《港灣商業觀察》施子夫 張楠

11月末，志邦家居(603801.SH)發布了向不特定對象發行可轉換公司債券證券募集說明書(上會稿) 以及審核問詢函的回復。

據了解，公司本次擬向不特定對象發行可轉債募集資金總額不超過6.7億元（含6.7億元），其中4.16億元用于清遠智能生產基地（一二期）建設項目，8383.12萬元用于數字化升級項目，1.7億元用于補充流動資金。

在公司業績大幅下滑的當下，且家居行業深受房地產持續影響之際，志邦家居的此次融資似乎還是無法救公司脫離于水火。

01

募資主要圍繞公司主業發展

當然，在募資使用前景上，公司的預期可謂胸有成竹。

志邦家居主營業務為整體廚柜、定制衣柜等定制家具產品的設計、研發、生產、銷售和安裝服務，主要產品品類包括定制廚柜、定制衣柜、木門墻板及廚用電器、成品家居等整體家居產品。

公司表示，此次募集資金投資項目緊密圍繞公司主營業務，清遠智能生產基地（一二期）建設項目擬通過在廣東建設生產基地，充分利用公司在定制家具行業較高的品牌知名度、強大的營銷網絡建設能力和豐富的定制化產品生產經驗，完善公司全國性戰略布局，優化產業供應鏈，加快實現業務擴張；數字化升級項目以現有家居云工業互聯網為基礎，對營銷云、客服云、制造云、供應鏈云、產品云、設計云等平臺及數據中臺進行升級優化，提高公司經銷商管理、供應鏈管理、客戶管理、產品管理等信息控制能力，構建綜合化、一體化的家居云工業互聯網；補充流動資金項目將增強公司的資金實力，為公司主營業務提供所需的流動資金，保證公司主營業務的持續發展，優化公司財務結構，提高公司的競爭力。

對于至關重要的清遠智能生產基地（一二期）建設項目，公司介紹稱，該項目總投資6.1億元，擬建設智能工廠、購置先進生產設備，新建廚柜、衣柜及配套生產線。項目實施地點位于清遠市廣州（清遠）產業轉移工業園，實施主體為公司全資子公司清遠志邦家居有限公司。

在回復審核問詢函中，志邦家居認為，目前，國家和地方政府已出臺相關政策促進房地產市場平穩健康發展，鼓勵和推動家居消費品以舊換新，預計定制家居行業的市場需求未來將得以逐步釋放。2024年1-6月公司營業收入雖同比下降3.85%，略有下滑，但廚柜、衣柜等主要產品的銷量同比上升6.46%、0.89%，本次募投項目的投產將有利于公司加速推進南方市場布局，提高南方市場的響應速度，并為公司迅速增長的海外業務提供支撐，預計公司未來市場占有率和營業收入將進一步提升。基于此，公司參考2021-2024年度營業收入復合增長率4.64%，謹慎選取4%為2025-2026年度公司營業收入增長率。

2024年1-6月，公司實現營業收入22.12億元，以此測算2024年全年營業收入為59.01億元（此處不構成盈利預測，亦不構成業績承諾）。

有市場人士認為，家居行業受房地產影響較大，尤其在近年來表現都不容樂觀，在此情況下志邦家居擬再融資擴產能，不排除在擴產能的同時，公司主業還將面臨不小的挑戰。“公司應該合理計算擴產能業務當前及未來的市場風險，競爭對手以及消費環境等綜合因素。”

02

前三季度業績表現創多年來新低

今年前三季度，志邦家居實現營收36.75億，同比下滑6.46%，歸母凈利潤2.662億，同比下滑23.80%；扣非凈利潤2.326億，同比下滑28.32%；毛利率36.83%，同比下滑1.58個百分點。第三季度，公司實現營收14.63億，同比下滑10.14%；歸母凈利潤1.174億，同比下滑30.93%；扣非凈利潤1.070億，同比下滑33.05%；毛利率37.04%，同比下滑3.65個百分點。

截至三季度末，志邦家居經營活動產生的現金流量凈額為2843.08萬元，同比下滑95.55%。

拉長時間來看，志邦家居今年三季度營收凈利潤負增長也創下了2017年以來最差。

2017年三季度-2024年三季度，志邦家居營收分別為14.85億、17.34億、19.58億、23.72億、33.22億、35.17億、39.29億、36.75億，同比增長分別為35.59%、16.79%、12.92%、21.16%、40.04%、5.86%、11.71%和-6.46%；歸母凈利潤分別為1.547億、2.035億、2.330億、1.977億、3.001億、3.149億、3.493億和2.662億，同比增長分別為30.36%、31.51%、14.49%、-15.12%、51.75%、4.95%、10.92%和-23.80%。

國信證券研報認為，今年第一季度-第三季度，公司直營/經銷分別實現收入2.5/19.2億，同比-16.3%/-11.8%，在地產承壓、需求不足與消費降級趨勢下，零售端壓力較大。第三季度收入在地產承壓、終端客流減少與消費降級等影響下降幅有所擴大，利潤下滑主要系與業務結構變化、終端價格下滑以及收入規模下降等影響。

中郵證券詳細指出，分產品看，2024年前三季度公司整體廚柜、定制衣柜、木門、其他收入分別為16.62、15.04、2.40、2.69億元，同比分別-5.18%、10.22%、+0.46%、+2.77%；毛利率分別為41.58%、37.76%、20.77%、16.57%，同比分別下滑2.01個百分點、下滑1.01個百分點、增長2.82個百分點、下滑3.57個百分點。廚柜及衣柜業務承壓，木門業務表現平穩。

分渠道看，2024年前三季度公司直營店、經銷店、大宗業務、海外業務收入分別為2.53、19.17、11.05、1.31億元，同比分別-16.25%、-11.81%、+0.95%、+35.24%；毛利率分別為67.26%、36.68%、36.48%、24.87%，同比分別下滑2.59個百分點、下滑0.53個百分點、下滑1.95個百分點、增加8.15個百分點。國內市場表現承壓，海外業務同比高增。往后看，隨著國內對家居家裝等以舊換新消費補貼優惠的逐步推進，以及公司加大對市場的拓展，國內市場需求端或將回暖，公司零售渠道有望向上。

國信證券給出的投資建議是，下調盈利預測，維持“優于大市”評級。看好公司多品類成長性，零售和整裝渠道快速發展、海外加速布局。考慮到地產深度調整，下調盈利預測，預計2024-2026年歸母凈利潤分別為4.7/5.3/5.9億（前值5.6/6.2/6.9億），同比-20%/+11%/+12%，攤薄EPS=1.09/1.21/1.36元，對應PE=13/12/11x，維持“優于大市”評級。

天風證券也指出，考慮當前內需仍弱且房地產數據仍低迷，調整盈利預測，預計24-26年公司歸母凈利潤分別為5.0/5.5/6.1億元（前值為5.7/6.2/6.8億元），對應PE為13/11/10X。

03

銷售費用及費用率持續增加

而值得注意的是，業績欠佳之際，志邦家居的銷售費用則持續增加。第三季度，公司銷售費用2.67億元，同比增長11.05%，銷售費用率同比增加3.48個百分點至18.22%。

近年來觀察，2020年三季度-2024年三季度，志邦家居銷售費用分別為3.738億、4.808億、5.496億、5.859億和6.395億，銷售費用率分別為15.76%、14.47%、15.63%、14.91%和17.40%。顯然，無論銷售費用還是費用率，公司今年三季度都創近年來新高。

面對業績層面的壓力與不確定性，投資者對于志邦家居的關注重點莫過于以舊換新政策層面的利好。

據志邦家居介紹，公司積極響應國家政策，在地方政府補貼基礎上加碼企業補貼，充分讓利終端消費者。同時在準入門檻以及補貼流程等方面，強化財務、內訓等中后臺支持，鼓勵更多經銷商參與以舊換新活動，并快速開通了天貓線上平臺，努力促進公司銷售達成。

公司認為，以舊換新政府補貼的逐步落地，對定制家居行業來說，會推動以下幾個方面的發展：

一是進一步促進行業規范化發展。行業內一批經營規范、財務規范、服務規范的優質企業才能夠滿足，這就要求企業必須經營規范、服務誠信。

二是逐漸開辟出局改的新賽道。隨著存量時代的來臨，舊房翻新、局部改造、功能升級已經逐步成為居住消費的主流需求，以舊換新政策的落地，必然會進一步撬動這些需求，局改即將成為行業的一個新賽道。

三是家居家裝類企業將逐步成為居住集成服務商。在未來新的周期內，該類企業要從賣產品，到賣服務，要深入了解客戶、服務客戶、陪伴客戶，圍繞定制、裝修等業務，開辟出后市場的維修、局改微裝、建材主材、家電家具、軟裝零售等集成一體的終身服務、終身市場。（港灣財經出品）