《港灣商業(yè)觀察》施子夫

12月3日，“董事長套現(xiàn)9億后反勸投資者耐心一點”沖上微博熱搜，閱讀量近3000萬，這一主角就是石頭科技（688169.SH）董事長昌敬。

從投資者吐槽到公眾聚焦，昌敬的話語背后是公司所面臨的經(jīng)營壓力。石頭科技該如何破局？

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董事長耐心論背后：股價半年跌超五成

昌敬表示，希望持有石頭科技股票的投資者可以耐心一點，現(xiàn)在是一個戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)型期，特別是一個陣痛期，勢必會帶來公司的一些變化，這些變化都是為了以后更長遠的發(fā)展。

在東方財富股吧中，對石頭科技此次事件的嘲諷可謂相當之多。一位投資者表示，“困難時期，還在減持的票，其實可以暫時退出了，市場上好票很多。什么時候大手筆回購再考慮進。”

還有人表示，“這么好的股票。這么好的董事長，你們怎么不把房子賣了加倉啊。”

投資者的嘲諷在情理之中。自今年5月中旬至今（12月3日），短短半年左右的時間，石頭科技股價跌幅達52.15%。沒有對比就沒有傷害，而且這個對比對象還是自己：作為科創(chuàng)板股價首只千元，石頭科技在2021年6月股價曾創(chuàng)出歷史高點1494.99元/股，顯然，無論是這兩三年，還是短期，投資者的“憤恨”也就不難理解了。

業(yè)績層面來看，石頭科技的承壓相當明顯。

今年前三季度，石頭科技實現(xiàn)營收70.07億，同比增長23.17%；歸母凈利潤14.72億，同比增長8.22%；扣非凈利潤11.86億，同比下滑5.40%。

上半年，公司實現(xiàn)營收44.16億，同比增長30.90%；歸母凈利潤11.21億，同比增長51.57%；扣非凈利潤8.611億，同比增長30.42%。

各季度對比來看，公司第三季度營收增速創(chuàng)下今年最低，且歸母凈利潤和扣非凈利潤都大幅負增長。如果是同比觀察的話，今年第三季度歸母凈利潤和扣非凈利潤也創(chuàng)下2020年以來最差。

石頭科技表示，凈利潤下滑，一方面，是由于公司采取更積極的產(chǎn)品策略和營銷策略，公司加大了品牌宣傳投入，增加品牌曝光，提高品牌聲量，打造更強的品牌力；另一方面，是海外銷售結構調(diào)整，帶來收入確認的調(diào)整，凈利率較高的歐洲地區(qū)收入錯期，對整體收入和利潤帶來一定影響。

無論如何，石頭科技交出的三季報都很不樂觀。

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歐洲收入下滑，毛利率承壓

財信證券認為，公司加大海外市場自營渠道建設，渠道結構調(diào)整和前期費用投入影響當期利潤：最初公司以高利潤率的線下經(jīng)銷渠道進入歐洲市場，公司為加強渠道管控力，從2023年下半年開始加快海外市場的線上自營渠道建設，公司前期的較高投入和渠道結構的調(diào)整，影響到三季度利潤有所下滑。

天風證券指出，分區(qū)域看，第三季度內(nèi)銷表現(xiàn)較好。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)顯示，第三季度石頭線上掃地機銷售同比增長42%，內(nèi)銷實現(xiàn)快速增長。綜合整體收入增速看，預計公司外銷增速有所放緩。公司產(chǎn)品憑借突出的產(chǎn)品性能和技術優(yōu)勢，內(nèi)外銷收入實現(xiàn)較快增長。同時產(chǎn)品價位段及渠道布局的進一步完善，推動了公司經(jīng)營業(yè)績和盈利能力的提升。根據(jù)公司三季報的情況，適當下調(diào)了外銷增速和毛利率，預計24-26年公司歸母凈利潤為21.8/24.1/26.4億元（前值26/31.2/36.2億元），對應動態(tài)PE為19.9x/18.1x/16.5x，維持“買入”評級。

在10月30日舉行的投資者交流活動上，石頭科技表示，歐洲市場收入出現(xiàn)下滑，主要是受到銷售結構調(diào)整的影響，以往公司通過線下渠道收入占比較大，目前公司正在向自營銷售轉(zhuǎn)移，在不同銷售模式下，收入確認方式和時點不同，對公司第三季度銷售收入帶來一定波動。

開源證券給出的投資建議是，下調(diào)盈利預測，預計2024-2026年歸母凈利潤為21.8/24.9/30.6億元（原值25.8/30.0/36.1億元），對應EPS為11.81/13.52/16.60元，當前股價對應PE為18.8/16.5/13.4倍。看好公司組織架構調(diào)整后，通過更主動積極的策略開拓和維護市場，拉動份額持續(xù)提升，維持“買入”評級。

與此同時，石頭科技的毛利率也波動較大，今年第一、二、三季度的毛利率分別為56.49%、51.89%和53.95%，第三季度毛利率同比則下滑了4.72個百分點。

天風證券研報引述奧維數(shù)據(jù)顯示，24年前三季度石頭國內(nèi)線上3000-3500元價格段市占率同比顯著下降，2500-3000元價格段市占率明顯提升，預計公司價格帶的擴張及成交機型占比的改變或?qū)⒅率构久释认陆怠?/p>

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銷售費用創(chuàng)新高，存貨也越來越高

石頭科技認為，公司正處于從高凈利率向高收入增長過渡的過程中，通過前期潛心打造組織能力，保證公司可以在現(xiàn)階段加大投入并實現(xiàn)快速增長的轉(zhuǎn)化，近期公司在海內(nèi)外的大促活動表現(xiàn)也從側(cè)面對此進行了印證。今年以來，公司在保持持續(xù)加大研發(fā)投入的同時，也增加了銷售費用的投入，以保證未來的高速成長，也進一步提升石頭科技從小家電品牌升級為大眾品牌的可能性。

實際上，銷售費用的迅猛增長多少令外界擔憂。

2020年三季度-2024年三季度，石頭科技的銷售費用分別為3.682億、4.536億、7.883億、10.71億、15.64億，銷售費用率分別為12.36%、11.85%、17.95%、18.82%、22.31%。顯然，今年前三季度，無論是銷售費用還是費用率公司都創(chuàng)下近年來新高。

同一時期，石頭科技的研發(fā)費用分別為1.727億、3.110億、3.447億、4.481億、6.402億，研發(fā)費用率分別為5.80%、8.13%、7.85%、7.88%、9.14%。

今年第三季度，石頭科技的銷售費用為6.781億，銷售費用率為26.18%，同比增加7.29個百分點；研發(fā)費用為2.306億，研發(fā)費用率為8.90%，同比增加1.92個百分點。

此外，存貨方面，2020年-2023年及2024年前三季度，石頭科技的存貨分別為3.81億元、5.96億元、6.94億元、9.28億元、17.19億元，即便是三季報同比來看，存貨也創(chuàng)多年來新高。

石頭科技在消費者眼中口碑如何？截至12月3日，在黑貓投訴平臺上，石頭科技有1057條投訴量，已完成746條，近30條有88條投訴量，已完成17條。

消費者投訴主要問題包括虛假宣傳、產(chǎn)品存在質(zhì)量故障等。

一位消費者11月21日投訴稱，“2024年7月下旬，我在天貓石頭官網(wǎng)購買的石頭分子篩洗烘一體機H1，開始產(chǎn)生嚴重異響，觀察幾次發(fā)現(xiàn)未能消失后，我在2024年8月19日聯(lián)系淘寶客服反應了問題，師傅上門維修后，當天發(fā)現(xiàn)異響還是未消失，繼續(xù)聯(lián)系上門的師傅，說再來修，但等待一多月一直沒人上門，于是我在2024年10月4日又聯(lián)系了寶客服，要求更換其他師傅上門查看，第二次上門維修后，異響還是未消失，維修師傅說是正常情況，于是又觀察了一陣，結果異響越來越大，2024年11月10日，我第三次聯(lián)系客服，要求解決問題，客服表示已聯(lián)系專員，48小時內(nèi)會有反饋，但等待至今，十天過去了，客服電話撥打了四次，依然沒有等來任何一個反饋電話。石頭科技的售后仿佛消失了一般，機器有問題不管，消費者反饋問題也不給任何回應。從出問題至今，已經(jīng)過去4個月。”（港灣財經(jīng)出品）