《港灣商業(yè)觀察》陳錢

從2023年6月遞表創(chuàng)業(yè)板，將近兩年的時間，經(jīng)過三次審核問詢，北京昊創(chuàng)瑞通電氣設備股份有限公司（簡稱：昊創(chuàng)瑞通）仍未收到上會通知。

3月20日，已是昊創(chuàng)瑞通第六次更新招股書，保薦機構為長江證券。回溯之前深交所的三次審核問詢函，毛利率的波動、營業(yè)成本的合理性、與單一客戶國家電網(wǎng)的合作、創(chuàng)新能力的說明等是監(jiān)管層關注的問題。

01

毛利率有所波動

2022年-2024年（簡稱：報告期內(nèi)），昊創(chuàng)瑞通實現(xiàn)營收分別為5.60億元、6.72億元、8.67億元，凈利潤分別為6876.07萬元、8740.74萬元、1.11億元，扣非后歸母凈利潤分別為6878.42萬元、8832.49萬元、1.10億元。

其中，營收和凈利潤期內(nèi)的復合增長率分別為24.47%、27.22%，公司稱，業(yè)績的增長主要來源于核心技術及相應產(chǎn)品。

據(jù)悉，昊創(chuàng)瑞通是一家專注于配電設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術企業(yè)，主營業(yè)務包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關、箱式變電站和其他產(chǎn)品，各期占營收的比重分別為99.74%、99.87%、99.47%，為主要收入來源。

公司通過核心技術開發(fā)的產(chǎn)品包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關、箱式變電站，核心技術產(chǎn)品占主營業(yè)務收入的比重分別為92.33%、93.07%、95.61%。

從營收和凈利潤來看，公司的業(yè)績表現(xiàn)還是不錯的。但“繁榮”背后的可能的隱患似乎也難以忽視。

在昊創(chuàng)瑞通的三大核心產(chǎn)品中，智能環(huán)網(wǎng)柜各期占主營業(yè)務收入的比重分別為41.62%、26.87%、40.12%，智能柱上開關各期占主營業(yè)務收入的比重分別為31.22%、41.32%、32.04%，箱式變電站各期占主營業(yè)務收入的比重分別為19.48%、24.88%、23.45%。

其中，智能環(huán)網(wǎng)柜期內(nèi)的毛利率分別為25.68%、29.91%、23.09%，智能柱上開關期內(nèi)的毛利率分別為34.36%、33.22%、36.12%，箱式變電站期內(nèi)的毛利率分別為12.73%、18.76%、15.23%，不難發(fā)現(xiàn)，智能環(huán)網(wǎng)柜和箱式變電站的毛利率呈現(xiàn)出較大的波動性。總體來看，公司期內(nèi)的綜合毛利率分別為25.75%、27.60%、25.67%。

昊創(chuàng)瑞通也坦言毛利率的變動對凈利潤的影響，從招股書得知，毛利率下降1%，利潤總額下降6.6%左右；毛利率下降3%，利潤總額下降20%左右；毛利率下降5%，利潤總額下降33%左右。

02

超七成收入依賴國家電網(wǎng)

如果說毛利率的穩(wěn)定性需要進一步穩(wěn)固提升的話，那么對單一客戶的嚴重依賴更是得讓人不得不提高警惕了。

報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的銷售收入分別為5.35億元、6.44億元、8.17億元，占營收的比重分別為95.53%、95.72%、94.19%，其中來自國家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)的收入占比各期高達88.92%、91.99%、77.38%，明顯一家獨大。

并且值得注意的是，昊創(chuàng)瑞通期內(nèi)主要以招投標的方式實現(xiàn)銷售，國家電網(wǎng)的客戶大部分采用招投標的方式，非國家電網(wǎng)的客戶大部分采用非招投標方式。其中，來自招投標的收入期內(nèi)占營收的比例整體呈上升趨勢，分別為79.36%、88.06%、85.07%，而來自非招投標的收入?yún)s呈下滑態(tài)勢，分別為20.64%、11.94%、14.93%。

2023年、2024年，昊創(chuàng)瑞通招投標的收入分別同比增長33.46%、24.09%，其中2023年對國家電網(wǎng)客戶的銷售增長24.51%，對非國家電網(wǎng)客戶的銷售同比下降13.89%。

中國投資協(xié)會上市公司投資專業(yè)委員會副會長支培元向《港灣商業(yè)觀察》表示，高達八成的銷售收入來自單一招投標客戶，企業(yè)依賴性大幅增加，企業(yè)的生存和發(fā)展幾乎全系于這一客戶身上，生產(chǎn)計劃、資金安排等關鍵運營環(huán)節(jié)都要圍繞該客戶的招投標需求制定，加之非招投標收入呈下降，若未來招標客戶在招投標策略、采購規(guī)模等方面有所變動，企業(yè)難以依靠其他渠道快速彌補收入缺口，將會很難做出調(diào)整，資金周轉、業(yè)務開展等方面都將面臨重重困難。

支培元進一步指出，過于聚焦單一招標客戶，企業(yè)還容易忽視自身競爭力的培育，將大部分資源投入滿足該客戶需求上面，會導致企業(yè)在技術研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場拓展等提升核心競爭力的關鍵領域投入不足，長此以外，會降低在市場中的抗風險能力。

支培元表示，如果客戶未來減少合作，抑或是提出新的技術標準、質(zhì)量要求，企業(yè)若不能及時跟上步伐做出調(diào)整，可能會失去合作機會，從而導致企業(yè)的收入銳減、產(chǎn)能閑置、成本增加、利潤大幅下滑甚至出現(xiàn)虧損。總體來說，該企業(yè)當前的營收結構使其面臨較高風險，亟需優(yōu)化收入來源，降低對單一客戶的依賴，提升自身核心競爭力，以應對隨時可能出現(xiàn)的市場變化。

據(jù)悉，公司曾在報告期內(nèi)因供應商零部件存在瑕疵，對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當?shù)纫蛩匕l(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題，所涉及的金額分別為229.74萬元、182.34萬元、520.09萬元，同時還曾因質(zhì)量問題被國家電網(wǎng)北京市電力公司和浙江省電力有限公司在部分種類產(chǎn)品中暫停中標6個月。

第一輪審核問詢函顯示，昊創(chuàng)瑞通存在3次因產(chǎn)品質(zhì)量問題被國家電網(wǎng)暫停中標資格。不過，公司在第二輪審核問詢函回復中表示，截止2024年1月末，同行業(yè)可比公司均存在被國家電網(wǎng)或其下屬企業(yè)暫停中標資格且還未解除處罰的情況，共計11起，行業(yè)內(nèi)企業(yè)被國家電網(wǎng)下屬企業(yè)處以暫停中標資格的情況較為常見。

03

第三方回款比重較高，研發(fā)費用率弱同行

不僅如此，受單一大客戶的影響，昊創(chuàng)瑞通期內(nèi)的第三方回款金額占同期營收的比重分別為65.90%、74.91%、61.03%。

昊創(chuàng)瑞通表示，主要為國家電網(wǎng)下屬企業(yè)集團內(nèi)不同公司代付款，2020年下半年起，根據(jù)部分國家電網(wǎng)下屬企業(yè)付款“省級集中”的工作部署，部分國家電網(wǎng)下屬負責采購的省級物資公司開始通過省級總公司賬戶統(tǒng)一付款，導致報告期內(nèi)公司第三方回款金額較大。如扣除客戶所屬集團內(nèi)公司支付、供應鏈物流方式支付和法院強制執(zhí)行等3種情形，公司第三方回款金額占同期營業(yè)收入的比例分別為0、0和0.08%，占比較低，符合行業(yè)經(jīng)營特點。

知名商業(yè)顧問、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹向《港灣商業(yè)觀察》指出，單一客戶占比過高和第三方回款比例異常，這本身就構成了“信用穿透不清晰”的信號，而當?shù)谌交乜钫紶I收的比重高達六七成，基本可以判斷這不是偶然，而是有意為之的交易安排，一旦核心客戶發(fā)生變化，這些“第三方”是否還能繼續(xù)承接回款義務，將成為極大的不確定性。

報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為1.19億元、1.36億元、1.66億元，占當期營收的比重分別為21.30%、20.26%、19.16%；應付賬款金額分別為1.72億元、2.68億元和2.16億元，占流動負債分別為76.71%、78.82%和79.37%，主要為應付材料款。

霍虹屹指出，應付賬款過高應重點關注兩個可能，一是公司靠延期對供應商的付款來騰出現(xiàn)金流維持周轉；二是其真實毛利空間被擠壓，只能通過延長賬期，甚至拆東墻補西墻“潤色”現(xiàn)金流。總而言之，雖說應收賬款沒有什么大問題，但深層次的客戶集中風險、信用穿透模糊、資金鏈傳導復雜，已經(jīng)構成了值得警惕的潛在風險。

知名財稅審專家、資深注冊會計師劉志耕認為，應付賬款占流動負債的比例過高，一是說明該公司可能通過延長對供應商的付款時間為自身獲得更多的資金周轉空間；二是說明該公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流可能不足以應付日常運營需求，但公司又缺乏有效的融資渠道，因此通過延長應付賬款作為變相融資的手段，但最終透支的是供應商的信用。總之，可能雖然能在短時期內(nèi)緩解現(xiàn)金流壓力，但存在資金鏈斷裂的風險。

報告期內(nèi)，公司的貨幣資金分別為1.18億元、2.11億元、2.80億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為3020.47萬元、1.01億元、9661.99萬元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為-477.13萬元、-501.34萬元、-1736.97萬元。

報告期內(nèi)，昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)費用率分別為3.09%、3.47%、3.73%，盡管在期內(nèi)的研發(fā)投入復合增長率達到36.69%，但仍然低于同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率的均值5.54%、5.71%、5.34%，并且公司在專利和軟件著作權數(shù)量方面與同行業(yè)公司中的東方電子和雙杰電氣也是差距較大，東方電子和雙杰電氣目前專利和軟件著作權數(shù)量分別為1159項、439項，發(fā)行人僅為148項。

昊創(chuàng)瑞通此次擬募集資金4.77億元，其中1.57億元用于智能環(huán)網(wǎng)柜生產(chǎn)建設項目，1.03億元用于智能柱上開關生產(chǎn)建設項目，1.17億元用于智能配電研發(fā)中心建設項目，1億元用于補充流動資金項目。

然而，在公司三大主要產(chǎn)品中，有兩大產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率在期內(nèi)也呈現(xiàn)出一定的不穩(wěn)定性。其中，智能柱上開關的產(chǎn)能利用率分別為101.18%、115.53%、97.48%，箱式變電站的產(chǎn)能利用率分別為100.64%、113.33%、88.32%，波動較為明顯。（港灣財經(jīng)出品）