文：向善財經(jīng)
在硬挺了一整年后，不少比音勒芬投資者吊著的心，終于是死了。
原來，從去年就開始傳聞比音勒芬將花費巨額資金蓋大樓的消息，在最近迎來了“靴子”落地。
公告顯示，比音勒芬灣區(qū)時尚產(chǎn)業(yè)總部基地項目總投資預(yù)計不超過23億元人民幣（含土地價款），預(yù)計8至10年建設(shè)完成。
這個投入規(guī)模，幾乎就相當于比音勒芬過去四年的凈利潤總和。
并且更重要的是，現(xiàn)在比音勒芬能夠保持高毛利很重要的一點在于，輕資產(chǎn)優(yōu)勢，可一旦選擇了蓋樓，似乎就要轉(zhuǎn)變成重資產(chǎn)模式。
這在當前宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，且比音勒芬自身營收增速又有所放緩，而去年剛收購的兩大海外奢侈品牌又等著進一步投入改造的背景下，絕對不算是個好消息。
如果再加上此前就存在的業(yè)績真實性質(zhì)疑，這一次比音勒芬和創(chuàng)始人謝秉政，無疑正面臨一場更大規(guī)模的市場詰問和經(jīng)營考驗……
“亞細亞”的前車之鑒，會成為比音勒芬的“后車之師”嗎？
先來看此次的爭議點，比音勒芬蓋大樓有必要嗎？
首先，有投資者認為，作為國內(nèi)少有的輕奢服裝品牌，比音勒芬蓋樓本身，其實可以看做是一種長期的品牌營銷手段，能夠極大地提升品牌的奢侈品調(diào)性。
并且海外的不少奢侈品牌也都曾建有過藝術(shù)中心大樓，比如Fendi的四方競技場、又比如LV的酷似帆船造型的The Fondation Louis Vuitton等等。
這個解釋乍一看似乎很有道理。但問題是，這些藝術(shù)中心基本都是奢侈品品牌確立地位后才翻新或修蓋的，而不是靠蓋樓提升的品牌調(diào)性。
而且在我看來，海外為什么能夠出現(xiàn)服裝奢侈品品牌？除了經(jīng)濟消費水平不談，很重要的一點在于海外有貴族和平民的階級殘留。但是對我們來說，現(xiàn)在幾乎就不存在靠一件衣服能顯示出更高的社會身份階層地位，甚至是西裝革履，還反而會被當成是賣保險的、搞推銷的……
所以，即便是比音勒芬蓋了大樓，也很難說品牌服裝形象就高人一等。
并且更雪上加霜的是，雖然比音勒芬現(xiàn)在蓋樓所能看到的品牌效益不多，但是確定的投資負面影響卻不少。
一是投入資金的很大，哪怕是分攤到8至10年，每年也有2.3億到近3億元的資金侵蝕。
如果比音勒芬的“蓋樓”投入資金占比凈資產(chǎn)過大，那么最直接的結(jié)果就是ROE的降低，而ROE的提升和下降又幾乎與股價的漲跌呈完全正相關(guān)。畢竟大家投的就是企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力……
當然，從比音勒芬2023年的業(yè)績表現(xiàn)和經(jīng)營性性現(xiàn)金流凈額來看，似乎也撐得起這筆消耗。同期，實現(xiàn)營收35.36億元，凈利潤9.11億元，分別同比增長22.58%和25.17%。
不過，一個值得注意的信號是，從去年一季度開始到現(xiàn)在，比音勒芬的營收、凈利增速已經(jīng)出現(xiàn)了連續(xù)五個報告期內(nèi)的放緩，分別從33.13%和41.36%下滑至了17.55%和20.43%。
盡管這很有可能是受消費趨勢下行的影響，但未來經(jīng)濟何時徹底復(fù)蘇終究是個未知數(shù)，所以不少投資者們自然也就更希望比音勒芬能在擴張方面保持克制。
二是輕重資產(chǎn)模式的轉(zhuǎn)變。一直以來，比音勒芬的毛利率都很高，2023年甚至達到了78.61%，堪稱“衣中茅臺”。
原因很簡單，比音勒芬的業(yè)務(wù)模式是自己負責(zé)設(shè)計、品牌運營等高附加值環(huán)節(jié)，而將生產(chǎn)、運輸配送等低附加值的環(huán)節(jié)外包了。由于不需要廠房、土地、設(shè)備和生產(chǎn)人員，也不用投入更新固定投資，毛利率自然就能做得上去。
但是從現(xiàn)在的“蓋樓”公告來看，未來的比音勒芬似乎有點要觸及生產(chǎn)環(huán)節(jié)的趨勢。
這樣做的好處是，比音勒芬的品控質(zhì)量將更高，品牌產(chǎn)品也更有從輕奢定位，向上攀登至奢侈品市場的底氣。但同時也需要面對的挑戰(zhàn)是，每年大樓的折舊、維護等費用，以及人力生產(chǎn)成本的猛增，都有可能在未來極大地壓縮比音勒芬毛利率的表現(xiàn)空間。
三是比音勒芬“蓋樓”的時機不算好，這也是投資者們最擔憂的地方。
雖然現(xiàn)在比音勒芬的業(yè)績表現(xiàn)相當不錯，但歸根結(jié)底，其本身仍處于品牌市場的開拓階段，未來的發(fā)展走勢幾乎完全未知，在此時“亂花錢”無疑將極大地增加投資脆弱性。一旦品牌后續(xù)拓展不好，或是經(jīng)濟疲軟持續(xù)，都有可能會導(dǎo)致比音勒芬主品牌動作的變形，從而產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)。
另外，去年比音勒芬才剛剛斥巨資收購了重奢侈品牌CERRUTI 1881和輕奢品牌KENT＆CURWEN，準備同時走國際化路線。那么這兩者的重新啟動，自然也都離不開持續(xù)的“燒錢”升級。
再加上比音勒芬高爾夫和主品牌現(xiàn)在同樣也需要擴張投入，這就等于是多線作戰(zhàn)，用“有形資產(chǎn)無限擴張”。
這里有個中國商業(yè)史上頗具代表性的失敗案例——鄭州亞細亞商場。在不到四年的時間里，鄭州亞細亞先后開了15家大型連鎖百貨分店，這家自有資產(chǎn)總額不過4000萬元的企業(yè)，進行了一場投資近20億元的超級大擴張，以至于最后不堪重負地倒閉破產(chǎn)了。
從這個角度看比音勒芬，同樣的高增長、高擴張和更加不確定的消費環(huán)境，前車之鑒在此，創(chuàng)始人謝秉政是不是該警醒一下呢？
矛盾的比音勒芬：業(yè)績越好，質(zhì)疑聲越大？
一直以來，比音勒芬在資本市場上的處境其實都頗為尷尬。
雖然業(yè)績表現(xiàn)亮眼至極，但可惜就是，總有投資者擔憂其存在業(yè)績造假的可能。
比如，一部分投資者是因為比音勒芬的業(yè)績太好了，好的有些難以置信，所以擔心可能存在造假。
天眼查APP顯示：近四年來，比音勒芬的營收增速分別為26.17%、18.09%、6.06%和22.58%，對應(yīng)的凈利潤增速整體都在20%以上。即便是疫情三年，也沒能中斷比音勒芬的增長態(tài)勢。
此外，雖然2023年比音勒芬的銷售費用高達13.12億元，但占大頭的卻是門店運營費和職工薪酬，合計8.23億元，廣告宣傳費用僅為9405.9萬元。對應(yīng)的，研發(fā)費用為1.24億元。
同期，比音勒芬的服裝服飾賣了438.5萬件，成本為7.33億元，平均每件成本約167元；實現(xiàn)營收35.08億元，每件均價高達799.8元。
也就是說，比音勒芬每件服裝服飾的平均毛利潤就能達到632.8元，毛利率確實足以媲美高端白酒！
而且更難能可貴的是，比音勒芬的資產(chǎn)負債率極低，近兩年來都未能超過30%。有息負債還基本為零，長、短期額外負債均無。
如果加上經(jīng)營性凈現(xiàn)金流凈額，又長期大于對應(yīng)的利潤規(guī)模，比音勒芬妥妥的就是一個白馬股。這在連股神巴菲特都嫌棄的服裝紡織行業(yè)，確實相當罕見，也難怪有投資者下意識會覺得比音勒芬存在業(yè)績造假……
至于另一部分投資者，則就是地對比音勒芬暴露出的部分“不合理”業(yè)績表現(xiàn)質(zhì)疑了。
首先是疫情期間比音勒芬的增長問題。雖然說奢侈品行業(yè)天生具有逆周期的特點，但可惜，現(xiàn)在的比音勒芬只是個輕奢品牌，依舊要受到宏觀經(jīng)濟的影響。
而且從渠道來看，直到2023年比音勒芬的線上渠道營收占比才5.51%，所以營收重點都落在線下渠道，也就是火車/高鐵站、飛機站、商場等相關(guān)門店。
那么正常來說，這些火車站店、商場店理應(yīng)是受疫情影響很嚴重的地方，可為什么比音勒芬同期的營收利潤表現(xiàn)卻并未中斷，反而在2020年和2021年都實現(xiàn)了不錯的雙位數(shù)增長呢？
對于這一點，雖然不少投資者們都表示質(zhì)疑，但在我看來，卻也未嘗不能做出解釋。畢竟，彼時的線下門店配送發(fā)貨方式頗為盛行，如果品牌用戶粘性足夠強的話，完全可以實現(xiàn)逆勢增長。而且在2022年，比音勒芬的營收增速也受環(huán)境影響，下滑至了6.06%，這不證明了業(yè)績的真實性。
此外，還有投資者質(zhì)疑，今年一季度，比音勒芬的營收同比增長17.55%，凈利潤增長20.43%。盡管明顯不如2023年的高增速，但在當前的消費下行趨勢下，能繼續(xù)保持平穩(wěn)增長就已經(jīng)很不錯了。
然而，即便是這樣一份成績表現(xiàn)，可能也存在著些許隱情。截止到2023年年底，比音勒芬的合同負債為3.3億元，同比增加95.79%。其中，第四季度的合同負債增長最多，暴漲了1.764億元。也或許正因如此，當季度的營收增速驟降至12.14%。
到了今年一季末，比音勒芬的合同負債為1.92億元，環(huán)比下降41.95%。
雖然對企業(yè)來說，一兩個季度的合同負債存在一定波動實屬正常，但是結(jié)合前面的分析，還是忍不住懷疑比音勒芬是不是在去年收成好的時候，有意隱藏了一部分收入，騰挪到了今年一季度？
如果確實如此的話，算上合同負債的業(yè)績釋放，那么今年一季度的實際經(jīng)營情況或許就沒有財報數(shù)據(jù)展示的這么樂觀了。
可即使如此，我們也很難斷定比音勒芬存在業(yè)績造假的情況。所以如果公司董秘能夠及時回應(yīng)投資者們的質(zhì)疑，這種業(yè)績爭議幾乎不可能蔓延至今。
但可惜，比音勒芬的投資者關(guān)系管理層們在這方面頗受詬病，用某球球友的話說就是“要么不回復(fù)，要么全是毫無營養(yǎng)的官腔，基本很難問到實質(zhì)信息”。
不過從投資的角度看，業(yè)績真實性質(zhì)疑只是一方面，能不能賣得動同樣也是一大關(guān)注的焦點。
但很遺憾的是，在2023年銷售費用、管理費用和研發(fā)費用投入增幅，遠高于營收、凈利潤表現(xiàn)的背景下，比音勒芬的服裝服飾銷售量僅增長了1.31%。如果再算上400萬余件的存貨和346天的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，比音勒芬的輕奢屬性終究還是沒能走出想象中的逆周期表現(xiàn)。
那么越是如此，比音勒芬和創(chuàng)始人謝秉政又是否越應(yīng)該對“蓋樓”一事，保持更大的克制呢？
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