文丨張桔 編輯丨謝長艷

繼春節假期哪吒、DeepSeek、宇樹機器人三大現象級爆款后，在A股二級市場上市公司中，“寒王”寒武紀與“神龍”百濟神州的交相輝映成為一道亮麗的風景。巧合的是，兩家投入巨大的公司都看到了盈利或者盈利的曙光，這也讓投資者堅定追隨。就百濟神州來說，今年2月21日一舉超越老牌龍頭，成為創新藥新龍頭。

截至3月11日收盤，二級市場上百濟神州總市值約3047億元，同時排在第二的恒瑞醫藥總市值約為2892億元。稍早時2月底，公司發布了百濟神州的2024年度業績快報。

業績快報顯示，2024年實現營業總收入272.14億元，同比增長56.2%；凈利潤虧損49.78億元，上年同期虧損67.16億元。報告期內，公司營業利潤、利潤總額和歸屬于母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤較上年同期相比虧損減少，主要系產品收入大幅增長和費用管理推動了經營效率的提升。

對于2025年可能的由虧轉正，百濟神州人士在書面回復時表示，綜合近年來的業務發展趨勢，公司預計的中國企業會計準則下2025年全年的經營業績如下：

2025 年營業收入預計將介于人民幣352億元至381億元之間，收入強勁增長的預期主要受益于百悅澤?在美國的領先地位以及在歐洲和全球其他重要市場的持續擴張；同時基于公司產品組合和生產效率的提高，預計2025年毛利率將處于80%至90%的中位區間。

在點評公司商業模式時，有業內人士指出，該公司的秘密武器是幾款已經打入歐美主流市場的創新藥，這種“墻內開花墻外香”的商業模式，正在改寫中國藥企的生存法則。具體說來，澤布替尼是以技術溢價突破“價格歧視”的策略，百澤安?則是“國內保量、海外保利”的雙軌制思路，此外通過與安進等國際巨頭的戰略合作，百濟神州將臨床失敗風險大幅降低，同時獲得現成銷售渠道。

附圖1 ：公司盈利預測分產品拆解

來源：JPM大會公司PPT

“全球腫瘤治療領導者”實力曝光

數據證明核心產品百悅澤?具備硬實力

近年來抑制劑領域的競爭呈現“三國演義”，百濟神州的澤布替尼在與強生的伊布替尼和阿斯利康的阿可替尼競爭中，早已后來居上。

2025年以來，百濟神州對外傳遞今年有望盈利的表態令人振奮。先是1月14日，百濟神州發布公告稱，公司于2025年1月13日（美國東部時間）參加第43屆摩根大通年度醫療健康大會（下稱“JPM大會”）并進行報告展示。百濟神州首席執行官歐雷強透露，根據美國通用會計準則，公司預計將實現2025年全年經營利潤為正，即營業收入大于營業成本、銷售費用、管理費用及研發費用之總和。

“2025年對于百濟神州而言是一個關鍵的轉折點，我們預計今年在美國公認會計原則（GAAP）下實現經營利潤和經營性現金流為正，同時我們計劃啟用公司新英文名稱BeOne，并已在納斯達克啟用新股票代碼ONC。”彼時他如是對外表示。

或許也正是在這樣的利好催化下，三地上市的百濟神州股價一路高歌猛進，并在A股一舉成為新進創新藥“市值新龍頭”。2月底，公司披露2024年度業績快報，預計2025年實現經營利潤為正。

從業績快報披露來看，報告期內，公司產品收入為269.94億元，較上年同比上升74.1%；報告期內，公司營業總收入為272.14億元，較上年同比上升56.2%；報告期內，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤-49.78億元。報告期末，公司總資產428.35億元，較期初增加4.2%；歸屬于母公司的所有者權益241.75億元，較期初減少3.7%。

業績快報中，其也給出進一步說明：“2024年，產品收入為269.94億元，上年同期產品收入為155.04億元，產品收入增長主要得益于百悅澤?（澤布替尼膠囊），以及安進授權產品和百澤安?（替雷利珠單抗）的銷售增長。”

首先看公司重點的百悅澤?，去年全球銷售額達26億美元，貢獻百濟神州大約69%營收。就在JPM大會上，公司方在對外展示的PPT上分享：“百悅澤?在美國新增CLL患者中處方量排名第一。臨床3期頭對頭證明僅有百悅澤?對比伊布替尼取得優效性，符合同類的最佳設計。”

書面回復時，百濟神州相關人士強調：“2024年，公司核心自研BTK抑制劑百悅澤?（澤布替尼）全球銷售額為188.59億元，同比增長106.4%。其中，美國市場銷售額為138.90億元，同比增長107.5%。歐洲銷售額為25.64億元，同比增長195.4%。中國銷售額為18.56億元，同比增長35.2%。”

“目前，百悅澤?在全球超過70個市場獲批，在所有BTK抑制劑中擁有最廣泛的適應癥，覆蓋慢性淋巴細胞白血病（CLL）、套細胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）、邊緣區淋巴瘤（MZL）和濾泡性淋巴瘤（FL）。尤其在美國，百悅澤?是CLL和所有其他已獲批適應癥新患者治療領域的領導者，且市場份額持續提升。”他進一步闡述。

數據來看，百悅澤?去年的全球銷售額相較前年直接翻倍，其中大部分功勞來自美國市場貢獻。復盤百悅澤?一路發展歷程，早在2019年11月，澤布替尼率先在美獲批，成為首個成功出海美國的國產抗癌藥。此后，該藥迅速占領國外市場，具體包括了美國、德國、意大利、西班牙、法國、英國等地。除去全球化路線外，澤布替尼還在不斷拓展患者群體，作為全球獲批適應癥最廣泛的BTK抑制劑，該藥可用于多個瘤種。

根據海通國際本月研報：“澤布替尼2024年收入翻倍至26億美元，進一步鞏固其在美國血液瘤市場的領導地位。2025年其有望增長41%至37億美元，未來峰值收入有望接近50億美元;得益于其強勁表現，我們預計百濟神州有望在2025年實現扭虧(US GAAP口徑)，2024-2027年收入CAGR達21%，2027年收入/歸母凈利潤有望達到67億美元/8億美元。”

Wind資訊顯示，在最近一次接受機構調研時，公司方對于今年盈利預測補充強調：“公司沒有提供2025年收入按產品拆分的指引。2025年營業收入強勁增長的預期主要來自百悅澤?，預計在美國將繼續提升新患份額，并將受益于2024年新患數量的逐年累積，我們預計百悅澤?的增長還來自于歐洲和全球其他重要市場的持續擴張。”

附圖2：百濟神州2024年主要財務數據一覽

數據來源：公司2024年業績快報

取得中國PD-1市場領先份額

百澤安?銷售增長同樣功不可沒

對比澤布替尼的領先地位，公司另一核心產品替雷利珠單抗雖然已經在中國PD-1市場份額領先，但業內對其業績增長潛力尚存不同看法。

3月4日，百濟神州宣布，美國食品藥品監督管理局已批準百澤安?聯合含鉑化療用于腫瘤表達PD-L1的不可切除或轉移性食管鱗狀細胞癌成人患者一線治療。百澤安?已在美國獲批作為單藥用于治療既往接受過系統化療后不可切除或轉移性ESCC的成人患者，以及聯合化療用于胃和胃食管結合部癌成人患者的一線治療。

就在同一天，中國國家藥監局藥品審評中心（CDE）官網最新公示，百濟神州申報的1類新藥注射用BGB-C354獲得一項新的臨床試驗默示許可，擬聯合替雷利珠單抗治療晚期實體瘤患者。公開資料顯示，BGB-C354是一款靶向B7H3的抗體偶聯藥物（ADC），是百濟神州在實體瘤領域布局的一款新分子實體。該產品此前于2024年9月首次在中國獲批IND，此次獲批的這項臨床研究，是探索這款ADC聯合抗PD-1單抗替雷利珠單抗治療實體瘤的潛力。

從兩則公告來看，其都跟百澤安?有關。除去百悅澤?外，公司的另一大核心拳頭產品就是百澤安?。對此，百濟神州人士介紹：“2024年，百澤安?（替雷利珠單抗）的銷售額為44.67億元，同比增長17.4%。百澤安?銷售額的增長，主要得益于新適應癥納入醫保所帶來的新增患者需求以及藥品進院數量的增加。百澤安?已在中國PD-1市場取得領先的市場份額。目前，百澤安?在中國獲批14項適應癥，其中符合納入條件的13項適應癥已納入國家醫保目錄。”

“百澤安?目前已在45個市場獲批多項適應癥，全球超過130萬名患者接受了治療。近期，百澤安?在美國獲批用于晚期食管鱗狀細胞癌（ESCC）聯合化療的一線治療，這是我們在不到一年時間里第三次獲得FDA批準，標志著我們在這一充滿挑戰的疾病領域中，為滿足治療需求又邁出重要一步。憑借百澤安?和其他潛在同類最佳實體腫瘤管線產品，我們已經做好了建立實體腫瘤業務的準備，并為患者提供創新療法和聯合方案。”他進一步分析。

在公司的2024年業績快報中，也對百澤安?的現狀進行了進一步解釋：“百澤安?是公司實體瘤產品組合的基石產品，已在多種腫瘤類型和疾病領域中顯示出潛力。百澤安?臨床開發項目迄今已在全球35個國家和地區開展70項試驗，包括21項注冊可用研究，入組約14000例受試者。百澤安?已在45個市場獲批，全球已有超過130萬患者接受了治療。”

“百澤安?已在美國獲批用于胃或胃食管結合部（G/GEJ） 腺癌患者的一線治療以及食管鱗狀細胞癌（ESCC）患者的二線治療，已在歐洲獲批用于G/GEJ腺癌患者的一線治療、ESCC患者的一線和二線治療和非小細胞肺癌 （NSCLC）患者的一線和二線治療。公司持續推進百澤安?的全球注冊戰略，目前其正在接受多個國家和地區監管機構的審評。在美國，FDA正在審評百澤安?用于一線治療ESCC患者的新增適應癥上市許可申請。在日本，藥品和醫療器械管理局（PMDA）正在審評其用于一線和二線治療 ESCC的上市許可申請。”快報中對于百澤安?進行了詳細闡述。

財報進一步顯示：2024年，替雷利珠單抗的銷售增長主要靠中國市場貢獻。替雷利珠單抗于2019年中國獲批上市，2020年進入醫保。而替雷利珠單抗的爆發式機會來自全球商業化。2024年3月，FDA批準替雷利珠單抗在美國上市，盡管目前銷售額不及澤布替尼，但隨著其全球化布局，今后百濟神州的收入將會持續增長。

不過，相比對于百悅澤?一致看好，業界對于百澤安?前景存在分歧。查理投資總監李一丁表示，替雷利珠單抗在近兩年來基本上已經失去增長動力，銷售穩健增長，2024全年銷售額為6.21億美元，同比增長16%，主要得益于醫保目錄報銷范圍擴大，以及藥品進院數量增加。替雷利珠單抗于2019年12月在國內上市，在國內“PD-1四小龍”中是最晚的一家。但百濟在PD-1的市場策略上延續了“高舉高打”的策略，銷售費用上不遺余力，其療效也在實際使用中得到廣泛證實，而后拾級而上成為國內第一。

“業內有分析認為，從國內市場看，目前已有超過10款PD-1類產品，百澤安?雖是國內銷售額第一，但繼續搶奪市場份額的難度有所增加。替雷利珠單抗在美國獲批的是一個小適應證，用于治療既往接受過系統化療（不含PD-1/L1抑制劑）后不可切除或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）的成人患者。而食管癌在美國每年新發僅2萬余例，ESCC約占其中30%，替雷利珠單抗之前，美國至少已經有7個PD-(L)1在市場上銷售，而賣得最好的K藥、O藥的ESCC適應證都已在數年前獲批。替雷利珠單抗作為后來者，很難在這個本就不大的市場里占取很多份額。”他進一步闡述其觀點。

附圖3：百濟神州自主研發產品一覽

圖片來源：百濟神州官網

2025年還要再花大約300億元

百濟神州高投入模式路越走越寬

從成立以來，百濟神州長期被外界詬病的一個點就是其在內地創新藥中較為獨特的思路——在未盈利的前提下高投入，而此番盈利前景或許讓百濟模式路越走越寬。

對此，李一丁做了詳細闡述：“相比國內多數藥企的仿制藥+創新藥雙軌策略，百濟神州自成立之初便選擇了創新+全球化模式，專注于開發及商業化用于治療癌癥的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物。這種模式下，自2017年以來，百濟神州在A股藥企中的研發支出一直高居榜首，并且公司在研發費用上的投入逐年走高。”

Wind數據顯示，2017年至2023年，百濟神州各年度的研發費用分別為20.17億元、45.97億元、65.88億元、89.43億元、95.38億元、111.52億元、128.13億元。依據財報最新數據，2024年，百濟神州的研發費用同比增長10%至19.53億美元（折合人民幣142.33億元），8年累計投入研發合計達700億元。

所幸的是砸下的錢終于有望看見切實的回報了，不過在2025年實現盈利之前，公司在今年還要再花大約300億元。在書面回復時，公司人士強調：“公司持續支持商業化及研發增長投入，并繼續提升經營杠桿效益，預計2025年研發費用、銷售及管理費用合計將介于人民幣295億元至319億元之間。”

那么，今年的這筆巨款將花在何處呢？某私募人士將公司業績快報中的表述進行了提煉總結，首先，在血液學領域，除了澤布替尼，潛在best-in-class BCL2抑制劑sonrotoclax以及BTK降解劑BGB-16673已經進入到注冊性臨床試驗階段，展示出差異化的潛力。其中，sonrotoclax具備同類最佳潛力，目前多項臨床正在持續推進中，已入組超過1800例患者。其中，針對R/R MCL的2期試驗預計今年下半年讀出數據，并有望基于這兩個適應癥遞交潛在加速批準申請。

其次，與澤布替尼聯合用于一線治療CLL的全球三期臨床已完成入組。而BTK降解劑BGB-16673目前是臨床進度最快的BTK降解劑，由百濟神州研發平臺CDAC研發。迄今為止，臨床項目已入組超過500例患者，展示出令人振奮的初步臨床數據，預計今年將啟動兩項全球3期試驗，其中包括“頭對頭”對比非共價BTK抑制劑匹妥布替尼（pirtobrutinib）用于治療R/R CLL的3期臨床試驗。

與此同時，在實體瘤領域，百濟神州產品組合已從聚焦腫瘤免疫拓展為多元管線，正在加速推進在肺癌、乳腺癌和婦科癌癥、消化道癌癥等治療領域的布局，并聚集多樣化的技術平臺，包括差異化抗體偶聯藥物、多特異性抗體、靶向蛋白降解劑和小分子抑制劑。此外，在肺癌、乳腺癌、婦科癌、炎癥和免疫治療等領域，公司今年都有臨床推進或入組測試等計劃。

由此不難推斷，上述領域將作為成本耗費大量的資金。另外，這支龐大跨國軍團的管理費也是一筆巨大的開支。李一丁分析：“百濟神州的研發人員數量不及恒瑞醫藥，但質量卻要比后者要強上許多，這或許與公司高度重視科研人才有關，2023年研發人員薪酬合計30.97億元，平均薪酬高達82.72萬元，而同期恒瑞醫藥研發費用中的人員人工費用為18.16億元，平均薪酬35.53萬元，不及前者的一半。薪資的巨大落差，無疑會讓百濟神州吸引更多優秀人才加盟，形成強大的科研團隊，為公司筑起牢不可破的護城河。“

附圖4：PPT所展示的百濟神州昨天、今天、明天

來源：JPM大會公司PPT

百濟并未遠離神州

公司全球化策略已成星火燎原之勢

2月底3月初以來，微信朋友圈中的一篇文章再次引發大眾對百濟神州關注，文章的大意是對百濟的國際化戰略尤其是將總部搬到瑞士提出疑問。實際上，對于當初在創立時喊出“百創新藥，濟世惠民”口號的該公司來說，無論國際化戰略如何推進，也無需在意其總部究竟在哪里，百濟不會遠離神州。

如果單純對比財報數字，百濟神州在中國區的營收占比確實呈現下降。對比財報數據可見，其由2023年的44.8%下降到了2024年的37%。同時，百濟神州的注冊地目前為瑞士。根據百濟神州的公告，公司計劃在開曼群島撤銷注冊，并在瑞士進行存續注冊。

在公司所展示的PPT中，按市值計算，其在瑞士將成為“第三大生物醫藥MNC 、第五大綜合醫療健康公司、躋身瑞士30強公司之列”。同樣在這次大會上，百濟拋出了自己“立足歐洲、輻射全球”的戰略計劃。

而對于其更為國際化的思路，李一丁給出了相對客觀的分析：“目前，由于美國優先投資政策備忘錄，宣布將調整美國投資政策，重點加強對中美雙向投資的限制。其中，備忘錄提及可能針對醫療及生物技術領域采取限制措施。而全球最大的生物醫藥市場就是美國，銷售額占世界的50%以上，考慮到去年百濟中國區收入占比已經降至37%，并且中美兩地收入仍在以肉眼可見的速度持續拉大，百濟神州必須采取更加國際化的位置，百濟于去年四季度高調宣布將投資8億美元用于建設美國新澤西州霍普韋爾的研發&生產基地。”

在回答國際化與本土化可能存在的潛在沖突時，百濟神州方回復：“癌癥沒有國界，所以我們抗擊癌癥的努力，也沒有國界之分。經過十五年的發展，我們已經在全球范圍內建立起創新的全球運營模式，包括強大的差異化科研能力、廣泛的臨床開發布局、規模化的自主生產能力，以及基于科學的多元商業化策略。研發方面，我們在全球六大洲建立了一支約3700人的規模性全球臨床團隊，讓我們能在基本無需依賴CRO的情況下開展臨床試驗。同時，我們擁有一支超過1100名科學家的腫瘤研究團隊，讓我們能夠持續創新并保持市場領先地位。”

“商業化方面，我們已建立起強勁的商業化產品組合，其中兩款自主研發產品在全球70多個市場獲批，共有超過140萬名患者接受了治療。此外我們擁有一支全球商業化團隊，在美國、歐盟和中國等主要大規模商業化市場已建立起商業化能力，并不斷快速擴大在亞太、拉丁美洲和中東地區的業務，并以此向全球患者提供高效和差異化的藥物。生產方面，公司已經建立并正在擴大內部生產能力。目前，我們在蘇州及廣州分別建立起小分子藥物和大分子生物藥的生產基地，以支持自主開發產品或授權許可產品的商業化及未來潛在需求。2024年7月，我們正式啟用了位于美國新澤西州的臨床研發和生物藥生產旗艦基地。”他如是闡述。

此外，本周3月10日，據CDE官網消息，百濟神州（蘇州）生物科技有限公司聯合申請藥品“澤布替尼膠囊”，獲得臨床試驗默示許可，受理號CXHB2500008。

對于百濟神州愈發加大的國際化腳步，一位不愿具名的業內人士點評，這樣的思路在內地的創新藥行業中不可復制，當多數國內的創新藥企業仍在重點鋪三甲醫院老路而對出海創利相對后知后覺，或者說有心無力時，百濟的國際化“管線”縮短這一出海距離，雖然難以復制，但代表了內地創新藥企前行方向。

（嘉賓觀點僅代表個人，不代表本刊立場。文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）