《投資者網(wǎng)》蔡俊
12月初，盤整過一段時間的百利天恒（688506，下稱“公司”），股價接連走高。當市場還在猜測時，公司很快給出答案。
12月12日，百利天恒公告稱，公司與全球性生物制藥公司BMS（百時美施貴寶）就BL-B01D1項目達成合作協(xié)議。公司負責藥物在中國大陸的開發(fā)、商業(yè)、生產(chǎn)等，并供其他地區(qū)使用，BMS負責其他地區(qū)的開發(fā)和商業(yè)化。
金額方面，BMS將向公司支付8億美元的首付款，以及一系列的里程碑付款，潛在總交易額最高達84億美元。
該交易點燃了百利天恒的行情，也帶給寒冬里的創(chuàng)新藥板塊新啟示。短期內(nèi)的行情是基于過于公司研發(fā)方向的選擇和能力的積累，但研發(fā)進度還遠未到最后。公司是資本泡沫還是明日大廠，時間會給出答案。
三把火點燃約500億市值
當國內(nèi)Biotec企業(yè)估值泡沫破裂時，百利天恒還在堅挺。
Biotec特指未盈利的創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)。他們在港股或科創(chuàng)板上市，因研發(fā)管線價值高、潛力大，即使創(chuàng)新藥還沒商業(yè)化，也能獲得機構(gòu)的高估值。
百利天恒是其中之一。今年前三季度，公司營業(yè)收入3.78億元，同比下降21.37%：歸屬于上市公司股東的凈利潤-5.15億元，虧損較2022年同期擴大。按業(yè)務(wù)分類，化藥和中成藥是收入的主要來源，暫未有創(chuàng)新藥上市。
就是這樣一家企業(yè)，市值卻不斷創(chuàng)下新高。截至2023年12月20日，公司市值高達503.13億元。更有趣的是，今年以來Biotec企業(yè)幾乎都在經(jīng)歷股價下跌，甚至出現(xiàn)腰斬的局面。
萬綠叢中一點紅。其中的緣由，正是本輪交易的主角BL-B01D1。
根據(jù)公告，BL-B01D1是一種基于雙特異性拓撲異構(gòu)酶抑制劑的ADC（抗體藥物偶聯(lián)物），可同時靶向作用于表皮生長因子受體和人表皮生長因子受體3（EGFR×HER3）。一段專業(yè)的介紹，內(nèi)含“ADC”、“雙大靶點”、“HER3”等點燃市場的引擎。
估值創(chuàng)新藥時，資本邏輯往往和技術(shù)、商業(yè)、賽道等掛鉤。技術(shù)越難，估值越高；商業(yè)化前景越大，估值越高；賽道不擁擠，估值越高。三者兼得，估值不斷放大。
比如ADC有“魔法子彈”之稱，開發(fā)難度極大。國產(chǎn)廠家里，目前唯榮昌生物實現(xiàn)商業(yè)化，市值也超300億元。
今年ASCO（美國臨床腫瘤學會年會）上，百利天恒公開過BL-B01D1的一項一期臨床結(jié)果。包括總有效率、安全性等指標上，該藥數(shù)據(jù)好于同類產(chǎn)品，點燃了公司估值的第一把火。
而且，公司選擇的EGFR×HER3靶點可覆蓋肺癌、實體瘤、乳腺癌等大門類，市場空間廣闊，點燃了估值的第二把火。
再進一步，國金證券在研報里統(tǒng)計，國產(chǎn)在研ADC靶點最多的是HER2，但同類已上市有臨床數(shù)據(jù)頂尖的德曲妥珠。換言之，公司避開了熱門但上限很小的靶點，彎道超車點燃了估值的第三把火。
三把火燃起的火焰，照亮了國內(nèi)Biotec企業(yè)眾生相。
ADC研發(fā)雙星
羅馬不是一天建成的，百利天恒的交易也是多年積累的結(jié)果。
2014年，公司在美國西雅圖設(shè)立研發(fā)中心，專門負責腫瘤生物藥的研發(fā)。中心下設(shè)腫瘤免疫與分析、抗體發(fā)現(xiàn)、抗體工程、抗體工藝研發(fā)、臨床開發(fā)等部門。
技術(shù)人員上，美國研發(fā)中心的核心包括朱海和Jahan Salar Khalili。兩人均來自德克薩斯大學，2021年薪酬為公司第二和第三高，合計228.5萬元。
實際上，國內(nèi)研發(fā)ADC的廠家眾多，且近兩年出海的交易超10家。在百利天恒之前，較為出名的是科倫博泰。2022年，默沙東購買科倫博泰的兩個ADC研發(fā)項目權(quán)益，首付款8200萬美元，里程碑付款22.64億美元。
同樣的賽道，同樣的國際買家，百利天恒和科倫博泰也常在資本市場被拿來比較。
首先是交易金額，盡管外資買家都開出不菲的里程碑付款，但近期能落袋為安的首付款才是近水。因此，百利天恒的8億美元份量十足。
但遠期看，百利天恒將與BMS共同分擔藥品的全球開發(fā)費用和美國市場的盈虧。分析公司IQVIA在報告里曾統(tǒng)計，海外抗癌藥的平均研發(fā)支出約7億美元。考慮到這點，公司的首付款價值或重新估量。
市值方面，港股上市的科倫博泰超200億元，與百利天恒有所差距。今年上半年，百利天恒、科倫博泰的研發(fā)費用分別為3.33億元、4.9億元。就ADC藥品的靶點而言，科倫博泰進展最快的是Trop2和CLDN18.2，均為競爭激烈的賽道。
洗牌大蛋糕？
安信證券在研報里曾指出，百利天恒的ADC藥品主要針對PD-1單抗經(jīng)治的患者。簡單說，百億的大蛋糕可能要洗牌。
作為一種廣譜靶點，理論上PD-1單抗藥可治療各癌癥，因此患者基數(shù)龐大，市場空間廣闊。截至目前，國產(chǎn)同類藥品既卷又賺錢。
卷的是有10個廠家已實現(xiàn)商業(yè)化，即便如此，今年上半年百濟神州和信達生物的同類藥品銷售額分別為18.36億元、11.97億元，市值各自超1500億元和600億元。
百利天恒的這波行情中，商業(yè)前景和估值或有所耦合。有機構(gòu)就認為，相比PD-1單抗藥，公司雙抗ADC靶向性更強、療效更好，因此有替代的可能。
還有一種猜想，為BMS的收購是在鋪墊旗下PD-1和雙抗ADC的聯(lián)合用藥。聯(lián)合用藥指的是患者同時服用兩種藥品，以增強療效。
此前，BMS的競爭對手默沙東已開展PD-1+ADC的聯(lián)合用藥研發(fā)，并于美國獲批上市。與之相比，BMS的PD-1藥品銷售額不如默沙東同類產(chǎn)品。在國內(nèi)，譽衡生物與榮昌生物也宣布共同開展PD-1+ADC療法。
然而，無論BMS與百利天恒怎么設(shè)計交易、研發(fā)乃至商業(yè)化，公司研發(fā)成功與否才是關(guān)鍵。
需要指出，BL-B01D1涉及的HER3靶點，早前羅氏、安進、第一三共等國際廠家也都針對性開發(fā)，但均告失敗。公司目前進度還未到三期，資本市場的短期行情未來是否回調(diào)，也是未知數(shù)。（思維財經(jīng)出品）■
