《港灣商業觀察》廖紫雯
日前，四川新荷花中藥飲片股份有限公司（以下簡稱：新荷花）遞表港交所，保薦機構為廣發證券、農銀國際。新荷花此前曾在2011年、2020年、2023年共計三次嘗試A股上市，但均未成功。
回溯過往，2012年過會后新荷花遭到財務造假舉報，隨后其撤回發行上市申請。在之后二次創業板IPO的過程中，面對深交所的問詢，新荷花指出不存在前次被舉報問題，監管機構也未就上述舉報事項對公司進行處罰。
2020年9月，新荷花向創業板遞交招股書，2021年4月公司宣告撤回；2023年10月，新荷花向證監會四川監管局啟動輔導備案，擬申請在深圳證券交易所主板上市。但是考慮到未來的業務戰略定位等，2024年4月，公司自愿終止輔導備案并決定尋求股份在聯交所上市。
最新招股書披露，新荷花在2024年迎來增收不增利的業績情況，毛利率在近三年的時間里也出現不斷下滑態勢。且公司提出，其業務可能會受到中藥聯盟采購計劃的影響。
此次赴港上市，新荷花計劃將募集資金用于擴大中藥飲片產能、升級數字化智能生產系統、加強銷售及營銷活動、拓展海外市場等。
據悉，公司在四川省成都市經營中藥生產設施，總建筑面積約44320平方米。自2003年7月以來，公司的成都工廠已通過國家藥監局的GMP認證。公司產能利用率分別為86.8%、81.9%、83.9%。
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2024年增收不增利，毛利率下滑
新荷花是中國領先且最大的中藥飲片產品供應商之一。按2023年中藥飲片產品收入計算，公司在中國排名第2。天眼查顯示，公司成立于2001年12月末。
業務模式上，一方面，主要通過線下渠道服務于包括1000多家醫院及醫療機構以及大型連鎖藥店在內的企業客戶，以及通過金方草堂（服務于5200多家客戶）和金方云（線上中藥平臺）等數字平臺服務于小型藥店、診所及經營者。另一方面，公司通過提供以消費者為導向的健康產品。
2022年-2024年（以下簡稱：報告期內），新荷花實現收入分別為7.8億、11.46億、12.49億元，凈利潤分別為7739.5萬、1.04億、8911.2萬。
于往績記錄期間，公司收入的很大一部分來自于有限的幾類產品，主要包括普通飲片川貝母、麥冬、炒酸棗仁及毒性飲片法半夏、姜半夏。報告期各期，公司前五大產品的銷售額分別約占相應年度總收入的32.7%、31.3%及26.5%。
整體而言，報告期內，毒性飲片營收占比分別為14.8%、16.8%、13.8%；普通飲片營收占比分別為85.2%、83.2%、86.2%。
各期，公司的毛利率分別為21.1%、18.5%、17.1%，呈持續下滑態勢。其中毒性飲片毛利率分別為29.7%、24.0%、19.1%，普通飲片毛利率分別為19.6%、17.4%、16.7%。
新荷花表示，于往績記錄期間，毛利率有所下降，因為公司向醫療貿易公司及藥店的銷售占比有所增加，而由于市場競爭，這些客戶類型的利潤率通常較低。公司毛利率亦受到若干主要品種原材料成本的影響。
公司主要原材料為中藥材、輔料及包裝材料。各期，原材料成本分別為5.72億、8.81億、9.74億，分別占總收入的73.3%、76.9%及78.0%。
新荷花向中國多家第三方供應商采購生產所需的中藥原材料。各期，公司分別擁有364名、316名及452名生產所需的中藥原材料供應商。各期，向前五大供應商的采購額合共分別占同年總采購額的約38.0%、36.0%及23.3%。公司單一最大供應商分別占同年總采購額的約12.6%、11.9%及7.2%。
新荷花坦言，公司易受到這些原材料供應商的投機或價格操縱活動造成的價格波動和供應短缺的影響。公司無法保證供應商仍將按公司在商業上可接受的條款及條件向其供應原材料。原材料價格顯著上漲將對毛利率產生直接及負面的影響。最終，公司可能需要提高產品價格抵銷增加的原材料成本及維持毛利率，而此舉可能令產品需求下降。
此外，公司無法保證能將增加的原材料成本轉嫁予客戶。例如，公司應少數醫院客戶的要求，同意其固定定價，并于合約期內可能無法重新協定合約價格。倘無法將增加的原材料成本轉嫁予客戶，利潤率及盈利能力將受到不利影響。
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客戶留存率降幅不小，市場分散性明顯
于往績記錄期間，新荷花的客戶主要為醫院及醫療機構、醫療貿易公司、藥店及制藥公司。
各期，銷往醫院及醫療機構營收占比分別為35.9%、32.5%、37.0%；銷往醫療貿易公司營收占比分別為32.5%、33.6%、35.5%；銷往藥店營收占比分別為19.8%、20.8%、16.9%；銷往制藥公司營收占比分別為11.8%、13.1%、10.6%。
報告期各期，公司的五大客戶產生的收入分別約占相關年度總收入的28.8%、27.9%及30.4%；最大客戶產生的收入占相關年度總收入的9.2%、9.5%及8.6%。公司與客戶的銷售合同的期限通常為一至三年。
報告期各期，公司客戶留存率分別為86.5%、81.6%及63.6%。此外，同年收入中分別有89.7%、89.4%及89.7%來自購買一次以上的客戶。整體而言，留存率已出現下滑態勢。
資深企業戰略咨詢專家、國內咨詢機構科方得智庫研究負責人張新原建議，新荷花需警惕留存率下滑對盈利可持續性的影響，核心矛盾在于行業競爭加劇與自身服務能力。短期可通過客戶關系修復和供應鏈優化止損，長期則需構建“質量+服務+數據”三位一體的護城河，以應對行業集中度提升趨勢。
行業競爭上，于2023年，前五大中藥飲片市場參與者的市場份額合計僅為2.7%，而于2023年公司為第二大中藥飲片生產商，市場份額為0.4%。
招股書披露，目前，中藥飲片市場相對分散，大多數市場參與者的經營規模相對較小，產能有限。2023年，中國擁有生產許可證的中藥飲片公司總數已達2334家，但其中規模較者很少，年產值超過10億元的企業更是鳳毛麟角。其中一項主要原因是原材料來源及地方市場偏好存在地區差異。此外，部分中藥飲片需要在原產地新鮮加工，以保持其獨特的療效和質量。中藥飲片的道地性導致企業受到區域限制，小型企業通常只能覆蓋區域市場。
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可能面臨集采風險，去年被檢驗不合格
新荷花的業務可能會受到中藥聯盟采購計劃的影響。
于往績記錄期間，公司的大部分收入來自向中國政府部門擁有或控制的醫院及其他醫療機構的銷售，該等醫院及醫療機構或須通過中藥聯盟采購計劃采購中藥飲片。
于2023年5月，山東、山西等15個省級政府結成省際聯盟，開始帶量采購符合國家藥品標準的中藥飲片21個品種。于2024年，中藥飲片的帶量采購計劃已擴大至45種及中國所有省份。根據中藥聯盟采購計劃，公立醫院通過省級藥品集中采購平臺采購所需的中藥飲片。在本輪采購中，29個產品，55個規格中標。
新荷花指出，可能會有更多的省份加入省際聯盟，發起聯盟采購，或采用類似的采購計劃。倘公司參與聯盟采購計劃，公司的競爭對手中標而公司的產品未能中標，則對公司產品的需求可能會減少，其銷售量、收入及市場份額可能會受到不利影響。此外，即使其產品中標，也可能出現大幅降價或招標文件中的預計采購量與實際采購量不符的情況，公司無法保證其產品的市場份額會增加。因此，聯盟采購計劃的實施對其產品的銷售量和收入的影響存在不確定性。如果公司無法實現產品的目標銷售量或銷售價格，其業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。
公司在招股書風險提示中指出，納入《國家醫保藥品目錄》產品的任何變化均可能對公司的業務、財務狀況、經營業績及業務前景產生重大不利影響。
根據中國的醫保計劃，患者有權就納入《國家醫保藥品目錄》（「《國家醫保藥品目錄》」）的醫藥產品的全部或若干部分成本進行報銷。醫藥產品納入《國家醫保藥品目錄》或自《國家醫保藥品目錄》剔除可能對中國醫藥產品的選擇及需求產生重大影響。相關機構根據多種可能超出公司控制的因素（包括市場上醫藥產品的療效及價格）將醫藥產品納入《國家醫保藥品目錄》。
于最后實際可行日期，公司約640個品類被納入《國家醫保藥品目錄》。概無保證公司目前列入《國家醫保藥品目錄》的產品將繼續列入。倘公司的任何產品自《國家醫保藥品目錄》移除，對公司產品的需求可能下降，公司的收入及盈利能力可能受到不利影響。
同時，招股書指出，對中藥飲片加成政策的改革可能會對業務產生不利影響，公司的產品在中國可能會受到價格限制。
2019年10月20日，國務院頒布《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》，提出研究取消中藥飲片加成。
隨后于2021年12月14日，國家醫療保障局和國家中醫藥管理局聯合發布相關指導意見，規定公立醫療機構從正規渠道采購中藥飲片，嚴格按照實際購進價格順加不超25%銷售。
新荷花指出，盡管中藥飲片加成政策目前仍然存在，相關部門目前并無頒布最終規定，任何日后改革（包括取消中藥飲片加成政策）可能令醫療機構向患者銷售中藥飲片的成本增加，導致醫療機構向公司采購產品的意愿降低，繼而對公司的業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。
“公司無法保證將不會受到因任何潛在縮緊規定引起的其他價格限制。視乎替代產品的供應、消費者需求及醫生偏好，公司的客戶可能獲得更多議價能力，要求公司降低價格，導致公司盈利能力下降。”
此外，產品層面，新荷花近年來也發生不合格現象。
2024年10月31日，國家藥監局發布關于19批次藥品不符合規定的通告（2024年第47號），經河南省藥品醫療器械檢驗院檢驗，新荷花生產的批號為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標。
2019年11月，因新荷花生產的紫蘇子（炒）質量不符合規定，山東省藥品監督管理局對相關產品采取了查封、扣押等措施。
2017年2月，食品藥品監督管理總局檢測出新荷花等企業生產的28批次板藍根不合格，不合格項目為性狀、含量測定。
另一方面，招股書披露，公司通常只允許有缺陷的產品或在運輸過程中損壞的產品退回給公司。報告期各期，公司的銷售退回分別占同年總收入的0.8%、1.6%及1.7%。各期，公司已分別計提銷貨退回撥備920萬、930萬、610萬，三年合計退貨2460萬。
天眼查顯示，2019年9月，公司因食品(含保健食品)行政處罰，遭成都高新區食品藥品監督管理局處以警告。（港灣財經出品）
