《港灣商業觀察》廖紫雯

12月12日，小菜園發布公告披露，公司于12月12日至12月17日招股，擬全球發售1.01億股股份。其中，中國香港發售1011.84萬股；國際發售9106.24萬股，另有15%超額配售權。每股發售價為8.50港元、每手800股，將于12月20日上午在聯交所開始買賣。

小菜園國際控股有限公司（以下簡稱：小菜園）此前已通過港交所聆訊，華泰國際和瑞銀集團擔任聯席保薦人，小菜園國內運營主體為安徽小菜園餐飲管理有限責任公司。

往績期間，小菜園曾進行大額現金分紅，2021年至今，巨額分紅達4.73億元。同時，小菜園還背負著對賭協議，若上市后市值低于估值130%，公司將需要無償或低價向加華資本發行新股、轉讓股份或提供現金補償等。

小菜園采取全直營門店的經營模式，報告期各期，小菜園資產負債率雖有所下滑但仍處于高位，2024年前八個月資產負債率達70%。此外，報告期內，公司“小菜園”門店在同店銷售、門店層面經營利潤率、門店翻臺率等方面出現了下滑趨勢。盡管面臨相關挑戰，公司仍預計2026年將運營約1000家“小菜園”門店。

01

資產負債率有所下滑但仍達70%，背負對賭協議

業績面上，2021年-2023年及截至2024年8月31日止8個月（以下簡稱：報告期內），小菜園實現收入分別為26.46億元、32.13億元、45.49億元和35.44億元。同期，公司凈利潤分別約為2.27億元、2.38億元、5.32億元和4.01億元。

在往績記錄期間，公司的收入主要來自于“小菜園”品牌門店，于報告期各期，來自“小菜園”門店的收入占總收入的98.7%、98.8%、99.1%、99.0%。

招股書披露，“小菜園”門店的同店銷售于2021年至2022年增加1.2%，由2022年至2023年則進一步增加20.8%。截至2024年8月31日止八個月，“小菜園”門店的同店銷售較2023年同期減少11.4%。

門店層面經營利潤率方面，于2021年、2022年及2023年，公司分別錄得門店層面經營利潤率15.9%、14.2%及19.7%。截至2024年8月31日止八個月，公司錄得門店層面經營利潤率17.8%。

對于2024年前八個月的上述兩大數據下滑，公司表示，截至2024年8月31日止八個月，與2023年同期相比，“小菜園”門店的同店銷售減少11.4%，門店層面經營利潤率則由21.3%降至17.8%，主要是由于：1，根據弗若斯特沙利文的資料，隨著COVID-19疫情逐步消失，2023年頭幾個月中國餐飲市場的消費者支出迅速激增導致的基數效應，與其他消費領域的消費趨勢一致。

2，公司對菜品價格的調整；例如截至2024年8月31日止八個月，與2023年度相比，地鍋仔雞的平均價格由64.5元降至54.9元，及石板蒜蓉蝦的平均價格由55.7元降至53.3元。

3，截至2024年8月31日止八個月新開的“小菜園”門店中，部分仍處于爬坡期。

目前公司旗下擁有“小菜園”、“觀邸”、“復興樓”及“菜手”等品牌。根據弗若斯特沙利文的資料，就2023年的門店收入而言，“小菜園”在中國大眾便民中式餐飲市場的所有品牌中排名第一，客單價介乎50元至100元，占市場份額的0.2%。

截至最后實際可行日期，公司建立了663家直營門店組成的門店網絡，覆蓋中國不同地區，基本上均是“小菜園”品牌。全直營門店之下，報告期各期，公司資產負債率分別為91%、75%、73%及70%。

在《港灣商業觀察》此前發布的《小菜園全直營模式下的高負債急劇擴張，因食品安全等屢屢被罰》一文中，盤古智庫高級研究員江瀚曾指出，資產負債率是衡量公司財務狀況的重要指標之一。從報告數據來看，公司的資產負債率確實較高，這可能會給公司的經營帶來一定的風險。然而，資產負債率的高低與直營門店的經營模式是否存在一定關聯，需要根據具體情況進行分析。如果公司的直營門店數量過多，可能會使得公司的資產負債率上升。但是，如果公司能夠有效地進行財務管理和資金運作，資產負債率的高低并不會對直營門店的經營模式產生太大的影響。因此，公司在經營過程中需要關注財務狀況和資產負債率的變化，并采取相應的措施進行管理和控制。

往績期間，公司曾進行大額現金分紅。2021年、2023年、2024年前八個月，公司向股東宣派股息1.50億、1.35億、1.88億，巨額分紅總計4.73億元。同時，截至最后實際可行日期，小菜園實控人汪書高通過七個持股平臺持股92.99%，加華資本通過Harvest Delicacy持股7.01%。

小菜園獨家投資人為加華資本。招股書披露，倘公司上市后的市值低于前投資者投資后估值的130%，則將調整轉換比率所依據的公司投資后估值，而前投資者可選擇以下任何一種補償：

（1）公司無償或按法律允許的最低價格向加華資本發行新股；(2)公司控股股東無償或以名義代價向加華資本轉讓股份；(3)公司或公司控股股東向加華資本提供現金補償；或(4)前投資者建議的法律法規允許的其他方式（包括但不限于調整前投資者持有的A系列優先股的轉換價）。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜對《港灣商業觀察》指出，小菜園在需要大量資金進行業務擴張的同時，進行了大手筆的派息，這可能會影響公司的財務穩定性。同時，公司背負對賭協議無疑增加了公司的財務風險，如果市值未能達到預期，可能會對公司的財務狀況造成重大影響，包括但不限于股權稀釋、資金流緊張和財務成本增加。

02

翻臺率下滑明顯，2026運營千家“小菜園”門店

報告期各期，“小菜園”門店翻臺率分別為3.3次/天、2.8次/天、3.2次/天、3.1次/天，2023年前八個月其翻臺率為3.4次/天。2024年前八個月，“小菜園”翻臺率較上年同期均出現不同程度下滑，其中新一線城市下滑程度最大。

報告期各期，虧損門店（于該年度關閉的門店除外）的數量分別為63家、66家、66家及56家，其經營虧損總額分別為1580萬元、1850萬元、1330萬元及1120萬元。

對于此次IPO的資金用途，小菜園表示，所得資金預計將用作持續擴大其門店網絡、增強供應鏈能力、智能設備及數字化系統以提高信息技術能力等。

小菜園計劃于2025年及2026年分別開設約160家及180家“小菜園”門店，至2026年底，小菜園預計將運營約1000家“小菜園”門店。

根據歷史金額，公司預計開設每家新“小菜園”門店的投資成本為130萬元至170萬元。公司預期新“小菜園”門店的預測收入、首次收支平衡期及投資回收期將大體上與公司現有“小菜園”門店于往績記錄期間的過往表現一致。

柏文喜指出，這樣的擴張速度可能會帶來一定的可持續性風險，快速擴張會帶來管理和運營上的挑戰，如員工培訓、供應鏈管理、品牌一致性等問題。此外，如果新開門店的業績不如預期，可能會導致整體利潤率下降，影響公司的長期發展。因此，小菜園在擴張的同時需要謹慎管理財務風險，確保新開門店的盈利能力，以維持公司的財務健康和市場競爭力。

03

食品安全方面曾屢屢被罰

據悉，今年七月，有視頻博主發布視頻曝出健康證“造假”，其指出，在北京一家小菜園餐廳，入職員工交98元即可代辦健康證，無需體檢。當時小菜園對此并未回應。

值得關注的是，在食品安全方面，小菜園近年來也屢屢被罰。

2023年3月7日，鎮江市潤州區市場監督管理局對小菜園南京餐飲管理有限責任公司鎮江萬達店做出行政處罰，罰款6000元，沒收違法所得550元。原因為2021年11月8日，該局委托鎮江華大檢測有限公司對當事人經營的青椒進行了抽樣檢驗。2021年12月7日，該局向當事人送達了《檢驗報告》（No：BZD-CJ2106820），判定上述批次青椒經抽樣檢驗，氧樂果項目不符合GB2763-2021《食品安全國家標準食品中農藥最大殘留限量》要求（其指標標準為≤0.02mg/kg，實測值為0.089mg/kg），檢驗結論為不合格。

2023年3月28日，滁州市瑯琊區市場監督管理局對安徽小菜園餐飲管理有限責任公司滁州蘇寧廣場店做出行政處罰，違法行為類型為未取得食品經營許可從事涼菜經營案。原因為，經查明，當事人是一家在蘇寧廣場515號從事餐飲服務的經營者。在經營中當事人取得了食品經營許可證，許可項目為熱食類食品制售。2023年2月6日，當事人在美團外賣網上開始經營有涼菜。至案發時止，當事人銷售涼菜84份，共計貨值金額1688元，違法所得1688元。

2023年6月19日，碭山縣市場監督管理局對安徽小菜園餐飲管理有限責任公司宿州碭山分公司做出行政處罰，罰款5000元。原因為其經營性使用超過保質期的食品原料。

2023年11月17日，天津市濱海新區市場監督管理局對安徽小菜園餐飲管理有限責任公司天津濱海萬達分公司做出行政處罰，違法行為類型為《中華人民共和國食品安全法》，原因為2023年9月22日，該局收到天津市濱海新區市場監督管理局委托第三方監測機構天津市食品安全檢測技術研究院對當事人安徽小菜園餐飲管理有限責任公司天津濱海萬達分公司使用的餐盤（復用餐飲具）進行監督抽檢，檢驗結論為不合格。

2023年11月20日，昆山市市場監督管理局對小菜園（蘇州）餐飲管理有限責任公司昆山經開萬達店做出行政處罰。原因為2023年6月27日，昆山市市場監督管理局委托江蘇國測檢測技術有限公司對該單位的生姜進行抽檢。根據江蘇國測檢測技術有限公司2023年7月21日出具的生姜檢驗報告NO：CTST/C202303021435F，該報告檢驗結論為：“經抽樣檢驗，噻蟲胺項目不符合GB2763-2021《食品安全國家標準食品中農藥最大殘留限量》要求，檢驗結論為不合格，噻蟲胺殘留量，mg/kg，標準指標≤0.2，實測值是0.34?！?/p>

2024年3月14日，安徽小菜園餐飲管理有限責任公司阜陽愛情海購物廣場分公司因違反《中華人民共和國食品安全法》第三十四條第一款第（十）項，被阜陽市潁東區市場監督管理局1、罰款5000元；2.沒收過期食品湘君府辣椒醬1瓶。

2024年5月11日，銷售超過保質期的食品，安徽小菜園餐飲管理有限責任公司溫州萬象城分公司被溫州市甌海區市場監督管理局1、罰款人民幣51000元（上繳財政）；2、沒收上述超過保質期的食品。（港灣財經出品）