《港灣商業(yè)觀察》施子夫

日前，山東威高血液凈化制品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，威高血凈）更新招股書(shū)，公司繼續(xù)推進(jìn)上市進(jìn)程。

2023年12月，威高血凈的上交所主板IPO獲受理。今年8月2日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露威高血凈回復(fù)上交所審核問(wèn)詢函的回復(fù)，上交所圍繞威高血凈的主營(yíng)業(yè)務(wù)、收入波動(dòng)、存貨、對(duì)賭協(xié)議等方面進(jìn)行了關(guān)注。

威高血凈系威高集團(tuán)旗下子公司，威高集團(tuán)始建于1988年，旗下上市公司還包括威高股份（01066.HK）、華東數(shù)控（002245.SZ）及威高骨科（688161.SH）。若此次威高血凈上市成功，也將成為威高系旗下第四家上市公司。

01

毛利率下滑，預(yù)計(jì)2024年增收不增利

威高血凈成立于2004年，自成立以來(lái)始終專注于血液凈化醫(yī)用制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析機(jī)以及腹膜透析液，分別圍繞血液透析和腹膜透析領(lǐng)域，輔以透析配套產(chǎn)品的銷售，是國(guó)內(nèi)產(chǎn)品線最為豐富的血液凈化醫(yī)用制品廠商之一。

血液透析是目前最常用、最重要的ESRD血液凈化方法，也是ESRD患者主要的治療手段，威高血凈提供全面的血液透析產(chǎn)品。

圍繞主要產(chǎn)品線，公司同步銷售相關(guān)透析配套產(chǎn)品，包括血液灌流器、透析粉/液、穿刺針、腹膜透析用碘伏帽等。

從2021-2023年以及2024年1-6月（以下簡(jiǎn)稱，報(bào)告期內(nèi)），血液透析器實(shí)現(xiàn)收入金額分別為15.73億元、17.47億元、18.35億元和8.17億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的56.63%、53.04%、53.13%和51.31%，為公司的主要收入來(lái)源。2022年、2023年分別同比增長(zhǎng)11.08%和5.01%。

不過(guò)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及部分地區(qū)的帶量采購(gòu)，報(bào)告期內(nèi)，血液透析器的平均價(jià)格有所下降，分別為58.10元/支、55.62元/支、52.13元/支和49.98元/支，三年六個(gè)月的時(shí)間，血液透析器的單價(jià)合計(jì)下滑了8.12元/支。

報(bào)告期內(nèi)，威高血凈實(shí)現(xiàn)收入金額分別為29.11億元、34.26億元、35.32億元和16.26億元，歸母凈利潤(rùn)分別為2.6億元、3.15億元、4.42億元和2億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為2.38億元、2.94億元、4.29億元和1.96億元。

報(bào)告期各期，威高血凈的綜合毛利率分別為46.45%、42.91%、43.74%和43.08%，其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為48.06%、44.02%、44.25%和43.46%，三年六個(gè)月的時(shí)間，綜合毛利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別下降3.37、4.6個(gè)百分點(diǎn)。

2024年1-9月，威高血凈實(shí)現(xiàn)收入2.94億元，同比增長(zhǎng)4.49%；歸母凈利潤(rùn)5462.78萬(wàn)元，同比下滑19.27%；扣非后歸母凈利潤(rùn)4975.15萬(wàn)元，同比下滑14.12%。

對(duì)于歸母凈利潤(rùn)下滑的原因，威高血凈表示系2024年1-9月公司折舊攤銷及人員薪酬增加，因此階段性拖累公司業(yè)績(jī)。具體而言，深圳、青島兩家子公司2024年1-9月虧損合計(jì)約1100萬(wàn)元。

對(duì)于2024年，威高血凈預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.15億元，同比增長(zhǎng)5.33%至7.87%；歸母凈利潤(rùn)8000萬(wàn)元至8600萬(wàn)元，同比-18.81%至-12.72%；扣非后歸母凈利潤(rùn)7100萬(wàn)元至7700萬(wàn)元，同比-17.33%至-10.34%。

威高血凈表示，受公司新建深圳、青島實(shí)驗(yàn)室以及老實(shí)驗(yàn)室擴(kuò)建因素影響，公司2024年設(shè)備、人員同比有所增加，帶動(dòng)折舊攤銷、人工成本等增加，而市場(chǎng)開(kāi)拓及產(chǎn)能充分釋放需要一定的周期，因此預(yù)計(jì)公司2024年全年凈利潤(rùn)水平將會(huì)出現(xiàn)小幅下降。

同時(shí)，威高血凈表示，目前深圳、青島實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)拓展均取得明顯進(jìn)展，其中青島實(shí)驗(yàn)室于2024年8月、9月均已實(shí)現(xiàn)單月盈利，深圳實(shí)驗(yàn)室收入金額也快速提高，預(yù)計(jì)2025年全年深圳、青島實(shí)驗(yàn)室均可實(shí)現(xiàn)盈利，將為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)新的增量。

02

銷售費(fèi)用率遠(yuǎn)高同行，對(duì)賭協(xié)議遭問(wèn)詢

外界關(guān)注到，報(bào)告期內(nèi)，威高血凈的銷售費(fèi)用分別為6.79億元、6.87億元、6.88億元和2.99億元，三年六個(gè)月的時(shí)間公司銷售投入合計(jì)23.53億元，當(dāng)期銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為23.33%、20.04%、19.48%和18.41%，要明顯高于同一時(shí)期同行可比公司銷售費(fèi)用率均值分別為12.11%、13.77%、14.58%和13.25%。

知名戰(zhàn)略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創(chuàng)始人詹軍豪表示，從現(xiàn)實(shí)生意環(huán)境來(lái)看，威高血凈銷售費(fèi)用高可能有以下原因。在銷售渠道拓展方面，醫(yī)療設(shè)備和耗材行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了進(jìn)入更多醫(yī)院和醫(yī)療機(jī)構(gòu)，需要投入大量資金用于渠道建設(shè)、市場(chǎng)推廣活動(dòng)等，招待費(fèi)用可能用于和醫(yī)院采購(gòu)部門(mén)等相關(guān)人員溝通交流產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)等事宜。并且產(chǎn)品培訓(xùn)也需要費(fèi)用，讓醫(yī)護(hù)人員熟悉產(chǎn)品使用方法也會(huì)產(chǎn)生支出。

在營(yíng)收規(guī)模逐年擴(kuò)大的同時(shí)，威高血凈存貨及應(yīng)收款也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為5.61億元、6.61億元、9.00億元和7.79億元，占各期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為28.31%、27.10%、33.93%和30.44%；各期存貨跌價(jià)準(zhǔn)備分別為200.82萬(wàn)元、460.91萬(wàn)元、661.65萬(wàn)元和803.43萬(wàn)元。

同一時(shí)期，威高血凈的應(yīng)收賬款余額值分別為9.38億元、10.83億元、9.51億元和10.09億元，占期末營(yíng)業(yè)收入的比例分別為32.23%、31.62%、26.92%和31.02%。

在營(yíng)運(yùn)能力方面，威高血凈的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率還要明顯低于同一時(shí)期的同行可比公司均值。

報(bào)告期各期末，威高血凈的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為3.44次/年、3.39次/年、3.47次/年和3.32次/年，同行可比公司均值則分別為8.74次/年、7.58次/年、8.31次/年和13.19次/年。

詹軍豪進(jìn)一步指出，對(duì)于應(yīng)收賬款大幅攀升，一是因?yàn)樵阡N售過(guò)程中，可能為了搶占市場(chǎng)份額，放寬了信用政策，允許客戶延長(zhǎng)付款期限。二是客戶自身資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，在醫(yī)療行業(yè)，醫(yī)院等機(jī)構(gòu)付款流程可能較為復(fù)雜、周期長(zhǎng)，比如涉及財(cái)政審批等環(huán)節(jié)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款回收時(shí)間延長(zhǎng)，從而出現(xiàn)攀升情況。

公開(kāi)信息顯示，2017年12月4日，日機(jī)裝與威高股份等股東簽署了《威海威高血液凈化制品有限公司合資經(jīng)營(yíng)合同》。相關(guān)條款（以下簡(jiǎn)稱，認(rèn)沽期權(quán)條款）約定威高血凈有限在合營(yíng)期限內(nèi)發(fā)生下述任一事由時(shí)，日機(jī)裝可以要求威高股份按照最近經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)下威高血凈有限的凈資產(chǎn)金額乘以日機(jī)裝屆時(shí)的出資比例所得的金額，購(gòu)買日機(jī)裝所持有的公司股權(quán)，回購(gòu)金額上限為日機(jī)裝在2017年12月增資中的出資金額。

2023年2月28日，日機(jī)裝與威高集團(tuán)、威高股份、威海凱德簽訂《補(bǔ)充協(xié)議》，對(duì)認(rèn)沽期權(quán)條款予以解除。

在審核問(wèn)詢函中，上交所要求威高血凈披露：日機(jī)裝與威高股份等約定認(rèn)沽期權(quán)的背景，是否附帶其他影響股權(quán)清晰穩(wěn)定的特殊條件，是否與威高日機(jī)裝的合營(yíng)安排掛鉤或存在其他特殊約定；歷史沿革中涉及的對(duì)賭及股東特殊權(quán)利條款的解除范圍和效力是否明確等。

對(duì)此，威高血凈表示，威高日機(jī)裝設(shè)立于2010年5月21日，日機(jī)裝于2017年12月入股發(fā)行人，系日機(jī)裝看好發(fā)行人在血液透析業(yè)務(wù)上發(fā)展的投資行為，與威高日機(jī)裝的合營(yíng)安排無(wú)關(guān)，也不存在其他特殊約定。

同時(shí)，威高血凈也強(qiáng)調(diào)，歷史沿革中涉及的對(duì)賭及股東特殊權(quán)利條款的解除范圍和效力明確，不存在影響發(fā)行人首發(fā)上市持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、股權(quán)清晰穩(wěn)定及其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的重要內(nèi)容。

此次IPO，威高血凈計(jì)劃募資13.51億元，其中計(jì)劃募投4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。（港灣財(cái)經(jīng)出品）