《港灣商業觀察》施子夫 王璐

在品牌營銷方面，即便不是排名在前三名，但古井貢酒（000596.SZ）的豪擲千金也依然令消費者所熟悉，尤其在近些年的春晚舞臺。

今年12月初，在中央廣播電視總臺2025乙巳蛇年《春節聯歡晚會》獨家特約項目簽約儀式上，古井貢酒再次與中央廣播電視總臺春晚簽約。

外界熟悉的是，自2016年以來，古井貢酒從“年文化”著手，已連續十年特約贊助央視春晚。

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2024年業績目標能夠完成？

業績層面來看，今年前三季度，古井貢酒實現營業收入190.7億，同比增長19.53；歸母凈利潤47.46億，同比增長24.49；扣非凈利潤47億，同比增長25.55%。

第三季度，古井貢酒實現營收52.63億，同比增長13.36%；歸母凈利潤11.74億，同比增長13.60%；扣非凈利潤11.59億，同比增長14.52%。

雖然營收和凈利潤保持了雙位數的增長，但季度間觀察的話，其放緩態勢也多少令人擔憂。當然，客觀來說，下半年白酒行業消費普遍也有所承壓。

第一季度，古井貢酒實現營收82.86億，同比增長25.85%；歸母凈利潤20.66億，同比增長31.61%；扣非凈利潤20.50億，同比增長32.67%；第二季度，公司實現營收55.19億，同比增長16.79%；歸母凈利潤15.07億，同比增長24.57%；扣非凈利潤14.91億，同比增長25.68%。也就是說，從一季度營收凈利潤的高點增速，到二季度有所降速，再到第三季度繼續放緩。

按照古井貢酒2024年的“244.5億營收、79.5億元凈利潤”經營目標，第四季度能否成功促成全年達標，外界也較為期待。

西南證券表示，三季度外部消費環境相對低迷，白酒商務、禮贈需求不及預期，造成古20等次高端白酒需求端顯著承壓。此外，宴席場景表現亦弱于去年同期，婚宴場次下降尤為明顯，對古8、古16動銷造成負面影響；這些因素共同作用下，公司三季度收入增長環比上半年有所放緩。

誠通證券在11月27日發布的報告認為，高端和次高端白酒消費承壓較明顯，第三季度毛利率77.9%環比下降2.63個百分點，同比下降1.55個百分點，次高端產品銷售有所下降。“公司以年份原漿ip為核心開發5年、8年、16年、20年等產品，密集布局各價格帶，實現產品價格從中端到次高端的梯次升級。其中表現較為突出的次高端產品為古20、古16、古8等，公司將繼續堅持以古20為戰略支點擴大次高端消費群體，同時繼續提升中端產品古5、獻禮及老貢酒銷售規模，滿足大眾消費需求。”

誠通證券預計公司24/25/26年分別實現營收239/271/306億元，同比增長18%/13.5%/12.8%，凈利潤分別55/63/70億元，對應EPS為10.41/11.85/13.26元。當前股價對應PE分別18.9/16.6/14.8倍，公司當前PE18.2倍，行業PE20.6，維持公司“強烈推薦”評級。

天風證券表示，考慮到需求整體相對偏弱，略下調公司盈利預測，預計24-26年公司收入分別為239.6/281.6/326.8億元（前值分別為247.4/295.3/347.5億元），歸母凈利潤分別為55.7/69.1/83.9億元（前值分別為59.0/74.8/92.2億元），對應PE為20.8X/16.8X/13.8X，維持"買入"評級。

如果按照當前多家券商的盈利預測，顯然都沒有達到公司的既定目標。天風證券給出的風險提示是：行業競爭加劇；消費需求不及預期；全國化推進不及預期；產品高端化推進不及預期。

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毛利率有所承壓，銷售費用越來越高

的確，古井貢酒當前的毛利率亟待提振。今年第一、二、三季度，公司毛利率分別為80.35%、80.50%、77.87%，去年第三季度公司毛利率為79.42%。天風證券預計，毛利率下降預計主要系公司價位相對較低的單品占比階段性回升。

此外，白酒行業的高庫存也備受關注，古井貢酒也同樣如此。2021年三季度-2024年三季度，公司存貨分別為42.89億、51.66億、64.44億、79.99億，當前存貨占總資產比重為21.13%。以年來看，2021年-2023年，存貨分別為46.63億、60.58億、75.20億。

值得關注的還有古井貢酒越來越高的銷售費用。

2021年三季報-2024年三季報，古井貢酒銷售費用分別為29.03億、36.24億、43.63億、48.23億，銷售費用率分別為28.74%、28.39%、27.35%、25.29%，雖然銷售費用率有所下降，但金額仍在上漲。

對于其市場布局方面，上海證券在12月初的研報中指出：1，省內：2008年起，公司開始全面貫徹三通工程，不斷推進渠道下沉，逐漸站穩省內龍頭，據酒食匯數據，公司在除淮北市以外的省內地級市場均為份額第一。2，省外：公司通過復制省內模式打造樣板市場后，繼續利用并購等手段因地制宜建設省外市場。公司目前全國化覆蓋率達到70%以上，形成了江蘇、河南、山東三大十億級市場，上海、浙江、河北、江西等億級市場，并繼續穩步向外輻射。

上海證券給出的投資建議是，安徽經濟發展勢能向上，白酒市場規模與主流消費價格帶均具成長空間，公司作為省內市占率第一的徽酒龍頭，全國化亦初步取得成效，已形成數個十億級市場，并繼續穩步向外輻射。作為老八大名酒，公司提前布局次高端與高端價格帶，消費者培育時間長，產品升級順暢，未來產品結構有望繼續優化。利潤端，雖然公司銷售費用率位居行業前列，但費用投放日益精細，預計凈利率仍有較大向上空間。預計公司24-26年營收分別為240.38/278.36/314.24億元，同比增速分別為18.69%/15.80%/12.89%；歸母凈利潤分別為58.21/70.14/81.66億元，同比增速分別為26.84%/20.49%/16.43%，對應PE17/14/12倍。首次覆蓋，給予"買入"評級。（港灣財經出品）