士最近做了2025年十大預言，您預計2025年歐美經濟增速會放緩，美聯儲會延續降息周期，美國基準利率降到3%左右。張首席團隊則獲得了2024年新財富海外市場研究第一名。兩位怎么看2025年美股市場的表現？
楊德龍：現在對于美股市場的看法是分歧比較大的。一部分人認為美股投資是不敗的神話，所以不斷的會吸引資金進來，所以美股還會繼續走強。近期確實美股走的比較強，科技股又帶領了美股四大股指創新高，但是我認為看2025年全年的話，美股見頂的風險正在加大。一個是估值高企。巴菲特曾經說過一句名言，任何一個泡沫都有一根針等著它。那么事實上，巴菲特已經在三季報里面披露伯克希爾·哈撒韋大幅的減倉了美股，大概減持了一半左右。主要是因為估值較高，甚至有些股票的估值已經產生了比較大的泡沫。從歷史上巴菲特五次大幅減倉美股來看，半年之后美股都出現了見頂回落，那么這一次相信也不例外。 ??
另外，美股現在上漲主要是靠科技七姐妹，特別是AI，但是AI未來在應用上能不能釋放這么多的業績，能不能支撐這么龐大的市值還是存在一定的不確定性。美聯儲在2025年會延續降息周期，但是特朗普上臺之后，對貿易伙伴可能會發起貿易摩擦，增加進口關稅等等，有可能會抬高美國進口商品的價格，從而抬高通脹水平，所以可能會打亂美聯儲降息的節奏，估計降息的次數全年在兩三次左右，不會像之前想象的降息那么多次。這樣的話，對于美股來說也會形成一定的壓制。當然最主要的原因還是因為漲多了，所以這個出現回落的風險正在加大，那么謹慎的投資者有可能會提前減倉美股。對于全球資本來說，一旦美股出現一定的回落，可能會進行新的布局，從美股流出去尋找新的估值洼地。A股和港股無疑是兩大估值洼地，可能會帶來比較大的外資流入。
張憶東：2025年美股亮點是在于中觀基本面，在于特朗普放松監管以及減稅所帶來的一些經濟經濟刺激，疊加AI所帶來的科技創新，所以會更加聚焦于中觀基本面，而不在于宏觀經濟。
首先，美國2025年宏觀經濟整體來說是軟著陸，意味著美股可能不是一個指數的大年，指數漲幅是會收斂，但可能依然會震蕩向上。
跟A股相比，我們認為2025年中證A500的漲幅會明顯要高于標普500的漲幅。中性假設下，隨著美國經濟軟著陸，特朗普的減稅政策，再疊加AI帶來的進一步的設備更新周期，以及在能源、金融放松監管，還有AI方面的放松監管所帶來的中觀活力，結合這幾個判斷，我們認為標普500的目標位可能在6400左右，10%左右的漲幅。 ?
第二是節奏上，美股2025年的波動會更多一點，但是并不代表見頂，或者說是有巨大的風險。美股行情波動加大的原因在于估值不便宜，風險溢價偏低。
但是，美股行情的動能在于中觀和微觀基本面，2025年龍頭公司的EPS和ROE將受益于放松監管,主要體現在AI、金融、能源，還有醫藥、工業等領域。后續隨著放松監管，相關行業的效率提升，優勝劣汰加速和并購浪潮會來臨。
2025年美股重點上市公司的基本面亮點，傳統領域受益于特朗普放松管制和減稅，可能會比前兩年可能更有活力，而科技領域里邊AI的應用會是一個亮點。
除了AI產業鏈的大公司之外，美股2025年還可以關注中型乃至中小型的科技公司，特別是儲能、加密貨幣、智能駕駛、外太空探險、機器人等領域會迎來驚喜或者令人驚艷的表現。另外，可選消費、房地產相關產業鏈2025年也會受益于減稅政策的影響。
總體來說，美股是基本面驅動的行情，除非美股核心資產的基本面出現大挫折，否則，只是因為估值不便宜，更多只是引發波動，波動之后，2025年美股還是充滿著機會。
2025年可以多多關注中、美股市互相影響的機會，比如說，美股科技行情和中國科技行情的互相影響，包括映射效應和替代效應；比如，中國的出口鏈條會隨著市場對中美之間貿易摩擦的預期變化而出現波動，一旦現實沒有市場擔憂的那么劇烈，就帶來修復性的機會。
最后，我們建議多關注美國資本市場的成功經驗，特別是美國資本市場非常注重股東回報，哪怕是經濟比較低迷的時候，核心資產充分利用低利率的環境進行發債來回購注銷，從而提升EPS提升ROE，驅動行情走出慢牛長牛。 ??
面包財經：楊博士近期均表示長期看好黃金市場的表現，理由是什么？
楊德龍：我覺得黃金價格長期上漲的背后邏輯就是美元越發越多，每次救經濟，美聯儲都會實施量化寬松。這一次甚至實施無限量化寬松，就是要多發美元，美元發的越多，用美元標價的黃金價格水漲船高，所以2024年黃金價格漲了30%。2025年，黃金上漲的趨勢不會改變，但是波動會加大，加上這幾年國際局勢動蕩，導致一些避險情緒去配置黃金。還有一個就是美國經常利用美元的國際地位來制裁別國，其實也是殺敵1000自損八百，對于美元的國際貨幣的信譽造成了一定的影響。
現在各國央行大力的增持實物黃金儲備，實際上是減少對于美元的依賴。所以黃金從避險以及保值的角度來看，仍然是比較好的一個品種。我一直建議大家在投資組合中配置大概20%左右的黃金資產，無論是實物黃金、黃金ETF、黃金股票或者主題基金等等，是能夠一定程度上對沖風險的。黃金從長期來看，抗通脹保值的功能是比較明顯的。
面包財經：請問張總是怎么看待汽車產業鏈最上游，比如碳酸鋰？這一輪的周期要到什么時候，今年能出清嗎？
張憶東：后續要關注產業政策，但碳酸鋰的格局比電解鋁要差。電解鋁的龍頭公司賬上現金越來越多、資產負債表及現金流量表越來越好，如果有并購重組，它是有意愿來去整合的。現在能源金屬，比如鋰、鈷等還是屬于比較差的階段，所以后續要看產業政策，以及監管層會不會給他們整合行業上下游的便利通道。
本期面談嘉賓簡介：
楊德龍：前海開源基金首席經濟學家、基金經理。清華大學五道口金融學院全球金融博士（GFD），北京大學光華管理學院金融學碩士。中國證券業協會首席經濟學家委員會委員，央視財經頻道特約評論員。在管基金包括前海開源盛鑫混合、前海開源優質龍頭6個月持有混合、前海開源清潔能源混合、前海開源深圳特區股票、前海開源滬港深聚瑞混合、前海開源滬港深龍頭精選混合。
張憶東：興業證券董事總經理、全球首席策略師、經濟與金融研究聯席院長、興證（香港）金控副行政總裁、興證國際首席經濟學家。
中國A股和香港股市較有影響力的股票策略分析師，曾多次獲得新財富A股策略、港股策略研究、海外市場研究領域的第一名，是總量研究領域第一位新財富白金分析師、鉆石分析師。曾多次榮獲新財富、水晶球、金牛獎、第一財經、IAMAC獎等賣方策略研究領域和海外研究領域各項大獎的“全滿貫”第一名。
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