《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，思格新能源（上海）股份有限公司（以下簡稱：思格新能源）遞表港交所，保薦機構為中信證券、BNPPARIBAS法國巴黎銀行。

往績期間，思格新能源持續虧損，且單一產品占比較高。此外，公司存在存貨高企、周轉率曾達858天、公司銷售高度依賴經銷商、銷售費用大幅增長等情況。

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持續虧損超5億，單一產品占比較高

招股書介紹，思格新能源成立于2022年5月，旨在利用技術和產品創新重塑分布式儲能系統行業。2023年6月，其推出旗艦產品SigenStor，據弗若斯特沙利文報告，這是全球首款AI賦能的五合一光儲充一體機。

據弗若斯特沙利文報告，于成立兩年后，按產品出貨量計，公司已成為全球排名第一的可堆疊分布式光儲一體機解決方案提供商，截至2024年9月30日市場份額達24.3%。

然而，公司自成立以來一直處于虧損狀態。2022年（5月24日至12月31日期間）、2023年、2024年前三季度（以下簡稱：報告期內），公司實現收入分別為0、5830.2萬、6997.41萬，實現期內虧損分別為7618.7萬、3.73億、5335.4萬。

思格新能源表示，公司于2023年5月開始商業化生產和銷售。虧損主要歸因為公司處于發展的初級階段，凈虧損歸因于公司的成立及商業化銷售的初期增長所產生的費用，以及在擴大生產規模、拓展全球分銷商網絡、促進終端用戶增長和參與度提升，以及推進產品和技術研發方面進行了大量投資。

著名經濟學家宋清輝對《港灣商業觀察》指出，思格新能源在往績期間持續虧損，或將對公司的長期發展和投資價值帶來三方面的不良影響。第一，連續虧損將會消耗公司的現金儲備，如果不能盡快實現盈利，公司可能面臨資金鏈斷裂的風險；第二，持續虧損也會讓投資者對公司的盈利能力和商業模式產生質疑，進而降低投資意愿，影響公司的估值和未來的融資能力；第三，若虧損持續擴大且無法有效改善，公司最終可能面臨被更強大的競爭對手并購或因資不抵債而破產的風險。

從營收結構來看，公司收入高度依賴單一產品SigenStor，其在報告期內的營收占比分別為96.4%、90.5%。

宋清輝認為，收入結構過于單一，高度依賴單一產品SigenStor，此舉無疑將對思格新能源的抗風險能力帶來顯著的負面影響。一方面，若SigenStor的市場需求發生變化，例如競爭對手推出更具優勢的產品，政策調整導致需求下降，公司的收入無疑將會受到直接且巨大的沖擊。另外一方面，如果SigenStor出現質量問題或安全隱患，可能會導致大規模召回、客戶索賠，此舉無疑將會嚴重損害公司聲譽和營收。

本次，思格新能源計劃通過IPO募集資金用于擴大研發團隊及提升研發設備及技術；加強營銷及售后服務，以推動擴大全球客戶群和業務覆蓋范圍；擴張產能；多元化產品組合及擴展工商業光儲充解決方案；及用于營運資金及一般公司用途。

02

存貨及應收賬款高企，資產負債率走高

截至2024年9月30日，思格新能源持有的現金及現金等價物為2.94億。

另一方面，公司產生大量經營活動現金流出。于2022年、2023年及截至2024年9月30日止九個月，公司分別錄得經營活動所用現金凈額3610.3萬、3.70億、2.00億。

截至2024年9月30日，經營活動所用現金流量凈額為2億元，主要包括稅前虧損4260萬，經若干非現金及非經營項目調整。

有關非現金及非經營項目調整主要包括(1)以股份為基礎的付款開支3400萬；(2)物業、廠房及設備項目折舊2030萬；及(3)使用權資產折舊940萬。該金額經營運資金變動進一步調整，主要包括(1)存貨增加2.35億；及(2)貿易應收款項及應收票據增加1.49億，部分被貿易應付款項增加1.12億所抵銷。

公司于招股書坦言，盡管自2023年至2024年，公司已改善現金狀況，但無法保證公司將持續改善現金狀況。

“倘未來公司的持續經營成本增加，或經營活動所得現金未達到預期，則公司經營現金狀況可能會惡化，而由于可用現金金額有限，無法滿足公司經營業務的現金需求，亦無法為公司的業務擴張投資提供資金，公司的業務、經營業績、財務狀況及前景可能會受到不利影響。”

報告期各期，公司存貨分別為153.2萬、1.89億、4.24億；2023年全年、2024年前三季度，公司貿易應收款項及應收票據分別為2026.1萬、1.62億。

截止2025年1月31日，公司存貨達5.19億，貿易應收款項及應收票據達3.98億。

報告期各期，公司存貨周轉天數分別為0、858天、212天。由于思格新能源于2022年并未開始大規模的商業化生產及銷售，公司于該年的存貨周轉天數為零。

于2023年及截至2024年9月30日止九個月，公司的存貨周轉天數分別為858天及212天，主要是由于公司快速擴大業務規模并經歷了初始發展階段，公司的產品銷售呈指數級增長，以及為滿足快速增長的訂單量而儲備存貨。

由于公司于2023年5月才開始產品商業化銷售，公司并無錄得銷售額以計算2023年完整360天的存貨周轉天數，因此，公司認為2023年的存貨周轉天數并非該年度有意義的財務指標。

截至2025年1月31日，公司截至2024年9月30日的未售出存貨中的1.69億（或39.8%）隨后已出售或使用。

公司表示，存貨逐年增長與公司隨時間推移的業務擴張基本一致。通過維持最佳的庫存水平，可有效地滿足客戶需求并維持其滿意度，且不會影響公司的流動性。為此，公司已實施一套存貨管理政策及程序。

此外，值得關注的是，報告期各期，公司資產負債率分別為9.1%、59.8%、64.2%；流動比率分別為18.8、1.4、1.4，速動比率分別為18.7、0.9、0.8。

各期，公司流動負債總額分別為1946萬、3.57億、7.02億，負債總額分別為3671.1萬、3.92億、7.44億；流動資產總值分別為3.66億、5.10億、10.16億，資產凈值分別為3.65億、2.64億、4.15億。

03

較依賴經銷商，銷售費用大幅增長

截至2024年9月30日，公司的銷售網絡遍及逾50個國家及地區，其中歐洲是其最大的收入來源。

2023年、2024年前三季度，公司于歐洲地區實現營收占同期總收入比例分別為72.6%、65.1%；非洲地區營收占比1.6%、12.9%；亞太地區營收占比9.1%、11.2%；其他地區（包括中國內地、中東及中亞、拉丁美洲及北美洲）營收占比16.7%、10.8%。

思格新能源的主要客戶是分銷商，公司已與60多個國家和地區的99家分銷商建立合作網絡。

報告期各期，公司五大客戶產生的收入占相應期間總收入的零、72.5%及43.0%。期間，最大客戶產生的收入占相應期間總收入的零、22.9%及10.9%。

宋清輝指出，依賴經銷商雖然有助于快速拓展市場和降低部分成本，但思格新能源目前表現出的對經銷商的高度依賴，特別是對少數幾個主要經銷商的依賴，意味著公司對銷售渠道的控制力較弱，此舉無疑將會對其業務穩定性構成潛在的風險。因此，公司需要考慮逐步加強對銷售渠道的控制，例如發展直銷渠道、加強與經銷商的合作管理、拓展更多元化的銷售渠道，以提高其抗風險能力和長期發展的穩定性。

此外，報告期內，公司銷售及分銷開支分別為68.5萬、5342.2萬、1.05億；實現研發開支分別為2616.4萬、1.93億、1.98億。

公司指出，2024年前三季度銷售及分銷開支同比增長，主要是由于勞務開支增加4330萬。這些增加主要歸因于公司擴大銷售團隊以支持不斷增長的業務。此外，有關增加歸因于公司加強市場營銷、品牌推廣及宣傳活動，以提高品牌知名度及市場接受度，令推廣及市場營銷開支增加1010萬。（港灣財經出品）