中醫(yī)服務(wù)已然突破年齡壁壘，成為全民剛需，2032年行業(yè)規(guī)模有望達(dá)到人民幣21239億元。

采寫／萬天南

陸遠(yuǎn)途

編輯／陳紀(jì)英

“北有同仁堂，南有片仔癀”，在中醫(yī)藥行業(yè)，有著三百余年歷史的同仁堂，是遙遙領(lǐng)先的長青標(biāo)桿。

不過，老字號(hào)同仁堂并不“服老”，持續(xù)沿著主線縱深產(chǎn)業(yè)鏈，擁抱AI和大數(shù)據(jù)等科技新智慧，在資本市場上也是蓄勢聚力，自2013年同仁堂國藥上市后，經(jīng)過11年的沉寂，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已于6月28日在港交所提交上市申請，這意味著同仁堂集團(tuán)有望收獲第四次IPO。

目前，國人對(duì)同仁堂的“藥”耳熟能詳，但對(duì)其“醫(yī)”關(guān)注不多，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的大眾認(rèn)知度不算太高。同仁堂醫(yī)養(yǎng)在資本市場初來乍到，到底該如何對(duì)其定價(jià)估值，市場也存在分歧。

其實(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)來頭不小。中醫(yī)藥自古不分家，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的成立及快速發(fā)展，是同仁堂在“中醫(yī)”這半邊天的重大戰(zhàn)略舉措，致力實(shí)現(xiàn)“醫(yī)藥圓融”。

2019年同仁堂組建同仁堂醫(yī)養(yǎng)公司，將業(yè)務(wù)范圍向醫(yī)、藥、養(yǎng)結(jié)合拓展，通過整合同仁堂及社會(huì)醫(yī)療服務(wù)資源，打造同仁堂醫(yī)療服務(wù)品牌。背靠同仁堂這一金字招牌，賴于果斷利落的內(nèi)生發(fā)展及對(duì)外并購，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已經(jīng)成為中國規(guī)模最大的非公立中醫(yī)醫(yī)院集團(tuán)。

在同仁堂醫(yī)養(yǎng)提交上市申請一個(gè)月之后，同仁堂集團(tuán)又有大動(dòng)作。

7月26-28日，在同仁堂集團(tuán)組織下、同仁堂醫(yī)養(yǎng)公司成功主辦了“北京同仁堂第二屆中醫(yī)大會(huì)”，現(xiàn)場大咖云聚，激情論道，吸引了諸多院士、國醫(yī)大師、岐黃學(xué)者等國家中醫(yī)藥領(lǐng)域的領(lǐng)軍人才、臨床專家及同仁堂系內(nèi)近千名中醫(yī)師齊聚一堂，氣氛火爆，一座難求。醫(yī)生是醫(yī)療機(jī)構(gòu)的核心資源，中醫(yī)大會(huì)的火爆，凸顯了同仁堂醫(yī)養(yǎng)的內(nèi)涵與底蘊(yùn)。

增速超行業(yè)5倍，同仁堂醫(yī)養(yǎng)萬億風(fēng)口領(lǐng)先

同仁堂品牌始創(chuàng)于1669年(清康熙八年)，自1723年(清雍正元年)為清宮供御藥，歷經(jīng)八代皇帝長達(dá)188年。創(chuàng)始至今跨越三百多年，同仁堂品牌依然長青。

《2023胡潤中國最具歷史文化底蘊(yùn)品牌榜》顯示，中國最成功的100個(gè)品牌中，超過三百年的品牌僅15個(gè)，同仁堂赫然在列。在最近三年上述榜單中，同仁堂連續(xù)位列前三，彰顯出歷久彌新的品牌魅力。

品牌長盛不衰，同仁堂在資本市場上也收獲頗豐。目前同仁堂集團(tuán)擁有三家上市公司：同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國藥（3613.HK）。三家上市公司帶著“同仁堂”的光環(huán)，各負(fù)使命。

今年6月28日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)向香港交易所遞交招股書，而其所在的中醫(yī)大健康賽道，風(fēng)口正盛。

此前，國家衛(wèi)健委在《“十四五”健康老齡化規(guī)劃》中提出，2025年65歲及以上老年人中醫(yī)藥健康管理率達(dá)到75%以上。

如今，中醫(yī)服務(wù)已然突破年齡壁壘，成為全民剛需。丁香醫(yī)生發(fā)布的《2023年國民健康洞察報(bào)告》顯示，相較于老年人，年輕人的健康困擾更多，“中式養(yǎng)生”頻頻登上各大熱搜榜。另據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，2023年12月以來，中醫(yī)館相關(guān)服務(wù)的搜索量同比增長227%，其中20-35歲的用戶占比超七成。

從行業(yè)規(guī)模上來看，根據(jù)同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書，中國中醫(yī)服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模從2018年的5836億元增至2022年的人民幣8000億元，占2022年中國醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場份額的13.4%，五年復(fù)合年增長率為8.2%。

另據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，該行業(yè)市場規(guī)模還將大幅增長，2032年有望達(dá)到人民幣21239億元，占2032年中國醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場份額的19.3%，2022年至2032年的復(fù)合年增長率高達(dá)10.3%。

作為行業(yè)龍頭的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，深耕中醫(yī)大健康領(lǐng)域近10年，在規(guī)模和增速上均遙遙領(lǐng)先于行業(yè)。

根據(jù)招股書披露，按照自有中醫(yī)院2022年門診就診匯總?cè)舜魏烷T診醫(yī)療服務(wù)匯總收入排名，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是中國非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)。

2021年、2022年及2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別實(shí)現(xiàn)營收4.70億元、6.97億元和8.95億元，近兩年?duì)I收增速分別為48.30%、28.41%，遠(yuǎn)超行業(yè)4.4%的年復(fù)合增速。增長質(zhì)量也在提升， 2023年同仁堂醫(yī)養(yǎng)凈利潤4459萬元，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。

這種高質(zhì)量增長還有望持續(xù)。一來，相比需求端大爆發(fā)，目前中醫(yī)大健康“供給力”尚顯不足。根據(jù)國家衛(wèi)健委的資料，中醫(yī)院數(shù)量從2018年的4939家穩(wěn)步增長至2022年的5862家，復(fù)合年增長率僅為4.4%，供給缺口巨大，行業(yè)紅利凸顯。

二來，中醫(yī)大健康產(chǎn)業(yè)尚處于成長周期階段，賽道逐漸清晰，但市場仍較為分散。目前同仁堂醫(yī)養(yǎng)雖為行業(yè)龍頭，其市場份額僅有0.5%左右，隨著行業(yè)高速發(fā)展優(yōu)勝略汰，集中度將逐步提升。同仁堂醫(yī)養(yǎng)在這一過程中具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，有望通過高質(zhì)量的內(nèi)生增長、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等方式，以高于行業(yè)數(shù)倍的增速，持續(xù)提升市場份額，實(shí)現(xiàn)N倍再造。

練好“內(nèi)功”和“輕功”，同仁堂醫(yī)養(yǎng)跳級(jí)發(fā)展

在需求旺盛、供給分散的中醫(yī)行業(yè)，作為龍頭的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，可以通過雙線并行的方式，一路狂飆：一靠內(nèi)生式高質(zhì)量發(fā)展，二靠外延式優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并購。內(nèi)外兼修，再加上“提升新質(zhì)生產(chǎn)力”這一新的發(fā)展戰(zhàn)略，可見其發(fā)展重點(diǎn)走向延伸產(chǎn)業(yè)布局，擴(kuò)大服務(wù)規(guī)模，這無疑是當(dāng)前行業(yè)參與者的最優(yōu)選項(xiàng)。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書披露，公司目前擁有12家連鎖醫(yī)院，8家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)和1家中醫(yī)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，建立了分級(jí)診療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，可實(shí)現(xiàn)一站式醫(yī)療服務(wù)，后續(xù)還將持續(xù)擴(kuò)大中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

著眼規(guī)模化運(yùn)營，同仁堂醫(yī)養(yǎng)建立了標(biāo)準(zhǔn)化的管理體系、質(zhì)量控制系統(tǒng)，擁有供應(yīng)鏈體系以及總部級(jí)的采購協(xié)同管理平臺(tái)，發(fā)展質(zhì)量持續(xù)提升。

除了練好內(nèi)功之外，對(duì)于一家成長期的企業(yè)而言，外延并購則相當(dāng)于“練輕功”，可以助力企業(yè)跳躍式發(fā)展，快速提升市場份額。

統(tǒng)觀醫(yī)療行業(yè)，通過對(duì)外并購、整合資源，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的企業(yè)不少。

例如，愛爾眼科2009年上市之初僅擁有19家醫(yī)院，截至2023年底，愛爾眼科通過并購，在境內(nèi)擁有256家醫(yī)院和183家門診部。

公立醫(yī)院也經(jīng)歷了快速整合階段。根據(jù)中國衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，自2013年起，我國公立醫(yī)院數(shù)量逐年下降，從13396家減少到2021年的11804家，9年間減少了11.8%。

還有美國的美敦力集團(tuán)、強(qiáng)生集團(tuán)，中國的復(fù)星醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療，以及同樣聚焦中醫(yī)藥領(lǐng)域的固生堂，都依靠外延并購，快速成長為行業(yè)龍頭。

有序整合中醫(yī)醫(yī)療資源，不僅有利于同仁堂醫(yī)養(yǎng)做大做強(qiáng)，也有助于促進(jìn)中醫(yī)醫(yī)療資源合理配置，提升服務(wù)質(zhì)量和效率。

具體來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)對(duì)浙江三溪堂、上海承志堂，上海中和堂的并購項(xiàng)目，有其共性：一是標(biāo)的品牌成熟度高，資產(chǎn)優(yōu)良；二是交易價(jià)格合理，“高性價(jià)比”抄底；三是收購標(biāo)的區(qū)位優(yōu)勢明顯，且可以互補(bǔ)協(xié)同，延長了同仁堂醫(yī)養(yǎng)的服務(wù)半徑。

特別是浙江三溪堂，創(chuàng)立于1988年，是中國最大的單體中醫(yī)館，在浙江赫赫有名。2022年4月與7月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)連同“同仁堂養(yǎng)老基金”及“同仁堂醫(yī)療基金”以2.84億元的總價(jià)，收購 “三溪堂保健院”和“三溪堂國藥館”65%的股權(quán)。可以推算，三溪堂保健院和三溪堂國藥堂整體估值為4.37億元。

以三溪堂2021年全年凈利潤約4469萬元、整體估值4.37億元計(jì)算，并購三溪堂的整體市盈率尚不足10倍，這筆收購 “性價(jià)比”很高。

而在被收購之后，三溪堂的表現(xiàn)不俗，顯示出了同仁堂醫(yī)養(yǎng)高超的整合能力。

其中，三溪堂保健院的營收和凈利潤，分別從2022年的1.02億元、1475萬元，提升至2023年的1.95億元、3031萬元。三溪堂國藥館的營收和凈利潤，分別從2022年的0.99億元、1098萬元，提升至2023年的1.67億元、1642萬元。

在此之后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還收購了上海承志堂，擬收購上海中和堂，將服務(wù)網(wǎng)絡(luò)拓展至上海長三角地區(qū)。

上海中和堂也是上海知名中醫(yī)診所，今年6月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)擬作價(jià)2076萬元收購上海中和堂60%的股權(quán)，即上海中和堂100%股權(quán)作價(jià)3460萬元。根據(jù)同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書披露，上海中和堂2023年收入及稅前利潤分別約為3060萬元、220萬元，可以計(jì)算其資產(chǎn)估值在16倍市盈率左右。

參考可比上市公司固生堂（2273.HK）最新32倍的市盈率，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收購的上述標(biāo)的估值都不高，屬于“抄底并購”。

借助上述并購，目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已覆蓋北京、上海、浙江等9個(gè)省市。公司在招股書中提及，將繼續(xù)收購專營中醫(yī)或具有中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)能力的營利性醫(yī)院、門診部及診所，重點(diǎn)在北京、上海、廣州等中國經(jīng)濟(jì)活躍的區(qū)域，及華中、四川、重慶等人口密集地區(qū)拓展業(yè)務(wù)。

還未上市就已經(jīng)發(fā)起多次收購，在融資渠道有限的背景下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是否財(cái)務(wù)承壓？

招股書顯示，目前同仁堂醫(yī)養(yǎng)2021年、2022年、2023年資產(chǎn)負(fù)債率分別為5.7%、36.0%、30.9%，對(duì)比香港恒生一級(jí)行業(yè)-醫(yī)療保健業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率47.58%，香港恒生二級(jí)行業(yè)-醫(yī)療保健設(shè)備和服務(wù)的平均資產(chǎn)負(fù)債率48.08%，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的負(fù)債率遠(yuǎn)低于行業(yè)水平，財(cái)務(wù)安全水位極高。

與此同時(shí)，2021年、2022年、2023年同仁堂醫(yī)養(yǎng)流動(dòng)比率分別為1.8倍、1.2倍、1.2倍，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小。

普惠服務(wù)大眾，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值兼修

目前，中醫(yī)大健康行業(yè)發(fā)展蓬勃，但也存在諸多痛點(diǎn)，而同仁堂醫(yī)養(yǎng)作為行業(yè)龍頭，高質(zhì)發(fā)展，對(duì)癥下藥，有望推動(dòng)解決解決四大難題，彰顯社會(huì)責(zé)任。

第一，解決中醫(yī)醫(yī)師資源稀缺問題。俗話說，西醫(yī)認(rèn)門，中醫(yī)認(rèn)人，看病自然是找“老中醫(yī)”。

數(shù)據(jù)顯示，中國中醫(yī)醫(yī)師數(shù)量從截至2017年末的52.70萬人增長到截至2021年末的73.17萬人，復(fù)合年增長率為8.5%。目前，全國中醫(yī)醫(yī)師76.4萬人，僅占全國醫(yī)師總數(shù)的17.1%。上述中醫(yī)醫(yī)師中，主任醫(yī)師和副主任醫(yī)師僅占16.6%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)手握豐富的中醫(yī)醫(yī)師資源。根據(jù)招股書，公司擁有主任醫(yī)師261名，副主任醫(yī)師401名，主治醫(yī)師757名及住院醫(yī)師609名，高級(jí)或中級(jí)資格的醫(yī)師占公司醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)執(zhí)業(yè)醫(yī)師總數(shù)的近70%。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)不僅建立了8項(xiàng)專病學(xué)科的專家委員會(huì)，還實(shí)施獨(dú)特的帶教制度，滾動(dòng)培養(yǎng)中醫(yī)人才。目前同仁堂醫(yī)養(yǎng)醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)已孵化兩個(gè)國家級(jí)名醫(yī)工作室，一個(gè)國家級(jí)中醫(yī)處方技能大師工作室和三個(gè)省級(jí)名醫(yī)工作室，促進(jìn)了人才的培養(yǎng)和交流。在本次中醫(yī)大會(huì)上，同仁堂集團(tuán)授聘第五批同仁堂中醫(yī)大會(huì)23人，并成立北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)公司首席專家委員會(huì)正式成立，聘任首席專家委員10名，進(jìn)一步為公司的創(chuàng)新發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的智力支持和組織保障。

第二，線上線下一體化打破時(shí)空限制，提高中醫(yī)資源利用效率。同仁堂醫(yī)養(yǎng)在2022年上線互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院“同仁堂中醫(yī)”，啟動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+中醫(yī)”診療業(yè)務(wù)。互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院可與連鎖醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)相輔相成，產(chǎn)生強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)。

在此基礎(chǔ)上，同仁堂醫(yī)養(yǎng)探索“中醫(yī)+”模式，探索與中醫(yī)或中西醫(yī)結(jié)合門診部、診所合作，加強(qiáng)與外部醫(yī)療機(jī)構(gòu)的線上會(huì)診和客戶轉(zhuǎn)診。由此打破地域限制、機(jī)構(gòu)限制，實(shí)現(xiàn)醫(yī)師的高效流動(dòng)，提高中醫(yī)資源的利用效率。線上醫(yī)療服務(wù)還有效緩解中醫(yī)資源區(qū)域化分配不均衡的痛點(diǎn)，推動(dòng)了醫(yī)療服務(wù)的下沉和降本，有效緩解了看病難、成本高等民生難題。

第三，“好醫(yī)”+“好藥”，才有“好療效”。

高質(zhì)量的藥品是卓越醫(yī)療效果的保障。同仁堂的藥品素來以配方獨(dú)特、選料上乘、工藝精湛、療效顯著而享譽(yù)國內(nèi)外，并得以世代弘揚(yáng)。同仁堂355年歷史底蘊(yùn)，使得同仁堂醫(yī)養(yǎng)“好醫(yī)”有了天生的優(yōu)勢。目前，同仁堂醫(yī)養(yǎng)可以提供從疾病預(yù)防、中醫(yī)辨證、醫(yī)學(xué)檢查、診斷、治療到診后康復(fù)、隨訪、日常健康管理和用藥指導(dǎo)的一站式中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)。同時(shí)，這些服務(wù)還能與同仁堂集團(tuán)的其他業(yè)務(wù)形成產(chǎn)業(yè)協(xié)同和共振，實(shí)現(xiàn)價(jià)值紅利最大化。

第四，以普惠醫(yī)療，服務(wù)大眾群體，彰顯社會(huì)責(zé)任。

中醫(yī)服務(wù)，不僅具備商業(yè)價(jià)值，也具備很強(qiáng)的社會(huì)價(jià)值屬性。

同仁堂醫(yī)養(yǎng)招股書顯示，其2023年凈利率為5%，從長遠(yuǎn)看同仁堂醫(yī)養(yǎng)仍處于快速發(fā)展期，后續(xù)利潤將持續(xù)向好。從同仁堂醫(yī)養(yǎng)發(fā)展定位看，其并未追求短期的利潤最大化，而是踐行普惠的長期主義路線。

表面來看，堅(jiān)持普惠路線，犧牲了短期盈利能力。但唯有普惠，才能服務(wù)大眾群體，最終反而能做大用戶規(guī)模和商業(yè)價(jià)值。

招股書顯示，2021年至2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的總就診人次分別為140萬人次、150萬人次及190萬人次。而且，高粘性、高忠誠度、高價(jià)值的會(huì)員也在高速增長，會(huì)員數(shù)從截至2021年12月31日的近22萬人，增加至截至2023年12月31日的53萬余人，復(fù)合年增長率高達(dá) 55.6%。

“同修仁德，濟(jì)世養(yǎng)生”，同仁堂醫(yī)養(yǎng)要以普惠路線，實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的兼得。

同仁堂通過同仁堂醫(yī)養(yǎng)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)從制藥到“制藥+”大健康生態(tài)的全面躍升，精準(zhǔn)對(duì)接國家中醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略的強(qiáng)勁東風(fēng)。

而通過上市，撬動(dòng)增長杠桿，則是其擔(dān)負(fù)上述長期使命的起點(diǎn)。