文丨埃里克·諾蘭德 編輯丨吳海珊

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當(dāng)前信用利差已處于歷史罕見低位。截至2月底，彭博高收益?zhèn)笖?shù)對(duì)美國(guó)國(guó)債的期權(quán)調(diào)整利差為2.56%，這一水平在歷史上僅出現(xiàn)過寥寥數(shù)次，2007年5月全球金融危機(jī)爆發(fā)前夕，2021年7月曾短暫觸及，以及自2024年11月以來不時(shí)出現(xiàn)（圖1）。在20世紀(jì)90年代末，即2000年代初互聯(lián)網(wǎng)泡沫引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退之前，利差也曾接近但還未收窄到當(dāng)前水平。

圖1：高收益?zhèn)顑H在極少數(shù)時(shí)期收窄至如此水平

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對(duì)投資者而言，利差收窄意味著潛在回報(bào)可能不對(duì)稱，即下行風(fēng)險(xiǎn)大于上行空間。假設(shè)利差維持不變，高收益?zhèn)顿Y者的回報(bào)率為美國(guó)國(guó)債收益率加上2.56%的溢價(jià)。除非信用利差進(jìn)一步收窄至史無前例的水平，否則高收益?zhèn)顿Y者很難實(shí)現(xiàn)超越美國(guó)國(guó)債收益率2.5%以上的年化回報(bào)。反之，一旦利差擴(kuò)大，高收益?zhèn)谋憩F(xiàn)可能會(huì)顯著遜于美國(guó)國(guó)債。事實(shí)上，在歷次經(jīng)濟(jì)衰退期間，利差曾經(jīng)擴(kuò)大至10%-18%區(qū)間，導(dǎo)致13%到35%不等的顯著回撤。

是什么導(dǎo)致當(dāng)前信用利差如此狹窄？又有哪些因素可能致其擴(kuò)大？一種解釋是，美國(guó)經(jīng)歷了一段名義GDP極速增長(zhǎng)的特殊時(shí)期。經(jīng)通脹調(diào)整后的實(shí)際GDP廣受關(guān)注，而極少有人關(guān)注名義GDP。

名義GDP之所以成為理解信用利差的關(guān)鍵指標(biāo)，是因?yàn)樗从沉私?jīng)濟(jì)體系中可用于償還公共和私人債務(wù)的現(xiàn)金存量。名義GDP增速加快意味著可用于支付債券息票和本金的現(xiàn)金更為充裕。

在后疫情時(shí)代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁的實(shí)際增長(zhǎng)，還經(jīng)歷了異常高企的通脹，通脹率在2022年一度高達(dá)9%以上，目前仍維持在3%左右。通貨膨脹加重了消費(fèi)者的生活負(fù)擔(dān)。然而對(duì)債務(wù)人而言，通貨膨脹，至少在短期內(nèi)可能是有益的，因?yàn)橥浭且环N違約，無論公共還是私營(yíng)部門，所有借款人都可以用貶值后的貨幣來償還原有債務(wù)。當(dāng)名義GDP快速增長(zhǎng)時(shí)，用于償債的資金供應(yīng)充足。

但是，一旦名義GDP增速放緩，利差可能會(huì)大幅擴(kuò)大。例如，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退期間，美國(guó)名義GDP增速?gòu)?%-7%放緩至2%-2.5%。這足以推動(dòng)彭博高收益?zhèn)鄬?duì)于美國(guó)國(guó)債的期權(quán)調(diào)整利差從1990年代末的不足3%飆升至2002年的約10%。

全球金融危機(jī)期間的情況則更為嚴(yán)峻。名義GDP增速?gòu)?003年至2006年間的5%-7%驟降至2009年的-3%，高收益?zhèn)铍S之飆升，較美國(guó)國(guó)債高出18%，即使美國(guó)國(guó)債價(jià)格大幅上漲，仍導(dǎo)致高收益?zhèn)顿Y者遭受了高達(dá)35%的損失。類似的，在疫情初期，名義GDP同比一度收縮7%，同時(shí)利差大幅走闊。

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GDP與信用利差：孰因孰果？

由于名義GDP數(shù)據(jù)僅在季度結(jié)束后才會(huì)公布，這可能給投資者的決策帶來挑戰(zhàn)。此外，信貸產(chǎn)品投資者通常會(huì)略微提前預(yù)判實(shí)際GDP和名義GDP的變化趨勢(shì)。信用利差擴(kuò)大實(shí)際上可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行，因?yàn)檫@會(huì)使企業(yè)融資渠道受阻，進(jìn)而迫使其通過推遲投資、削減開支和裁員等方式來應(yīng)對(duì)不斷惡化的財(cái)務(wù)狀況。從這一角度來看，當(dāng)前信用利差的收窄態(tài)勢(shì)可能預(yù)示著未來數(shù)月將保持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

如需更高頻地跟蹤名義GDP走勢(shì)，投資者可以關(guān)注每月發(fā)布的美國(guó)就業(yè)報(bào)告。通常，市場(chǎng)關(guān)注的是該報(bào)告的各項(xiàng)構(gòu)成指標(biāo)，如非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)環(huán)比變動(dòng)、平均小時(shí)收入同比變動(dòng)以及總工作時(shí)數(shù)。然而，從概念上講，將這些指標(biāo)統(tǒng)一轉(zhuǎn)換為同比百分比變化，并將其串聯(lián)起來計(jì)算總勞動(dòng)收入更具分析意義。如果就業(yè)人數(shù)下滑、薪資增速放緩或工時(shí)減少等任何組合因素導(dǎo)致總勞動(dòng)收入增速跌破當(dāng)前5%的水平，則可能預(yù)示著信用利差即將擴(kuò)大。

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其他類型貸款的違約情況

例如，在全球金融危機(jī)爆發(fā)前，信用卡和汽車貸款的違約率早已開始攀升，遠(yuǎn)早于信用利差最終擴(kuò)大的時(shí)點(diǎn)。當(dāng)前，美國(guó)信用卡90天以上逾期率已攀升至2011年以來的最高水平，汽車貸款90天以上逾期率也創(chuàng)下2010年以來的新高。這種現(xiàn)象可能預(yù)示著消費(fèi)支出即將放緩，繼而導(dǎo)致名義GDP增速下滑，并最終引發(fā)高收益?zhèn)顢U(kuò)大（圖2和圖3）。事實(shí)上，美國(guó)1月份零售銷售額較市場(chǎng)共識(shí)預(yù)期低約1%，表現(xiàn)令人意外。

圖2：信用卡逾期率呈現(xiàn)飆升態(tài)勢(shì)，是否預(yù)示信用利差即將擴(kuò)大？

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圖3：汽車貸款逾期率已達(dá)15年來最高水平

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盡管如此，家庭方面的各項(xiàng)指標(biāo)并非都令人擔(dān)憂。盡管自2021年底以來，抵押貸款逾期率持續(xù)小幅攀升，但依然處于極低水平。商業(yè)貸款（主要面向個(gè)體經(jīng)營(yíng)者）的違約率同樣保持在低位，近幾個(gè)季度僅出現(xiàn)小幅上升。

最后，還需要關(guān)注快速演變的公共政策環(huán)境。隨著經(jīng)濟(jì)正在適應(yīng)聯(lián)邦支出的變化、就業(yè)水平的調(diào)整及關(guān)稅政策的影響，投資者在管理投資組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)需要密切跟蹤就業(yè)、消費(fèi)支出和貸款違約等關(guān)鍵指標(biāo)。

顯然，彭博美國(guó)公司高收益高流動(dòng)性指數(shù)期貨、彭博美國(guó)公司高收益?zhèn)闷趯?duì)沖指數(shù)期貨及其投資級(jí)對(duì)應(yīng)產(chǎn)品的推出，為投資者提供了一種通過交易所交易和中央清算機(jī)制來管理行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口的工具。鑒于這些工具可能呈現(xiàn)非對(duì)稱回報(bào)特征，額外的對(duì)沖機(jī)制無疑將受到市場(chǎng)歡迎。

（作者系芝商所董事總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表本刊立場(chǎng)。）