《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

日前，樂舒適有限公司（樂舒適）遞表港交所，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司、中信證券、廣發(fā)證券（香港）。

2009年，公司作為森大集團(tuán)的內(nèi)部業(yè)務(wù)分部開展業(yè)務(wù)，并開始通過廣州森大開始從事快消衛(wèi)生用品銷售。森大集團(tuán)由集團(tuán)及余下森大集團(tuán)組成，二者均由沈延昌及楊艷娟夫婦最終控制。

沈延昌和楊艷娟夫婦為樂舒適實(shí)控人，二人通過Century BVI持有樂舒適66.35%的股權(quán)。

值得關(guān)注的是，于2024年1月12日，公司附屬公司Softcare肯尼亞向其當(dāng)時(shí)股東CenturyBVI宣派及派付中期股息35.3萬美元。于2024年12月23日，公司向其股東宣派中期股息3500萬美元。

除卻IPO前大額分紅外，往績期間，樂舒適核心業(yè)務(wù)嬰兒紙尿褲營收占比超七成，2024年前三季度，該產(chǎn)品收入、銷量增速均放緩。同時(shí)，公司收入高度依賴非洲市場，該地區(qū)收入占比達(dá)98.2%。與此同時(shí)，樂舒適銷售及分銷開支高企，與研發(fā)開支差距較大。

01

核心業(yè)務(wù)增速放緩，產(chǎn)品單價(jià)也下降

招股書介紹，樂舒適是一家專注于非洲、拉美、中亞等地快速發(fā)展新興市場的國際化衛(wèi)生用品公司，主要從事嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾和濕巾等嬰兒及女性衛(wèi)生用品的開發(fā)、制造和銷售。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，以2023年銷量計(jì)算，樂舒適在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛(wèi)生巾市場均排名第一，市場份額分別為20.0%和14.0%；及在加納、肯尼亞、科特迪瓦、塞內(nèi)加爾、喀麥隆及坦桑尼亞的嬰兒紙尿褲市場均排名第一，以及在塞內(nèi)加爾、肯尼亞及坦桑尼亞的衛(wèi)生巾市場均排名第一。

但按銷售收入計(jì)，2023年，公司嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾收入在非洲地區(qū)的市場份額排名均為第二，分別為17.2%、10.5%。

業(yè)績層面上，2022年-2023年、2024年前三季度（以下簡稱：報(bào)告期內(nèi)），樂舒適實(shí)現(xiàn)收入分別為3.20億（美元，下同）、4.11億、3.34億，實(shí)現(xiàn)期內(nèi)利潤分別為1839萬、6468萬、7228.2萬。

樂舒適的產(chǎn)品包括嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衛(wèi)生巾及濕巾。于往績記錄期間，嬰兒紙尿褲為收入的主要來源。

報(bào)告期各期，公司嬰兒紙尿褲實(shí)現(xiàn)營收分別為2.51億、3.24億、2.52億，營收占各期收入比例分別為78.4%、78.7%、75.3%；截止2024年前三季度，公司衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾營收占比分別為17.4%、4.2%、3.1%。

各期，公司的嬰兒紙尿褲銷量分別為29.95億片、37.14億片、30.36億片；截止2024年前三季度，公司衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾銷量分別為12.30億片、1.62億片、10.86億片。

2023年、2024年前三季度，公司嬰幼兒紙尿褲收入分別同比增長29.2%、2.4%，銷量分別同比增長24.0%、9.4%。

此外，2024年前三季度，公司嬰兒紙尿褲、衛(wèi)生巾、嬰兒拉拉褲、濕巾每片平均售價(jià)分別為8.30美分、4.72美分、8.66美分、0.96美分，上年同期，上述四品類平均售價(jià)分別為8.86美分、4.68美分、9.61美分、1.04美分。

除卻衛(wèi)生巾單價(jià)小幅增長0.86%外，2024年前三季度，嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、濕巾每片平均售價(jià)分別同比下滑6.32%、9.88%、7.69%。

于往績記錄期間，樂舒適主要以面向不同消費(fèi)者群體的Softcare品牌及Cuettie品牌銷售嬰兒紙尿褲。

按品牌劃分的嬰兒紙尿褲銷售收入情況為，Softcare于各期收入分別為1.86億、2.35億、1.86億，收入占比分別為74%、72.6%、73.9%；Cuettie于各期收入分別為6254.2萬、8364.6萬、5921.5萬，收入占比分別為25%、25.8%、23.5%。

按品牌劃分的嬰兒紙尿褲銷量及平均售價(jià)情況為，報(bào)告期各期，Softcare銷量分別為20.21億片、25.38億片、21.14億片，每片平均售價(jià)為9.18美分、9.27美分、8.80美分；Cuettie銷量分別為9.39億片、11.25億片、8.52億片，每片平均售價(jià)分別為6.66美分、7.44美分、6.95美分。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜對《港灣商業(yè)觀察》表示，低價(jià)策略幫助樂舒適迅速占領(lǐng)市場份額，這種策略也符合非洲市場的消費(fèi)能力和需求，幫助公司快速擴(kuò)大銷量。但同時(shí)，低價(jià)策略可能會(huì)壓縮利潤空間，尤其是在原材料價(jià)格上漲或市場競爭加劇的情況下，公司可能面臨更大的成本壓力。

“盡管樂舒適的銷量增長顯著，但低價(jià)策略可能導(dǎo)致其收入增長滯后于銷量增長。此外，隨著市場競爭加劇和本地購買力的變化，低價(jià)策略的可持續(xù)性受到挑戰(zhàn)。例如，2024年前三季度，公司嬰兒紙尿褲銷量同比增長9.4%，但收入增速僅為2.4%，反映出單價(jià)下降對收入增長的制約。”柏文喜進(jìn)一步指出。

“低價(jià)策略雖然有助于擴(kuò)大市場份額，但也可能限制公司的毛利率和凈利率。樂舒適雖然通過低價(jià)策略獲得了較高的市場份額，但其收入排名仍低于一些跨國巨頭，這表明低價(jià)策略在提升品牌價(jià)值和盈利能力方面存在局限性。”

報(bào)告期各期，公司毛利率分別為23.0%、34.9%、35.4%，凈利潤率分別為5.7%、15.7%、21.6%。公司指出，毛利率增長部分原因是絨毛漿、無紡布及SAP等主要原材料的市價(jià)下跌。

02

來自非洲的收入達(dá)98.2%

非洲為樂舒適的核心市場。于2009年成立時(shí)，公司首先在非洲開始銷售衛(wèi)生用品。于往績記錄期間，公司銷售足跡遍及西非、東非及中非超過30個(gè)非洲國家。

數(shù)據(jù)面上，報(bào)告期各期，公司于西非地區(qū)營收占同期收入比例分別為51.6%、47.9%、43.3%，東非地區(qū)收入占比分別為46.4%、41.8%、45.6%，中非地區(qū)收入占比分別為1.9%、9.0%、9.3%。2024年前三季度，公司來自非洲的收入達(dá)98.2%。

營收情況來看，往績期間，公司于拉丁美洲（秘魯）實(shí)現(xiàn)收入占同期收入比例分別為0.1%、1.3%、1.8%。

招股書介紹，于往績記錄期間，公司收入主要來自向位于西非及東非的客戶銷售，公司于2018年首次在加納及坦桑尼亞實(shí)行產(chǎn)品本地化生產(chǎn)，并逐步擴(kuò)展至塞內(nèi)加爾、肯尼亞以及西非及東非的其他國家，并向當(dāng)?shù)乜蛻翡N售產(chǎn)品。由于公司于2022年第四季度在喀麥隆投產(chǎn)，向中非客戶的銷售收入貢獻(xiàn)開始增加。公司亦有小部分收入來自向拉丁美洲的秘魯及中亞的哈薩克斯坦客戶銷售。

截至2024年9月30日，公司共在非洲八個(gè)國家布局八個(gè)生產(chǎn)廠房及44條生產(chǎn)線。2024年，其開始進(jìn)軍中亞，在哈薩克斯坦成立營運(yùn)實(shí)體，開展中亞業(yè)務(wù)，同年又在拉丁美洲的秘魯建造了生產(chǎn)廠房。

03

銷售及分銷開支高企，與研發(fā)開支差距較大

樂舒適的銷售及分銷開支主要包括(1)與公司制成品交付及倉儲有關(guān)的運(yùn)輸開支；(2)員工成本，主要指公司銷售人員的薪金及工資、退休福利及員工福利；(3)就余下森大集團(tuán)提供的物流、倉儲及裝卸服務(wù)收取的綜合支持服務(wù)費(fèi)。

各期，公司的銷售及分銷開支分別為899.6萬美元、1353.6萬美元、1200.1萬美元。其中，截止2024年前三季度，公司運(yùn)輸開支、員工成本、綜合支持服務(wù)費(fèi)、廣告及營銷開支、短期租賃占銷售及分銷開支比例分別為39.9%、21.2%、16.5%、11.2%、7.3%。

樂舒適指出，2024年前三季度銷售及分銷開支同比增長，主要?dú)w因于銷量增加導(dǎo)致運(yùn)輸開支增加。

柏文喜指出，樂舒適在非洲市場的運(yùn)輸開支較高，在于公司業(yè)務(wù)覆蓋非洲多個(gè)國家，運(yùn)輸距離長，物流基礎(chǔ)設(shè)施不完善，增加了運(yùn)輸成本。盡管公司在非洲建立了8個(gè)生產(chǎn)廠房，但部分產(chǎn)品仍需從其他地區(qū)運(yùn)輸，導(dǎo)致運(yùn)輸成本上升。且非洲部分地區(qū)交通不便，運(yùn)輸效率低下，進(jìn)一步推高了運(yùn)輸成本。

“運(yùn)輸開支高企是樂舒適扎根非洲市場面臨的重大挑戰(zhàn)，但并非完全不可避免。公司可以通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理、進(jìn)一步擴(kuò)大本地化生產(chǎn)、與當(dāng)?shù)匚锪骱献骰锇榻⒏o密的合作關(guān)系等方式來降低運(yùn)輸成本。”柏文喜認(rèn)為。

樂舒適的研發(fā)開支主要與新產(chǎn)品的研發(fā)及生產(chǎn)工藝的優(yōu)化有關(guān)。報(bào)告期各期，公司的研發(fā)開支分別為15.6萬美元、34.1萬美元、29.5萬美元。

柏文喜表示，研發(fā)與銷售開支的差距較大，反映出公司更注重市場拓展和銷售，而非產(chǎn)品創(chuàng)新和品質(zhì)提升。長期來看，較低的研發(fā)投入可能限制公司在產(chǎn)品差異化和高端化方面的競爭力，進(jìn)而影響其長期盈利能力。

此外，招股書披露，于往績記錄期間及直至最后實(shí)際可行日期，公司未根據(jù)相關(guān)中國法律及法規(guī)為公司雇員足額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金。

報(bào)告期各期，估計(jì)社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金繳款的差額分別約為90萬美元、50萬美元、20萬美元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）