《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

作為徽酒“四朵金花”之一的口子窖（603589.SH），三季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)顯然要落后其他兩朵金花古井貢酒（000596.SZ）和迎駕貢酒（603198.SH）。

與此同時(shí)，無(wú)論是大本營(yíng)省內(nèi)銷售，還是省外銷售，口子窖也呈現(xiàn)了雙雙下滑態(tài)勢(shì)，公司當(dāng)前的銷售壓力相當(dāng)明顯。

曾制定三年目標(biāo)百億的口子窖，2024年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)18%的期望恐怕大概率也要落空。

01

第三季度營(yíng)收凈利潤(rùn)大幅下滑，同行表現(xiàn)不錯(cuò)

今年前三季度，口子窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入43.62億元，同比下降1.89%；歸母凈利潤(rùn)13.11億元，同比下降2.81%；扣非后凈利潤(rùn)12.66億元，同比下降4.89%。

今年各季度對(duì)比來(lái)看，口子窖僅第三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)呈現(xiàn)了雙位數(shù)大幅下滑現(xiàn)象。

第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.95億元，同比下降22.04%；歸母凈利潤(rùn)3.62億元，同比下降27.72%；扣非凈利潤(rùn)3.37億元，同比下降32.34%。

2024年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.66億元，同比增長(zhǎng)8.72%；歸母凈利潤(rùn)9.49億元，同比增長(zhǎng)11.91%；扣非凈利潤(rùn)9.3億元，同比增長(zhǎng)11.50%。

更具體來(lái)看，前三季度，口子窖公司高檔、中檔、低檔白酒收入分別為41.12億元、0.49億元、0.91億元，同比分別下滑3.09%、下滑27.36%、增長(zhǎng)44.47%。

按區(qū)域銷售來(lái)看，第三季度，口子窖安徽省內(nèi)/省外分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.52/2.21億元；同比下滑22.09%/25.59%。今年1-9月，省內(nèi)、省外分別實(shí)現(xiàn)銷售收入35.55億元、6.96億元，同比分別下滑1.65%、8.14%。

由此來(lái)看，占據(jù)口子窖的核心產(chǎn)品高檔酒以及核心區(qū)域安徽省內(nèi)都雙雙下滑，這著實(shí)令人擔(dān)憂。

同時(shí)，無(wú)論是第三季度，還是前三季度，口子窖也差于同行古井貢酒和迎駕貢酒。

古井貢酒前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收190.69億元，同比增長(zhǎng)19.53%；歸母凈利潤(rùn)47.46億元，同比增長(zhǎng)24.49%；扣非凈利潤(rùn)47億元，同比增長(zhǎng)25.55%。第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.63億元，同比增長(zhǎng)13.36%；歸母凈利潤(rùn)11.74億元，同比增長(zhǎng)13.6%；扣非凈利潤(rùn)11.59億元，同比增長(zhǎng)14.52%。

迎駕貢酒前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.13億元，同比增長(zhǎng)13.81%；歸母凈利潤(rùn)20.06億元，同比增長(zhǎng)20.19%；扣非凈利潤(rùn)19.97億，同比增長(zhǎng)22.85%。第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.28億元，同比增長(zhǎng)1.58%；歸母凈利潤(rùn)6.275億元，同比增長(zhǎng)3.67%；扣非凈利潤(rùn)6.308億，同比增長(zhǎng)5.91%。

02

行業(yè)需求有所承壓，毛利率也大降

西南證券研報(bào)認(rèn)為，中秋和國(guó)慶雙節(jié)期間，白酒商務(wù)和宴席消費(fèi)同比均有所下滑，終端拿貨積極性較差，行業(yè)需求端顯著承壓，造成收入端出現(xiàn)下滑。分產(chǎn)品，第三季度高檔白酒實(shí)現(xiàn)收入11.4億，同比下滑22.7%，預(yù)計(jì)兼系列新品仍處在消費(fèi)者培育和市場(chǎng)推廣之中，貢獻(xiàn)增量相對(duì)有限，中檔/低檔白酒收入增速同比-55.3%/+26.5%。分區(qū)域，第三季度省內(nèi)收入9.5億元，同比下滑22.1%，主要系外部消費(fèi)環(huán)境低迷，徽酒競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，疊加兼系列還處在培育期，省內(nèi)增速階段性承壓；省外收入2.2億元，同比下滑25.6%，省外表現(xiàn)亦較為低迷。

西南證券指出，公司第三季度毛利率同比下降5.9個(gè)百分點(diǎn)至71.9%，預(yù)計(jì)主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所下沉，疊加新品兼8渠道促銷和消費(fèi)者紅包返利力度較大。展望明年，伴隨著外部需求改善，渠道信心逐步恢復(fù)，疊加公司兼系列培育取得突破，營(yíng)銷體系充分理順，有望迎來(lái)內(nèi)外共振。預(yù)計(jì)2024-2026年EPS分別為2.69元、2.90元、3.19元，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為15倍、14倍、12倍。公司持續(xù)深化改革，有望重回穩(wěn)健成長(zhǎng)。

天風(fēng)證券也表示，三季度公司收入下滑主要系白酒需求整體相對(duì)疲軟。省內(nèi)仍是公司基本盤，合肥市場(chǎng)兼系新品勢(shì)能向上。渠道方面，三季度批發(fā)代理/直銷（含團(tuán)購(gòu)）銷售收入11.29/0.43億元（同比-23.80%/+19.70%），經(jīng)銷商數(shù)量同比凈增加88家，季度末經(jīng)銷商共1008家，平均經(jīng)銷商規(guī)模同比-29.51%至116.29萬(wàn)元/家。區(qū)域方面，三季度省內(nèi)/省外收入占比分別為81.19%/18.81%，省外占比降低0.71個(gè)百分點(diǎn)。24年以來(lái)在平臺(tái)公司運(yùn)作模式下，兼8卡位200元價(jià)位帶，在合肥等市場(chǎng)表現(xiàn)突出，品牌勢(shì)能回升。

天風(fēng)證券給出的投資建議是，考慮需求復(fù)蘇相對(duì)偏弱，下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年公司收入分別為59.5/66.1/72.9億元（前值67.0/74.5/82.1億元），歸母凈利潤(rùn)分別為16.8/19.2/21.5億元（前值19.9/22.7/25.3億元），對(duì)應(yīng)PE為15.3X/13.4X/12.0X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

03

競(jìng)爭(zhēng)壓力不小全年目標(biāo)無(wú)望，被踢出關(guān)鍵指數(shù)

廣東省食品安全保障促進(jìn)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬向《港灣商業(yè)觀察》表示，口子窖近些年表現(xiàn)不夠亮眼，尤其在今年，整個(gè)白酒行業(yè)步入到非常內(nèi)卷的高競(jìng)爭(zhēng)情況下，公司會(huì)面臨古井貢酒等同行的激烈競(jìng)爭(zhēng)，而在省外，其品牌效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)以及粉絲效應(yīng)也一直都非常薄弱，這就更會(huì)受到全國(guó)其他名優(yōu)白酒品牌的擠壓，所以整體的經(jīng)營(yíng)情況不佳是必然現(xiàn)象。具體看產(chǎn)品矩陣的話，口子窖中高端產(chǎn)品在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面表現(xiàn)一般，而中檔或中低端產(chǎn)品也沒有太大增量空間。

中國(guó)酒業(yè)獨(dú)立評(píng)論人肖竹青認(rèn)為，口子窖一度在盤中盤營(yíng)銷方面表現(xiàn)不錯(cuò)。盤中盤是指通過大盤帶動(dòng)小盤，通過核心盤帶動(dòng)周邊盤等動(dòng)作針對(duì)餐飲渠道銷售白酒，這有著當(dāng)年時(shí)代的契機(jī)，2000年后消費(fèi)者開始去餐飲店吃飯喝酒，餐飲業(yè)快速發(fā)展下，喝酒場(chǎng)景極大豐富，而徽酒通過終端攔截、包銷包量、一店一策盤中盤等方式，銷量快速提升。

針對(duì)口子窖當(dāng)前發(fā)展，肖竹青建議：1，順勢(shì)而為，進(jìn)軍茅臺(tái)鎮(zhèn)并購(gòu)醬香酒廠，賣醬香更賺錢，喝醬香更有面子；2，大力鞏固200元以內(nèi)的口糧酒市場(chǎng)基礎(chǔ)，強(qiáng)化性價(jià)比優(yōu)勢(shì)；3，發(fā)揮區(qū)域酒廠在當(dāng)?shù)氐娜饲閮?yōu)勢(shì)，努力把人情生意做到極致；4，加大力度開展圈層營(yíng)銷和事件營(yíng)銷，通過當(dāng)動(dòng)員地消費(fèi)者意見領(lǐng)袖引領(lǐng)擴(kuò)大口子窖面子消費(fèi)的區(qū)域示范效應(yīng)；5，加大營(yíng)銷創(chuàng)新，加大社交平臺(tái)與消費(fèi)者互動(dòng)推廣的頻次，培育新的消費(fèi)場(chǎng)景；6，積極引進(jìn)年青人才，防止人才團(tuán)隊(duì)老化。

屋漏偏逢連夜雨。11月29日，上交所公告顯示，根據(jù)指數(shù)規(guī)則，經(jīng)指數(shù)專家委員會(huì)審議，上海證券交易所與中證指數(shù)有限公司決定調(diào)整上證50、上證180、上證380、科創(chuàng)50等指數(shù)樣本，于2024年12月13日收市后生效。其中上證180指數(shù)更換18只樣本，口子窖也在調(diào)出名單中。

據(jù)悉，上證180指數(shù)則以滬市A股為樣本空間，入選的180家個(gè)股均被認(rèn)為具備規(guī)模大、流動(dòng)性好、行業(yè)代表性強(qiáng)等特質(zhì)。

此外，在11月25日的最新一輪MSCI中國(guó)指數(shù)調(diào)整中，也將口子窖剔除。MSCI中國(guó)指數(shù)是由摩根斯坦利國(guó)際資本公司編制的跟蹤中國(guó)概念股票表現(xiàn)的指數(shù)，旨在衡量中國(guó)市場(chǎng)的表現(xiàn)，MSCI 中國(guó)指數(shù)納入的企業(yè)，多為外資眼中中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)代表。

值得一提的是，口子窖在今年制定的3 年發(fā)展目標(biāo)中表示，要實(shí)現(xiàn)銷量翻番，達(dá)成“百億口子”目標(biāo)。根據(jù)其制定《2024 年度財(cái)務(wù)預(yù)算方案》，提出今年預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入70.35 億元，同比增長(zhǎng)18%。

按此目標(biāo)，口子窖四季度至少要完成26.73億元的營(yíng)收。顯然，從實(shí)際情況來(lái)看，口子窖大概率無(wú)法完成全年目標(biāo)。同樣，從歷年四季度公司營(yíng)收表現(xiàn)觀察，去年四季度表現(xiàn)最好，營(yíng)收也才15.16億。（港灣財(cái)經(jīng)出品）