2月18日，蒙牛乳業(yè)（HK.02319）發(fā)布盈利預(yù)警公告稱，旗下貝拉米將有商譽(yù)和相關(guān)無形資產(chǎn)減值撥備，及聯(lián)營(yíng)公司現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)生乳牛公允價(jià)值變動(dòng)虧損和相關(guān)商譽(yù)減值。兩項(xiàng)因素導(dǎo)致蒙牛2024年報(bào)表端凈利潤(rùn)同比大幅下降，觸發(fā)盈利預(yù)警。

市場(chǎng)分析人士指出，盡管盈利預(yù)警是上市公司基于利潤(rùn)報(bào)表預(yù)期針對(duì)現(xiàn)有股東和潛在投資者的提醒，但該份公告也透露出三點(diǎn)重要信息:蒙牛提質(zhì)增效改革已見成效、核心盈利能力良好、股東回報(bào)穩(wěn)定。多家券商均認(rèn)為，乳制品板塊拐點(diǎn)已現(xiàn)，可以預(yù)見利空出盡后的蒙牛未來更加可期。

商譽(yù)減值“一次出清” 資產(chǎn)負(fù)債表“瘦身”優(yōu)化

該份公告顯示，因考慮貝拉米當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)，預(yù)期將計(jì)提相關(guān)商譽(yù)和無形資產(chǎn)減值，減值金額預(yù)計(jì)38-40億元；由于淘汰牛市場(chǎng)價(jià)格和原奶價(jià)格下降，聯(lián)營(yíng)公司現(xiàn)代牧業(yè)將計(jì)提相關(guān)生物資產(chǎn)減值虧損和商譽(yù)減值，相應(yīng)導(dǎo)致蒙牛在該聯(lián)營(yíng)公司上錄得虧損，從而影響蒙牛報(bào)表利潤(rùn)7.9-9億元。

分析人士對(duì)此指出，蒙牛此次盈利預(yù)警主要受商譽(yù)減值等會(huì)計(jì)處理影響，并不能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的核心盈利能力。本次貝拉米商譽(yù)及相關(guān)無形資產(chǎn)減值和聯(lián)營(yíng)公司現(xiàn)代牧業(yè)相關(guān)減值及撥備均為一次性非現(xiàn)金項(xiàng)目，屬于非經(jīng)營(yíng)性、非持續(xù)性事件，并不影響蒙牛業(yè)務(wù)發(fā)展和經(jīng)營(yíng)，本質(zhì)上是一次企業(yè)財(cái)務(wù)健康與長(zhǎng)期發(fā)展的“價(jià)值重構(gòu)”。而現(xiàn)代牧業(yè)虧損主要基于乳牛公允價(jià)值重估損失和合并其他牧場(chǎng)發(fā)生的商譽(yù)減值，但2024年現(xiàn)金EBITDA預(yù)計(jì)達(dá)到29-31億元，同比增長(zhǎng)16%-24%，說明其核心盈利能力依然良好。

據(jù)了解，目前蒙牛并購形成的商譽(yù)和無形資產(chǎn)主要是貝拉米和妙可藍(lán)多。本次貝拉米商譽(yù)一次性大額減值后，預(yù)計(jì)未來幾年再計(jì)提減值的可能性已不大，充分釋放了蒙牛商譽(yù)資產(chǎn)壓力。而且，近期貝拉米業(yè)績(jī)正在不斷向好，2024上半年貝拉米東南亞銷售額同比強(qiáng)勁增長(zhǎng)，已經(jīng)連續(xù)五年蟬聯(lián)“跨境電商有機(jī)奶粉第一”。而妙可藍(lán)多近期公布的2024年業(yè)績(jī)預(yù)告，也顯示增長(zhǎng)強(qiáng)勁，歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為9000萬元至1.3億元，同比增長(zhǎng)49.84% 至116.43%，繼續(xù)鞏固國(guó)內(nèi)奶酪行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)先地位。

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，上市公司會(huì)對(duì)歷史并購形成的商譽(yù)，按照實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行必要重估，如發(fā)展不及預(yù)期則需要進(jìn)行必要的減值，從而影響報(bào)表利潤(rùn)。市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，本次大額商譽(yù)減值，可以認(rèn)為是蒙牛明確向市場(chǎng)傳遞出公司“直面問題”的積極信號(hào)。計(jì)提商譽(yù)減值將更真實(shí)、透明地反映資產(chǎn)價(jià)值，相當(dāng)于將潛在的利空風(fēng)險(xiǎn)“一次性釋放”，從而更從容地聚焦戰(zhàn)略落地和業(yè)務(wù)執(zhí)行。

業(yè)界普遍認(rèn)為，蒙牛本次對(duì)商譽(yù)的歷史包袱“一次性出清”后，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將更健康，也為持續(xù)提高ROE（凈資產(chǎn)收益率）帶來了更大的確定性。

扣非凈利潤(rùn)或同比超預(yù)期?盈利質(zhì)量大幅提升

蒙牛在公告中明確表示，2024年收入有所下降，但毛利率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比均明顯提升。同時(shí)，受兩項(xiàng)減值因素影響，預(yù)期2024歸母凈利潤(rùn)將約為0.5-2.5億元。如剔除兩項(xiàng)減值因素的影響，2024年歸母凈利潤(rùn)同比表現(xiàn)仍然穩(wěn)健。

數(shù)據(jù)顯示，2023年蒙牛凈利潤(rùn)為48.09億元，如果加回這兩項(xiàng)一次性非現(xiàn)金減值因素，蒙牛2024年扣非凈利潤(rùn)與2023年潤(rùn)相比至少持平。分析人士認(rèn)為，在收入下降的背景下，若取得這樣的扣非利潤(rùn)成績(jī)或?qū)⒊鍪袌?chǎng)預(yù)期。

該人士分析稱，企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的計(jì)算方式大致可理解為營(yíng)業(yè)收入減去各項(xiàng)營(yíng)業(yè)成本及銷售、管理、財(cái)務(wù)等費(fèi)用。按照蒙牛公告內(nèi)容，收入下降但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率上升，表明蒙牛在2024年度的費(fèi)用管控表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)異。在行業(yè)及市場(chǎng)環(huán)境不振的大背景下，蒙牛管理層主動(dòng)擁抱變革，通過精益化運(yùn)營(yíng)、提質(zhì)增效等舉措，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)效率的提升，同時(shí)在銷售和行政管理等費(fèi)用上管控有效，費(fèi)用絕對(duì)值同比收縮。

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)健?減值利空不改分紅承諾

蒙牛在公告中還表示，2024年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比表現(xiàn)穩(wěn)健，這是上市公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略發(fā)展的基礎(chǔ)和為股東分配利潤(rùn)的保障，表明蒙牛高度重視現(xiàn)金流管理。據(jù)了解，蒙牛2023年和2022年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均為83億元，雖然消費(fèi)市場(chǎng)總體承壓，但健康的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流體現(xiàn)出公司良好的運(yùn)營(yíng)效率及抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

公告同時(shí)明確表示，預(yù)期宣派股息時(shí)會(huì)剔除兩項(xiàng)減值的影響。也就是說，2024年分紅不以減值后的凈利潤(rùn)作為基礎(chǔ)，確保了股東回報(bào)不受一次性因素影響。分析預(yù)計(jì)，蒙牛至少會(huì)按照與2023年凈利潤(rùn)48.09億相當(dāng)?shù)臄?shù)額進(jìn)行分紅，有望實(shí)現(xiàn)每股分紅維持2023年財(cái)年水平。

此外，蒙牛管理層在2024年8月底的中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上也表示，分紅等股東回報(bào)會(huì)持續(xù)提高，也顯示出公司對(duì)股東回報(bào)的重視和對(duì)自身未來發(fā)展的信心。

展望行業(yè)和公司前景，花旗銀行表示，原料奶價(jià)格的穩(wěn)定與回升將使蒙牛等行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者獲取更多市場(chǎng)份額，從而推動(dòng)蒙牛在2025年的收入回升。

中金、華創(chuàng)等多家券商均認(rèn)為，乳制品板塊拐點(diǎn)已現(xiàn)。2025年，隨上游供給出清、原奶周期反轉(zhuǎn)，蒙牛等頭部乳企也有望在順周期中獲得更多市場(chǎng)份額，推動(dòng)收入回暖和利潤(rùn)端的修復(fù)，有望迎來業(yè)績(jī)與估值雙擊機(jī)會(huì)?；ㄆ?、摩根士丹利、高盛、美銀、匯豐等多家外資行將蒙牛納入2025年港股消費(fèi)板塊首選。