文丨吳海珊 編輯丨林偉萍
今年以來(lái)特朗普的關(guān)稅問題一直是攪動(dòng)全球市場(chǎng)的最大擾動(dòng)因素。不僅股市、大宗商品價(jià)格波動(dòng)巨大，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期也不得不隨之變動(dòng)。關(guān)稅問題將如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)，又如何影響行業(yè)發(fā)展？
針對(duì)關(guān)稅的種種問題，高盛首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家閃輝和高盛中國(guó)股票策略分析師付思在4月11日的交流會(huì)上進(jìn)行了解讀，并就市場(chǎng)普遍關(guān)心的12大問題給出了看法。
1、關(guān)稅會(huì)對(duì)哪些行業(yè)產(chǎn)生較大影響？
特朗普的關(guān)稅政策已經(jīng)影響到了全球經(jīng)濟(jì)的方方面面，對(duì)于中美貿(mào)易來(lái)說關(guān)稅到底會(huì)影響到哪些行業(yè)呢？
根據(jù)閃輝的研究，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口產(chǎn)品多是機(jī)械設(shè)備等制造業(yè)產(chǎn)品，美國(guó)對(duì)中國(guó)出口多是大宗商品，例如大豆。
“簡(jiǎn)單來(lái)說，大宗商品是更同質(zhì)性的，對(duì)供給市場(chǎng)依賴程度沒有那么大，但美國(guó)進(jìn)口的很多產(chǎn)品都是一些制造產(chǎn)品，短期內(nèi)很難馬上找到其他的供應(yīng)商?！遍W輝說。
高盛宏觀研究團(tuán)隊(duì)將美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的2萬(wàn)多種產(chǎn)品進(jìn)行了依賴度分類，結(jié)果顯示，美國(guó)對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴度超過70%的產(chǎn)品占到全部自中國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品的36%。而中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的產(chǎn)品中，依賴度超過70%只占中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品10%。
閃輝強(qiáng)調(diào)，鑒于中國(guó)對(duì)美出口的金額在中國(guó)GDP中的占比不到3%，所以一旦加關(guān)稅加到某個(gè)程度，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累就到頭了。因此，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說，過高的關(guān)稅已經(jīng)沒有意義了。
2、美國(guó)關(guān)稅會(huì)影響中國(guó)企業(yè)盈利嗎？
當(dāng)前，全球范圍內(nèi)已經(jīng)有多個(gè)企業(yè)因?yàn)殛P(guān)稅問題調(diào)低了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期，關(guān)稅到底將如何以及多大程度上影響中國(guó)企業(yè)盈利？付思表示，關(guān)稅政策對(duì)于中國(guó)企業(yè)的盈利的影響，可以從三個(gè)方面考量。第一個(gè)是對(duì)于直接的營(yíng)收的影響，也就是上市公司直接對(duì)美出口的部分。高盛的主要觀點(diǎn)是，從上市公司主體來(lái)看，整體直接營(yíng)收占比來(lái)自美國(guó)的并不高。
第二個(gè)是間接的影響，關(guān)稅對(duì)于全球GDP增長(zhǎng)的拖累，間接地會(huì)影響到上市公司的盈利。
高盛最近的預(yù)測(cè)下調(diào)了幾乎全球主要國(guó)家的2025年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，甚至將美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期大幅調(diào)低。過去的兩三年，高盛一直強(qiáng)調(diào)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)樂觀的態(tài)度，但是此次高盛將美國(guó)2025年四季度經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)從2024年底預(yù)測(cè)的2.5%下調(diào)至0.5%，同時(shí)將美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的幾率調(diào)高至45%。閃輝表示，如此大的關(guān)稅上升，會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生方方面面的負(fù)面影響。
同時(shí)，鑒于特朗普的關(guān)稅政策超出了市場(chǎng)的預(yù)期，高盛宏觀團(tuán)隊(duì)將中國(guó)GDP增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)略有下調(diào)，同時(shí)預(yù)期中國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激政策會(huì)加碼。關(guān)稅問題對(duì)經(jīng)濟(jì)影響最集中的時(shí)間是在今年年底明年年初。
付思認(rèn)為，這一間接影響可以通過國(guó)內(nèi)的財(cái)政政策的刺激力度加大對(duì)沖掉一部分。
第三個(gè)影響來(lái)自匯率。整體來(lái)講如若匯率相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)于整個(gè)上市公司來(lái)講影響是比較小的，但是如果人民幣出現(xiàn)大幅貶值的話，對(duì)于上市公司也是一個(gè)負(fù)面的盈利沖擊。
高盛宏觀團(tuán)隊(duì)將2025年中國(guó)的廣義財(cái)政赤字率預(yù)期上調(diào)到GDP的14.5%，央行降息幅度預(yù)期調(diào)整至60個(gè)基點(diǎn)，社融增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)整至9.5%。
3、錢會(huì)花到哪里去？
前面提到，高盛在此次的宏觀政策預(yù)期中，將中國(guó)廣義財(cái)政赤字預(yù)期擴(kuò)大至GDP的14.5%，那么錢大概會(huì)花到哪些方面？
閃輝對(duì)這個(gè)問題做了一些考量：
首先針對(duì)受到影響的出口產(chǎn)品，可以考慮有針對(duì)性地加大財(cái)政上的支持，消化這些產(chǎn)品，就是“哪里受到的壓力最大，去幫助解決那里的壓力?！遍W輝說。
同時(shí)，有1000萬(wàn)～2000萬(wàn)的與對(duì)美出口直接或間接關(guān)聯(lián)的就業(yè)崗位可能受到影響，怎么去對(duì)這些居民進(jìn)行紓困，也是一個(gè)需要考慮的方向。
另外在對(duì)GDP的增速仍有訴求的情況下，基建項(xiàng)目也可以提前啟動(dòng)。
“總量要夠，結(jié)構(gòu)上盡量去找到一些抓手，剛好能夠解決現(xiàn)在中美貿(mào)易摩擦產(chǎn)生的一系列的問題。”閃輝說。
4、為什么現(xiàn)在市場(chǎng)反應(yīng)比2023年小？
高盛中美關(guān)系指數(shù)顯示，目前市場(chǎng)對(duì)中美關(guān)系的壓力低于過去兩年。
高盛提出了一個(gè)中美關(guān)系指數(shù)，其底層分項(xiàng)包括科技、資本市場(chǎng)、地緣政治、貿(mào)易摩擦等因子，該指數(shù)主要是體現(xiàn)中美關(guān)系對(duì)市場(chǎng)壓力的影響。
從指數(shù)層面來(lái)看，目前也達(dá)到了一個(gè)比較高位的水平，在80左右（區(qū)間峰值為100），但是相較過去兩年的峰值要低一些。
付思指出，2022年—2023年這一指數(shù)相對(duì)更高，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)關(guān)稅的壓力比較小，但當(dāng)時(shí)地緣政治、科技企業(yè)的限制、中概股退市以及限制投資人買入一些股票等幾個(gè)因素全部都在高位，也就是說4個(gè)因素中有3個(gè)因素都?jí)毫^大，尤其是對(duì)地緣政治的擔(dān)憂。但現(xiàn)在只有關(guān)稅是相對(duì)比較核心的一個(gè)因素，市場(chǎng)對(duì)其他因素的擔(dān)憂都處于較低的位置。
5、穩(wěn)市政策是否已經(jīng)起效？
A股指數(shù)過去兩周出現(xiàn)了一次較大的波動(dòng)，之后在穩(wěn)市政策的推動(dòng)下，快速反彈。
付思認(rèn)為，過去一段時(shí)間中國(guó)監(jiān)管方在穩(wěn)市方面的政策已經(jīng)起效，未來(lái)仍需要：第一引長(zhǎng)線資金入市，如養(yǎng)老金等資產(chǎn)在股票上的配置，中國(guó)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他主要股票市場(chǎng)；第二，從提升股東回報(bào)的角度，已經(jīng)有了比較多的進(jìn)展。從新“國(guó)九條”公布以來(lái)，不論是股息派發(fā)還是回購(gòu)的數(shù)據(jù)都是持續(xù)增長(zhǎng)，目前都處于歷史高位，這是一個(gè)結(jié)構(gòu)上的改善，也是非常受很多海外投資者歡迎的一個(gè)改革，尤其在當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)比較大的環(huán)境下，有穩(wěn)定回報(bào)的公司更受青睞；第三，持續(xù)優(yōu)化上市公司質(zhì)量，伴隨AI的發(fā)展，科技公司開始有吸引力，不過這一因素需要更長(zhǎng)的時(shí)間趨勢(shì)才能更明確。
同時(shí)，付思強(qiáng)調(diào)，國(guó)家隊(duì)的支持能起到的主要是“兜底”的作用，很少會(huì)起到推動(dòng)市場(chǎng)上漲的作用。一般來(lái)講當(dāng)市場(chǎng)止跌之后，國(guó)家隊(duì)的買入行為基本上會(huì)大幅地放緩。對(duì)于市場(chǎng)后續(xù)上行動(dòng)力，這將主要來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)改善、企業(yè)盈利上修、消費(fèi)和地產(chǎn)領(lǐng)域的進(jìn)一步改善。
6、國(guó)家隊(duì)子彈夠嗎？
國(guó)家隊(duì)介入之后，A股迅速企穩(wěn)。國(guó)家隊(duì)是否能在未來(lái)發(fā)生類似情況的時(shí)候，有足夠的子彈支持A股？
付思表示，從資金量上來(lái)看，不是很擔(dān)心國(guó)家隊(duì)的子彈不夠的問題，因?yàn)檫@一輪的買入量并不是非常大，從信心的支撐上來(lái)講，已經(jīng)穩(wěn)定市場(chǎng)的情緒。并且央行已經(jīng)表態(tài)，如果需要依然可以像2015年一樣用銀行的商業(yè)票據(jù)提供流動(dòng)性支持，所以基本上可以假設(shè)是有相對(duì)比較充足的資金隨時(shí)可以調(diào)用。
7、海外資金如何看待中國(guó)股市？
根據(jù)高盛的監(jiān)測(cè)，伴隨中國(guó)企業(yè)AI行情的走高，不管是海外的對(duì)沖基金，還是主動(dòng)型資金，對(duì)中國(guó)的倉(cāng)位都有所提升。雖然最近市場(chǎng)有一些擾動(dòng)，盡管有小幅的資金流出，但是目前，對(duì)沖基金的整體倉(cāng)位依然高于前期的低點(diǎn)。
具體來(lái)看，據(jù)付思介紹，2025年初新興市場(chǎng)和亞洲市場(chǎng)主動(dòng)性資金，把中國(guó)的配置明顯提高，基本回到了歷史中位數(shù)的水平。從海外基金倉(cāng)位觀察，近期AI行情后，出現(xiàn)小幅加倉(cāng)。 “但相對(duì)歷史分位數(shù)尚未達(dá)到高位，當(dāng)前可賣出空間有限，下行風(fēng)險(xiǎn)較小?！备端颊f。
與中國(guó)相反，全球資金在美國(guó)股票上的配置達(dá)到了歷史高位，“這意味著如果從一個(gè)中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，資金上其實(shí)是有可能有回流或者說輪動(dòng)的可能和空間的?！备端颊f。
同時(shí)，對(duì)于H股市場(chǎng)來(lái)講，高盛表示，比較強(qiáng)勁的一個(gè)資金來(lái)源是南下的資金。年初至今，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過任何一年的同一時(shí)段的買入量。對(duì)中國(guó)香港市場(chǎng)而言，南下已經(jīng)逐步變成一個(gè)重要的資金流入來(lái)源。
8、A股未來(lái)三個(gè)月比H股表現(xiàn)更好？
付思強(qiáng)調(diào)，短期內(nèi) A股的表現(xiàn)可能會(huì)好于H股。
根據(jù)高盛對(duì)過去幾年的數(shù)據(jù)研究，每一次關(guān)稅公告的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，后續(xù)A股的表現(xiàn)相對(duì)H股都好一些。
“近期我們依然維持這樣一個(gè)觀點(diǎn)”付思說。她表示，目前海外的不確定因素依然比較大，可能會(huì)影響到海外投資人，以及其對(duì)于中國(guó)股票的配置，A股的倉(cāng)位還是以國(guó)內(nèi)投資人為主，資金方面比較穩(wěn)定。同時(shí)考慮到國(guó)內(nèi)的刺激力度可能會(huì)更大的話，A股也相對(duì)更敏感和更受益。同時(shí)往往這個(gè)時(shí)候有國(guó)家隊(duì)的介入，在A股市場(chǎng)上托底作用其實(shí)更為明顯，基本這兩個(gè)是比較重要的因素。
同時(shí)，參考高盛A股和H港股的輪動(dòng)模型（包含宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政策因素，估值和盈利的表現(xiàn)等）的結(jié)果顯示現(xiàn)在A股依然可能在接下來(lái)的三個(gè)月是跑贏港股的。
9、什么行業(yè)在當(dāng)前更值得關(guān)注？
在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，高盛表示看好消費(fèi)、醫(yī)藥、政府相關(guān)板塊等。
付思表示，消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等板塊都是國(guó)內(nèi)的消費(fèi)占比比較重要的板塊。除此之外，醫(yī)藥依然是我們比較看好的，該板塊還是會(huì)受益于國(guó)內(nèi)的地方政府的消費(fèi)支出的改善。從基本面的角度來(lái)看，依然比較看好的主題還有地方政府支出的受益板塊。
在面對(duì)海外的風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，這幾個(gè)板塊相對(duì)受的負(fù)面沖擊會(huì)比較小。
高股息依然也會(huì)受到青睞，股東回報(bào)和公司回購(gòu)近期也都變得更為積極，很多投資者也會(huì)更傾向于類似防御性比較強(qiáng)的投資策略，關(guān)注主要服務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的公司。
10、中國(guó)企業(yè)會(huì)被迫在美國(guó)退市嗎？
2018年到2019年，特朗普第一任期的中美貿(mào)易爭(zhēng)端中，部分中國(guó)企業(yè)被迫從美國(guó)市場(chǎng)退市，此次中美貿(mào)易爭(zhēng)端再起，是否會(huì)影響到在美上市的中國(guó)企業(yè)成為市場(chǎng)關(guān)注的一個(gè)重要問題。
對(duì)此付思表示，海外中概股目前的情形比2022年要好很多，多只在美上市的中國(guó)公司已經(jīng)在中國(guó)香港二次上市，且部分投資人也已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了中國(guó)香港市場(chǎng)來(lái)交易，包括很多被動(dòng)基金（如跟蹤MSCI指數(shù)的基金），這意味著邊際上影響會(huì)小很多。
因此，已經(jīng)二次上市的這些公司，大部分的股票可以較容易轉(zhuǎn)到中國(guó)香港繼續(xù)交易。對(duì)于還沒有做二次上市的公司，如果不發(fā)行新股的情況下，在中國(guó)香港二次上市的流程也非常簡(jiǎn)便。
“如果真的強(qiáng)行讓中國(guó)企業(yè)退市，可能對(duì)市場(chǎng)情緒而言是一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，但從資金流的影響上來(lái)講，比2022年更可控?！备端颊f。
11、特朗普的關(guān)稅會(huì)到什么程度？
對(duì)此閃輝認(rèn)為，關(guān)稅提高到什么程度，關(guān)鍵要看最終想要達(dá)到一個(gè)什么樣的結(jié)果，可以去做一個(gè)模型。如果只是為了提高收入的話，稅率太低，收入也不會(huì)很高，稅率太高，出口都消失了，也收不到稅，必須有一個(gè)比較合理的稅率，能夠折中一下。如果想要制造業(yè)回流，而不是收入，可能稅率會(huì)更高一些，這是個(gè)比較復(fù)雜的問題。
12、誰(shuí)在賣出美國(guó)國(guó)債？
近期有幾天10年國(guó)債收益率快速上漲，市場(chǎng)一直在探討是誰(shuí)在賣出美國(guó)國(guó)債。
對(duì)于這一問題，閃輝表示，并沒有明確的數(shù)據(jù)指向是誰(shuí)在賣出美國(guó)國(guó)債，但是外匯儲(chǔ)備多元化是包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家的安排，黃金的份額上升趨勢(shì)也十分明顯。但是這是一個(gè)比較漫長(zhǎng)且緩慢的過程，如果賣得太快，自己的資產(chǎn)就是在收縮，同時(shí)賣了之后買什么？目前還沒有一個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性、規(guī)模能像美債這么大的資產(chǎn)。
付思表示，同時(shí)從市場(chǎng)的角度來(lái)講，如果美股出現(xiàn)了較大的跌幅，之后就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性更好的資產(chǎn)（如美國(guó)國(guó)債）拋售，因?yàn)橥顿Y者需要更多的錢進(jìn)行操作，如平倉(cāng)等，在這種情況下，如果資本市場(chǎng)的反應(yīng)到了一定程度就會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)付思表示，從全球股票資金的倉(cāng)位上來(lái)看，確實(shí)看到了大部分的基金把整體的倉(cāng)位都進(jìn)行一些下調(diào)，而且是多空倉(cāng)位同時(shí)下調(diào)，來(lái)控制它的風(fēng)險(xiǎn)，各類資產(chǎn)類別里面都出現(xiàn)了這一趨勢(shì)。
（文中提及個(gè)股僅作舉例分析，不作投資建議）
