《港灣商業(yè)觀察》廖紫雯

近期，貴州南方乳業(yè)股份有限公司（下稱：南方乳業(yè)）沖刺北交所IPO獲受理，保薦機構為中信證券。

2022年，南方乳業(yè)曾就IPO券商服務項目進行公開招標，擬申報上交所主板；2023年轉道掛牌新三板；2024年1月，將上市輔導備案板塊由上交所主板變更為北交所；2024年4月進入新三板創(chuàng)新層；2025年6月，完成北交所上市輔導。

此次IPO前，公司董事長出現(xiàn)一定變動。2025年5月，董事長黃德澤因上級組織的工作調動安排原因申請辭去公司董事、董事長職務；6月，耿坤正式上任公司董事長。

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業(yè)績增速放緩，一季度增利不增收

南方乳業(yè)主要從事乳制品及含乳飲料的制造與銷售業(yè)務，主要產(chǎn)品包括各類低溫乳制品（巴氏殺菌乳、發(fā)酵乳、低溫調制乳）、常溫乳制品（滅菌乳、調制乳）、含乳飲料、其他乳制品及生鮮乳等。目前公司擁有“山花”、“花都牧場”、“花溪老酸奶”、“貴草”等乳制品品牌。

2022年-2024年（下稱：報告期內），南方乳業(yè)實現(xiàn)營收分別為15.75億、18.05億、18.17億；歸母凈利潤分別為1.73億、2億、2.09億。

據(jù)悉，報告期內，公司主營業(yè)務收入突出，主營業(yè)務收入占各期營業(yè)收入的比重均超過98%；2023年和2024年主營業(yè)務收入增長率分別為15.16%和1.40%。

2025年一季度，公司實現(xiàn)營收3.86億，同比減少0.97%；實現(xiàn)歸母凈利潤5049.63萬，同比增長51.78%。利潤增長主要系2025年1-3月全國主產(chǎn)省的生鮮乳平均價格持續(xù)下降，公司外購生鮮乳的成本下降帶動營業(yè)成本下降所致。

分產(chǎn)品來看，報告期各期，乳制品營收分別為15.24億、17.63億、17.88億，營收占比分別為96.74%、97.68%、98.44%；其中，常溫乳制品各期收入分別為9.62億、11.6億、11.74億，營收占比分別為61.07%、64.27%、64.60%；低溫乳制品各期收入分別為5.62億、6.03億、6.15億，營收占比分別為35.67%、33.40%、33.84%。

同時，報告期內，南方乳業(yè)的毛利率分別為24.61%、24.44%、28.15%；貢獻較多收入的常溫乳制品毛利率分別為23.21%、23.69%、25.86%；低溫乳制品毛利率分別為26.90%、27.22%、33.40%。毛利率持續(xù)提升，主要系報告期內由于國內市場生鮮乳供需失衡，導致公司外購生鮮乳成本持續(xù)下降所致。

同時，南方乳業(yè)主要產(chǎn)品銷售價格連年下跌，其中，低溫乳制品銷售價格分別為11.87元/千克、11.83元/千克、11.49元/千克，常溫乳制品銷售價格分別為8.56元/千克、8.45元/千克、8.24元/千克。

招股書披露，報告期內，由于國內奶牛養(yǎng)殖規(guī)模增長過快，導致生鮮乳的供給量遠大于需求量，供需失衡導致生鮮乳收購價格持續(xù)走低，國內主產(chǎn)區(qū)生鮮乳的平均收購價格由2022年初4.25元/公斤下跌至2024年末的3.11元/公斤，下跌幅度達到26.82%。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示，若后續(xù)生鮮乳價格回升，南方乳業(yè)毛利率可能承壓。因公司毛利率提升主要依賴外購生鮮乳成本下降，成本端波動直接影響盈利空間。企業(yè)可通過三點穩(wěn)定毛利率：一是建立長期戰(zhàn)略合作鎖定奶源成本，減少短期價格波動影響；二是優(yōu)化產(chǎn)品結構，提升高附加值產(chǎn)品占比，對沖原料成本上漲；三是通過規(guī)模化采購、供應鏈提效降低單位運營成本。

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區(qū)域性集中，貴州營收占比超九成

招股書披露，通過測算公司貴州省內常低溫乳制品銷售量占貴州省奶類消費量的比重，2023年南方乳業(yè)在貴州省市場占有率約為67.84%。

各期，南方乳業(yè)在貴州省內的收入占主營業(yè)務收入比例分別為94.52%、93.62%、92.39%；貴州省外占比分別為3.91%、3.63%、4.65%；電商占比分別為1.57%、2.75%、2.95%。

南方乳業(yè)在招股書中指出，公司產(chǎn)品銷售主要集中在貴州及周邊市場，與全國化的乳制品龍頭蒙牛乳業(yè)、伊利股份以及區(qū)域性乳企新乳業(yè)等相比，經(jīng)營規(guī)模仍偏小，品牌在全國范圍內缺乏知名度。同時，公司坦言，區(qū)域銷售市場占比較高也可能給經(jīng)營帶來一定風險，如果公司產(chǎn)品所覆蓋的區(qū)域市場情況發(fā)生變化而公司未能及時做出相應調整，短期內將對經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

2023年公司收購光大乳業(yè)19.99%的股權，光大乳業(yè)是重慶地區(qū)知名的乳制品制造和銷售企業(yè)。2023年及2024年光大乳業(yè)持續(xù)虧損；報告期內公司與光大乳業(yè)銷售金額僅為46.84萬元。2024年末，公司長期股權投資余額為5672.41萬元，系公司持有的光大乳業(yè)19.99%股權。

招股書披露，公司參股光大乳業(yè)，通過以股東身份參與至光大乳業(yè)的管理，可以有效利用光大乳業(yè)在重慶地區(qū)的市場地位及影響力，進而拓展自身在重慶地區(qū)的市場份額和銷售渠道；同時，雙方也可以共享經(jīng)營管理經(jīng)驗、市場渠道及銷售策略等資源優(yōu)勢，共同提升市場競爭力。

詹軍豪指出，區(qū)域性乳企收購如南方乳業(yè)面臨多重挑戰(zhàn)：一是區(qū)域市場壁壘，異地品牌認知度低，拓展難度大，如與光大乳業(yè)銷售協(xié)同有限；二是管理整合風險，不同區(qū)域企業(yè)在運營模式、文化上存在差異，易產(chǎn)生內耗；三是標的業(yè)績風險，若收購對象持續(xù)虧損（如光大乳業(yè)），會拖累整體利潤；四是資源分散問題，跨區(qū)域擴張可能導致資金、精力分散，反而影響核心區(qū)域優(yōu)勢。

北交所一輪問詢函要求南方乳業(yè)說明，長期股權投資減值測算方法、過程，是否符合企業(yè)會計準則要求，結合光大乳業(yè)的經(jīng)營和財務狀況、持續(xù)虧損的具體原因，說明長期股權投資減值計提是否充分。

北交所還要求公司說明，貴州省外乳企收購計劃及其執(zhí)行以及收購擴張后的資源整合、運營管理和業(yè)績實現(xiàn)等情況；在貴州省內的市場空間是否接近飽和，在貴州省外的市場拓展是否存在較大困難或障礙。

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銷售費用率低于同行均值，募資數(shù)億用于營銷網(wǎng)絡

本次南方乳業(yè)擬發(fā)行不超過5000萬股，募資9.8億元，其中4億元用于威寧縣奶牛養(yǎng)殖基地、4.8億元用于營銷網(wǎng)絡建設、1億元補充流動資金。

顯然，4.8億狂砸營銷可見公司對于帶動銷售的重視程度。報告期各期，南方乳業(yè)的銷售費用分別為1.12億、1.18億、1.31億，銷售費用率分別為7.11%、6.55%、7.20%。其中，促銷宣傳費占銷售費用比例分別為24.06%、21.86%、25.31%，職工薪酬占比分別為43.69%、42.94%、42.09%。

同一時間，同行業(yè)可比公司銷售費用率均值分別為12.29%、12.88%、12.97%。

南方乳業(yè)表示，報告期內，公司銷售費用率與同行業(yè)可比公司中伊利股份、蒙牛乳等大型乳企相比顯著較低，主要系公司銷售費用構成與上述企業(yè)存在一定的差異。伊利股份、蒙牛乳業(yè)等大型乳企銷售費用中廣告營銷費用占比較高，主要系其作為全國性乳企，需要通過投放大量的廣告、節(jié)目冠名等方式增加其品牌知名度；而公司深耕貴州地區(qū)，已在當?shù)亟⒘溯^高的口碑和影響度，未進行大規(guī)模營銷及廣告營銷活動，公司銷售費用中促銷宣傳費用占比相對較低。

香頌資本董事沈萌認為，如果企業(yè)IPO募資的目標就是提高業(yè)績增長的速度，那么以其目前的市場地位來看，必然需要加大營銷和推廣的力度，否則可能就很難得到投資者關注。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜指出，在行業(yè)普遍承壓的情況下，南方乳業(yè)維持較低銷售費用率的同時實現(xiàn)增長，說明其現(xiàn)有營銷策略效率較高，此時加大營銷網(wǎng)絡建設可能意在進一步擴大市場份額。

柏文喜認為，同行企業(yè)虧損擴大背景下，南方乳業(yè)以較低費用率實現(xiàn)增長，若營銷網(wǎng)絡能復制此效率，則風險可控。乳制品行業(yè)近年整體面臨下行壓力，在行業(yè)下行期通過高效營銷投入搶占市場，可能符合其長期發(fā)展邏輯，但需關注后續(xù)資金使用效率及行業(yè)競爭加劇風險。

北交所一輪問詢要求公司結合與可比公司在銷售模式、客戶結構、業(yè)務拓展方式、銷售人員構成等方面的差異情況，分析銷售費用率低于可比公司的合理性，是否存在代墊成本費用的情形。

另一方面，報告期各期，南方乳業(yè)的研發(fā)費用分別為900.01萬、1166.58萬、1216.81萬；研發(fā)費用率分別為0.57%、0.65%、0.67%；同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率均值分別為1.34%、1.22%、1.24%。

南方乳業(yè)表示，報告期內，同行業(yè)可比公司根據(jù)自身需要進行研發(fā)投入，可比公司間的研發(fā)費用率差異較大。報告期各期，公司研發(fā)費用率低于同行業(yè)可比公司平均數(shù)，主要系三元股份、皇氏集團、陽光乳業(yè)等研發(fā)費用率偏高而拉高了可比公司均值水平，公司研發(fā)費用率與同行業(yè)可比公司中的伊利股份等較為接近。

招股書披露，公司掌握了乳制品生產(chǎn)的核心先進技術，研發(fā)了一系列獨特的生產(chǎn)、包裝裝置和工藝技術，產(chǎn)品品質逐步向國際一流水平發(fā)展。截至目前，公司已累計掌握了17項核心生產(chǎn)技術，均為自主研發(fā)。

北交所一輪問詢要求南方乳業(yè)結合乳制品行業(yè)分離、均質、殺菌等關鍵生產(chǎn)技術的發(fā)展水平以及影響乳制品質量的有關配方、設備的最新成果，公司核心技術在奶牛養(yǎng)殖、乳品生產(chǎn)、包裝等方面的具體應用對比情況，說明公司核心技術是否具備先進性、獨特性。

同時，北交所要求公司結合乳制品行業(yè)競爭格局、市場需求變化趨勢，公司與主要競爭對手在生產(chǎn)工藝、質量標準、產(chǎn)品結構、營養(yǎng)指標以及研發(fā)投入金額、方向及成果的對比情況，說明公司在乳制品生產(chǎn)技術的研發(fā)與應用、傳統(tǒng)產(chǎn)品品質、新產(chǎn)品開發(fā)、市場消費需求挖掘等方面是否具備競爭優(yōu)勢和創(chuàng)新性，能否應對日趨激烈的行業(yè)競爭，滿足個性化、功能化和多樣化的消費需求。

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連續(xù)分紅2.4億，曾抽查不合格

分紅方面，據(jù)招股書顯示，2022年，根據(jù)貴陽農(nóng)投集團下達的通知，南方乳業(yè)當期向股東分配利潤9400.14萬元，其中8590.45萬元屬于混改前過渡期歸屬貴陽農(nóng)投集團的利潤。

2023年5月6日，公司召開2022年度股東大會審議通過了《2022年度利潤分配預案》，以2022年12月31日總股本為基數(shù)對稅后利潤進行分配，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣5元，合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利7500萬元。

同時，2022年度股東大會還審議通過了《貴州南方乳業(yè)股份有限公司2021年度補充利潤分配預案》，根據(jù)混改時的《貴州南方乳業(yè)有限公司增資協(xié)議》約定，擬將歸屬于混改前的凈利潤1143.80萬元以現(xiàn)金分紅分配給股東貴陽農(nóng)投集團。

報告期內，公司以現(xiàn)金方式累計分配的利潤共計1.80億元，占報告期內累計實現(xiàn)的可分配利潤總額的比例為30.97%。如果剔除歸屬于混改前的過渡期凈利潤，發(fā)行人以現(xiàn)金方式累計分配的利潤共計8309.69萬元，占報告期內累計實現(xiàn)的可分配利潤總額的比例為14.26%。

2025年5月19日，公司召開2024年度股東大會審議通過了《關于2024年度利潤分配的議案》，以2024年12月31日總股本為基數(shù)對稅后利潤進行分配，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利人民幣4元，合計擬派發(fā)現(xiàn)金紅利6000萬元。

審核問詢函指出，公司2022年以來合計派發(fā)三次現(xiàn)金股利；2025年度擬向銀行及其他金融機構申請總額不超過人民幣2億元的貸款融資，用于補充流動資金。

北交所要求公司說明，報告期內及期后持續(xù)分紅的原因及合理性，分紅政策執(zhí)行是否保持一致，執(zhí)行程序是否依法合規(guī)；報告期內及期后歷次分紅款的流向和用途，是否存在流入公司客戶、供應商及其關聯(lián)方的情況，是否涉及為公司代墊成本費用或資金體外循環(huán)等情形。

另一方面，南方乳業(yè)曾有過抽查不合格的情況。2023年3月，廣州市市場監(jiān)管局公布的食品抽檢信息顯示，在37批次不合格產(chǎn)品中，有1批次標稱“貴州南方乳業(yè)有限公司”生產(chǎn)的娟姍鮮牛奶被抽檢出菌落總數(shù)不合格。據(jù)公示信息，經(jīng)貴州省市場監(jiān)督管理局核查，不合格原因系委托方企業(yè)在二次運輸?shù)浇K端賣場過程中，未采用冷鏈配送車輛進行配送，導致產(chǎn)品脫冷所致。

2023年1月，清鎮(zhèn)市市場監(jiān)督管理局發(fā)布一則關于不合格食品核查處置情況的通告稱，廣州于2022年9月20日對南方乳業(yè)生產(chǎn)的娟姍鮮牛奶、有機鮮奶進行安全抽樣檢驗，這兩批次產(chǎn)品規(guī)格型號均為“258mL/瓶”，生產(chǎn)日期均為“2022年9月15日”，結果顯示，這2批次產(chǎn)品的菌落總數(shù)和大腸菌群項目均不合格。經(jīng)過原因排查，南方乳業(yè)受廣州企業(yè)委托生產(chǎn)在廣州區(qū)域銷售的娟姍鮮牛奶、有機鮮奶，委托方（南方乳業(yè)）在物流運輸以及二次運輸?shù)浇K端賣場過程中，未嚴格按照冷鏈配送要求進行配送所致。（港灣財經(jīng)出品）