近期鋰電行業(包括新能源汽車)在二級市場的行情表現比較拉垮，唯有復合集流體子板塊持續活躍。11月23日早盤，英聯股份3連板，隆揚電子、裕興股份漲超5%，萬順新材、寶明科技、三孚新科、雙星新材等跟漲。

有許多投資者并不了解復合集流體的原理以及相關產業鏈投資邏輯，本文將從投資角度詳細解析以上問題。

電池能量密度提升的最優解？

復合集流體對于投資者來說是個復雜的概念。首先集流體通俗可以理解為匯集電流的結構或零件。在目前大多數鋰電池集流體中，正極通常使用鋁箔，負極使用銅箔。高電導率、高穩定性、結合性強、成本低廉及柔韌輕薄是電池廠商對集流體的核心訴求。

由于銅箔需要保持一定機械強度，因此集流體不可能無限減薄，同時集流體減薄將提升加工環節的成本。復合銅箔成為輕薄化的新思路——可具備存在高安全性，高能量密度以及低成本優勢。這個技術是通過在高分子材料層材料兩側鍍一定厚度的銅層，形成“三明治”型的復合結構。

相比于固態電池等遠未實現的技術路徑，復合集流體的應用顯然是更加貼近現實的電池升級方式，電池龍頭廠商寧德時代在五年前便早有布局。

寧德時代于 2017 年 12 月首發相關專利，提出復合集流體。在專利背景中，寧德時代提到設計目的主要用于提升能量密度，改善循環性能及倍率性能。

而在 2018 年 3 月的另一篇相關專利里，寧德闡述復合集流體的目的是減少電池溫度溫升，降低熱失控發生風險。同時提到，相較于傳統銅箔，需對復合集流體額外焊接，以便將電芯中電流輸送出來。在 2019 年 5 月，寧德再次發布相關專利，此次專利重點聚焦提升復合集流體加工性能，同步提升倍率性能&循環性能。

復合集流體投資邏輯：確定性高+工藝難度高

從投資的角度出發，復合集流體的投資邏輯包含兩個方面。首先是確定性高，復合集流體經過多年發展后早已不是實驗室產品，應用于鋰電池將會帶來明顯的性能改善，而且在降本增效的基礎上，還能進一步有助于防止熱失控以及有效緩解鋰枝晶問題。

第二點是復合集流體工藝難度較高，且與傳統集流體有顯著區別。復合銅箔的基材可分PI/PET/PP等高分子材料，綜合性能以及成本看，目前行業內主要選用PET(耐高溫聚酯薄膜)為主。生產工藝方面，傳統銅箔生產流程主要為溶銅電解—水電鍍，而復合銅箔生產過程可分為兩步法(磁控濺射—水電鍍)和三步法(磁控濺射—蒸鍍—水電鍍)，其中磁控濺射環節對設備要求較高，是影響產品良率和性能的關鍵。

但是另一個角度來看，復合集流體工藝仍然存在不成熟的地方，在高分子材料上面鍍銅，物理尺寸來到了微米級別，使用的場景是復雜的溫度、酸堿性環境，壽命要求也達到數年，難度不容小覷。而且，行業檢測手段也明顯不足，很多還在使用透光法來檢測均勻性。

該細分行業的市場規模也不大。復合集流體產線所需設備規模樂觀來看只能達百億規模。據國金證券測算，預計 2025 年磁控濺射設備、電鍍設備增量市場空間合計將達 114 億元，超聲波輥焊增量市場規模將達 22 億元。而且，由于寧德時代作為領先廠商對于相關技術參數始終保密，復合集流體是否能全面應用還存在不確定性。

復合集流體產業鏈解析

復合集流體跨界新進玩家眾多，做膜的、做傳統銅箔的、做電磁屏蔽相關的、電鍍的都來摻一腳。

公開資料顯示，復合集流體上游產業鏈有東威科技、騰盛科技、驕成超聲等公司，主要業務涉及磁控濺射、超聲焊等設備制造領域。賣鏟子的設備廠商信心滿滿，雖然他們不掌握對產品性能、可靠性、一致性的最終評價。

磁控濺射：設備國外先進，國內騰勝科技(未上市)領先。磁控濺射技術是兩步法復合銅箔的第一步，由于基膜不導電，銅不易直接沉積，需要先用磁控濺射技術在基膜表面形成納米級銅層。國外設備比較先進：國外的愛發科公司，德國的萊寶在真空鍍膜領域占有很大的市場份額。國內騰勝公司在廣東已大量供貨，具備客戶優勢和產能優勢。

廣東騰勝2.5代機性能加倍。具體進展：磁控濺射設備已經生產出2.5代，速度可達20米/分鐘，產能為1100萬平/臺，相當于1 GWh，是2代機的兩倍。客戶認證速度：國內前五大電池廠均采用公司設備打樣；雙星，東臺，中一科技，光騰微納，勝利精密，訂單量一般為1-2臺，近期訂單中有80%是2.5代機。

水電鍍設備：以東威科技為首。東威科技是目前國內唯一能夠批量生產 PET銅箔水電鍍設備的廠家。東威科技生產的“卷式水平膜材電鍍設備”：主要用于鋰電復合銅膜經磁控濺射或真空鍍后，在電鍍條件下在 PET、 PP等薄膜表面涂覆1微米銅金屬導電層的生產設備。鍍銅采用鍍夾兩側的膜材導電，后處理輥輔助傳動膜材。該設備目前主要生產的是4.5微米的 PET/PP復合銅箔，該復合銅箔具有較高的安全性、較高的能量密度和較低的理論成本，具有產業化的趨勢。

中游產業領域主要涉及復合銅箔和復合鋁箔的生產制造環節，其中雙星新材、寶明科技、重慶金梅、英聯股份、萬順新材等公司均重點布局在中游領域。

PET銅箔生產商可以分為四大類：(1)雙星科技等 PET薄膜生產商；(2)諾德股份、中一科技等電池負極集流體生產廠商；(3)重慶金美等電池生產商，如寧德控股；(4)跨行業新增鍍PET銅箔生產商金美，寶明，雙星，各有千秋。目前，只有金美有能力量產，和寧德公司達成戰略合作，擴產積極性最高，已經在籌備中實施了2.95億平方米的擴產計劃。寶明科技的良品率已達80%，技術領先；雙星科技在基膜技術上處于領先地位，在成本上有優勢。

下游產業鏈為寧德時代、比亞迪、國軒高科等動力電池生產商。

技術儲備上，寧德率先提出，蜂巢能源 22 年專利量暴增，國軒布局也比較早。產業化角度，寧德已在正極復合鋁箔實現海外小批量裝車，與金美合作實現量產，國軒于近期發布環評報告，規劃 4 億平復合集流體(鋁箔)。

國金證券建議關注以下產業鏈公司：超聲波滾焊龍頭驕成超聲、電鍍設備供應商東威科技、復合集流體推廣人寧德時代、膜材料端雙星新材、制造端寶明科技等。目前最受益的設備廠商東威科技、驕成超聲動態市盈率已超100PE，業績是否能兌現還存在不確定性，投資者對于該板塊的投資還是應以謹慎為主。