來源 | 20社

作者 | 王曉玲 羅立璇

阿里巴巴把此次中概股的AI行情引入高潮。

2024年四季度財報（財年2025年三季度）發(fā)布后，阿里巴巴美股盤前大漲9.58%，跳空高開高走，最高上漲14.59%，到144.14美元，市場反應迅猛。周五港股收盤時，阿里的股價為138.5港元，大漲14.56%，市值2.63萬億，熱度還在維持。

和過去數(shù)年常見的對于公司經(jīng)營狀況以及競爭情況的拷問不同，在財報會上，分析師們一改口徑，只關(guān)心阿里的未來，或者具體說是阿里AI的未來，讓人仿佛回到了5年前。

相比從未打完過一次仗的百度，阿里終于等來了堅持的紅利。阿里的股價又迎來一次大漲，這還是在過去一個月已經(jīng)上漲了超過50%的基礎(chǔ)上。

我的一位朋友，猶豫是否要清掉手頭的港股基金，畢竟這是等了三年的機會。或者說，處于歷史轉(zhuǎn)折點上的阿里，還能繼續(xù)狂飆嗎？

1

歷史會記得這一晚的雄心

?“我們認為，阿里巴巴集團可能是在亞洲市場具備幾個關(guān)鍵要素的、最重要的AI領(lǐng)域玩家之一”，阿里巴巴集團CEO吳泳銘在財報會中作出了非常有野心的宣言。

可以說，阿里這樣舍我其誰的發(fā)言，很多年沒有見過了。

首先明確的是，阿里認為AI是幾十年一遇的行業(yè)變革。阿里巴巴在AI戰(zhàn)略里的首要目標是，必須追求AGI（通用人工智能）。

AGI在阿里口中，不再是一個遙遠的理想，而是這家上市公司能分拆實現(xiàn)的業(yè)績目標。

阿里為AI的市場規(guī)模提出了一個新的估算思路，或者說畫了一個超級大餅。

吳泳銘說未來AGI的目標是能夠影響/替代80%的人力，而現(xiàn)在全球的GDP有一半是人力支出，那么AGI的目標市場規(guī)模應該是，全球GDPx50%x80%，有可能替代全球50%左右的GDP構(gòu)成。

在這次財報會中，吳泳銘罕見地詳細說明了阿里對于AI的規(guī)劃路徑。從基建到生態(tài)，從模型到應用，都有涉及。

為此，未來3年，阿里巴巴在云和AI的基礎(chǔ)設(shè)施投入的預期，將會超過過去十年的總額。

這是多少錢呢？

有人簡單測算，阿里過去10年投了3800億左右。未來3年達到這個規(guī)模，那么每年至少投1200億。

阿里本季度的資本支出為318億元，同比增長約260%，環(huán)比增長80%，主要由于云基礎(chǔ)設(shè)施支出增加。

市場的預期本來只有154.6億，說明阿里確實在加大投入。

不過，比起亞馬遜號稱要在2025年對AI進行1000億美元的支出，阿里還遠遠稱不上大手大腳。

但吳泳銘和貝索斯應該都能同意，AGI本身的重要性超過任何一個應用場景?！拔覀冋J為智能能力的提升，是這一輪AI技術(shù)生產(chǎn)力變革的核心主軸”，吳泳銘總結(jié)。其它應用場景，都只是“過程中的機會”。

吳泳銘還透露，阿里會在近期發(fā)布基于Qwen2.5-Max的深度推理模型。作為全球最重要的開源模型之一，這給了分析師們非常不錯的預期。

聚焦到當下，至少對于阿里云而言，行業(yè)機會是擺在明面上的。

各家大模型之間的差異越來越小，這點反而比較有利于云計算公司。不管是開源還是閉源大模型，都需要在云上托管，“云計算就會成為現(xiàn)在的電網(wǎng)”，“也是我們樂于見到開源生態(tài)繁榮的原因之一”。

當然，阿里這次的基本面并不差，這也是分析師能夠?qū)Ｗ⑻釂朅I的基礎(chǔ)。本季度營收達到2801.5億元，同比增長8%；利潤更是亮眼，凈利潤為人民幣464.34億元，同比增長333%。

細分來看，之前的降本增效起了作用，除了業(yè)務重組的菜鳥，幾乎每個細分業(yè)務都在增長。

阿里云實現(xiàn)營收317.42億元，同比增長13%，EBITA利潤率為9.89%，同比上升約1.5%。這也得益于推理需求爆發(fā)，據(jù)阿里管理層透露，現(xiàn)在六到七成的新增需求來自推理需求。

扛大旗的依然是電商業(yè)務，收入1360.9億，增速5%，已經(jīng)是過去幾個季度的最快增速。值得注意的是，淘天集團客戶管理收入同比增長9%，GMV和take rate都提升，說明平臺在規(guī)模變大的同時，商家也愿意投放，平臺能賺到更多錢，價格戰(zhàn)的激烈程度在放緩。

總的來說，阿里終于穩(wěn)住了頹勢，并且終于夯實了自己的AI故事，讓市場產(chǎn)生了全新的希望，這是非常重要的。

2

阿里們終于迎來新敘事

阿里去年已經(jīng)宣布 all in AI，與業(yè)務的結(jié)合早已開始。但市場對阿里新事業(yè)的信心，直到今年初才真正確立。

阿里的AI敘事如今看來，分為兩部分，一個是明面上的阿里已有的AI基建、平臺入口——短期來看，阿里的最大想象空間在于AI基礎(chǔ)設(shè)施提供商；一個則是前所未有AI投資可能帶來的，通往AGI路上出現(xiàn)的顛覆性的機會。

就像阿里CEO吳泳銘指出的，目前仍看不清基座大模型的商業(yè)模式，但云計算網(wǎng)絡(luò)就像電力時代的電網(wǎng)，是AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施，商業(yè)回報確定，“未來90%的token（字符）將在云計算網(wǎng)絡(luò)上生成和輸出。”

阿里其他內(nèi)部業(yè)務，生活消費入口（淘天、餓了么、飛豬等）的AI技術(shù)改造，能夠加強與消費者的互動，促進交易效率，提升用戶價值。

對于單獨的AI產(chǎn)品，夸克和通義千問，支持AI搜索、生產(chǎn)力創(chuàng)作。還有兩個產(chǎn)品被認為能通過AI來實現(xiàn)很大的提升，一個是toB的釘釘，另一個是DAU1.7億的高德導航。

2月21日，阿里財報會第二天，港股阿里股價大漲14.56%，全天成交額444.58億港元，創(chuàng)歷史天量。短期內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)過熱趨勢。

香港恒生指數(shù)及恒生科技指數(shù)2025年2月21日分別彈升4%及6.5%。阿里在已經(jīng)十分樂觀的AI投資預期上，又添了一把火。

在這輪反彈之前，阿里巴巴估值在10倍PE左右，相當于傳統(tǒng)零售企業(yè)了。有分析師甚至表示，市場對阿里的估值中，電商業(yè)務利潤給10倍PE，云和AI幾乎沒有計入估值。

而現(xiàn)在，阿里成了所有重估中國資產(chǎn)的投資者最關(guān)注的當紅炸子雞。

摩根大通將阿里巴巴目標價格從125美元上調(diào)至170美元。匯豐將阿里巴巴目標價從125港元上調(diào)至156港元，表示AI驅(qū)動轉(zhuǎn)折點已至。

德意志銀行亞太區(qū)公司研究主管馬力勤（Peter Milliken）在其發(fā)布的中國股市研究策略報告中表示：

2025年將成為全球投資界重新認知中國國際競爭力的關(guān)鍵一年。中國企業(yè)在高端制造與服務領(lǐng)域持續(xù)構(gòu)建全球性價比與質(zhì)量的雙重優(yōu)勢，中國的顛覆性創(chuàng)新力正重塑產(chǎn)業(yè)競爭格局，預計中國股票的“估值折價”將逐漸消失。

大摩調(diào)高2025年底恒生指數(shù)目標至24000點。

而市場之所以關(guān)注阿里的資本開支，一方面是消費者對推理需求的增長直接跟云業(yè)務掛鉤，一方面則是因為關(guān)系著產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)績。高盛認為，作為中國頂級的兩家超大規(guī)模云服務提供商之一，阿里的AI和云計算戰(zhàn)略對整個數(shù)據(jù)中心行業(yè)產(chǎn)生了積極影響。

據(jù)大摩梳理的AI產(chǎn)業(yè)交易鏈路，市場對AI的投資分為4個階段：

階段1 [超大規(guī)模計算提供商]：提供大規(guī)模云計算技術(shù)的公司。

階段2 [數(shù)據(jù)中心計算與基礎(chǔ)設(shè)施]：生產(chǎn)數(shù)據(jù)中心所需硬件（芯片）和電氣設(shè)備等組件的公司。

階段3 [電力和傳輸]：為數(shù)據(jù)中心提供和傳輸電力的公司。

階段4 [跨行業(yè)受益者]：將AI融入業(yè)務以提高生產(chǎn)力并增強收益的公司。

阿里幾乎全部覆蓋。而阿里引領(lǐng)的AI行情，也會外溢至其他板塊。正如此前在美股發(fā)生過的情形。

中信建投證券首席宏觀分析師周君芝認為，AI浪潮對全球資產(chǎn)定價的影響，主要有投資增長和流動性定價兩條機制。據(jù)此測算，AI軟件硬件投資直接拉動2025年美國經(jīng)濟增長0.15%，拉動2028年美國經(jīng)濟增長0.24%。

如果迭加對汽車、手機、電腦、機器人四個重點產(chǎn)行業(yè)間接拉動，最終能夠拉動美國GDP增長0.24%（2025年）、0.38%（2028年）。

在這個大背景下，其他影響暫時被市場忽視。

到2月20日，特朗普已經(jīng)上任一個月，他所推出的包括關(guān)稅在內(nèi)的各種政策，在全球股市沒有興起什么波瀾。港股反而一路上漲，一個月間漲幅高達15%。

過去一周，南向資金加速流入港股，僅周二就大幅流入224.2億港幣。而本周流入阿里的南向資金達到173億港幣，占全周南向資金凈流入規(guī)模的三分之一。

在每一個新興產(chǎn)業(yè)崛起時，無論是出于對于長期行情的樂觀，還是情緒驅(qū)動，都會帶來一輪暴漲。這會讓人格外糾結(jié)，選擇謹慎還是樂觀，都缺乏足夠的判斷基礎(chǔ)，仍然處于資本開支階段的個股，也很難估值。

天風證券認為，這是獨屬于講故事環(huán)節(jié)才會有的朦朧美。