《港灣商業觀察》施子夫

今年以來，“A拆H”上市成為不少公司的選擇，近期沸沸揚揚的海天味業（603288.SH）和寧德時代（300750.SZ）之前，一些A股公司走在了前列。

9月26日，南山鋁業國際向港交所遞交招股書，擬港股主板上市，獨家保薦機構為華泰國際。

據了解，南山鋁業國際系由上交所主板上市公司南山鋁業（600219.SH）分拆而來。南山鋁業的控股股東為南山集團，除南山鋁業外，南山集團旗下還擁有上市公司包括南山智尚（300918.SZ）、恒通股份（603223.SZ）。

不過盡管背靠實力雄厚的母公司，南山鋁業國際自身也依然存在不小的經營風險，重度依賴大客戶、關聯交易及產能利用率大幅下滑等，都是亟待解決的問題。

01

業績表現不錯，收入全部來自五大客戶

南山鋁業國際是一家氧化鋁制造商。根據弗若斯特沙利文的數據，截至2023年底，東南亞主要的氧化鋁生產國為印度尼西亞和越南，南山鋁業國際是東南亞三大氧化鋁生產企業之一。

截至最后實際可行日期，南山鋁業國際的生產基地包括一期氧化鋁生產項目和二期氧化鋁生產項目，設計年產能合共兩百萬噸氧化鋁。

南山鋁業國際自2021年5月開始氧化鋁的商業化生產，并于2021年7月開始錄得氧化鋁銷售收益，于2022年實現全年生產。隨著公司的二期氧化鋁生產項目于2022年第四季度投產，公司的銷量隨著業務的擴張而增長。

在營業記錄期間，南山鋁業國際的絕大部分收益來自氧化鋁銷售。從2021年-2023年以及2024年上半年（以下簡稱，報告期內），南山鋁業的氧化鋁銷售收益分別為1.73億美元、4.67億美元、6.78億美元和4.23億美元，各期氧化鋁的銷量分別為47.2萬噸、121.4萬噸、190.2萬噸和109.4萬噸，平均售價分別為366美元/噸、385美元/噸、356美元/噸和387美元/噸。

2022年、2023年及2024年上半年，南山鋁業國際的收入增速分別錄得170.1%、45.2%和41.3%。

按產生的收益計算，東南亞地區是南山鋁業國際的主要銷售市場。報告期內，公司向馬來西亞及新加坡客戶產生的收益金額分別占總收益的73.3%、53.3%、47.0%和49.8%。自2022年開始首次向香港客戶銷售，2022年-2023年及2024年上半年，來自香港客戶的銷售產生的收益金額占同期總收益的3.1%、33.0%和36.0%。

同時，為清楚劃分與母公司集團的業務，南山鋁業國際自2023年下半年起已沒有向中國內地客戶進行銷售。

報告期內，南山鋁業國際的營收分別為1.73億美元、4.67億美元、6.78億美元和4.23億美元，凈利潤分別為3971.0萬美元、9609.2萬美元、1.74億美元和1.59億美元，毛利分別為4480.2萬美元、1.12億美元、1.98億美元和1.79億美元，毛利率分別為25.9%、24.0%、29.2%和42.2%，凈利率分別為23.0%、20.6%、25.6%和37.5%。

2022年南山鋁業國際的毛利率小幅下滑，主要由于該年度液堿成本增加，部分被公司氧化鋁的平均售價上漲所抵銷。2023年及2024年上半年，受液堿及煤炭成本下降及氧化鋁平均售價增加，公司毛利率出現大幅提升。

需要指出的是，期內南山鋁業國際的收入全部來自于五大客戶，報告期內，公司最大客戶分別占收益的73.3%、53.3%、47.0%和49.8%。

南山鋁業國際還表示，由于公司的業務歷史較短，公司與主要客戶的關系亦相對較短，介乎一年至三年之間。

02

存貨大幅攀升，產能利用率下滑四成

在收入規模大幅遞增的同時，南山鋁業國際的存貨水平也出現大幅增長。報告期各期末，公司存貨錄得4898.1萬美元、7036.6萬美元、1.3億美元和8647.5萬美元，2022年、2023年存貨分別較上一年同期增長43.7%、84.6%。

2022年、2023年及2024年上半年，公司的存貨周轉天數分別為61日、76日和81日，增長主要是由于產量增加所致。

此外，報告期各期末，南山鋁業國際的貿易應收款項分別為1469.4萬美元、1148.3萬美元、6258.8萬美元和4454.9萬美元，也出現了相應地增長。

存貨及應收款的增加也導致2021年南山鋁業國際的現金流錄得流出。報告期各期末，南山鋁業國際的經營活動所得現金凈額分別為-870.9萬美元、1.63億美元、9626.9萬美元和2.41億美元，期末現金及現金等價物分別為2.25億美元、2.20億美元、2.52億美元和3.86億美元。

同時，2022年度其他應付款項及應計費用增加也導致該年度南山鋁業國際的流動負債增加。截至報告期各期末，南山鋁業國際的流動負債分別為1.95億美元、2.78億美元、1.49億美元和1.93億美元，總負債分別為1.97億美元、2.87億美元、1.68億美元、2.20億美元。

截至2024年7月末，南山鋁業國際的存貨錄得7201.5萬美元，貿易應收款項錄得7322.3萬美元，現金及現金等價物3.62億美元。

需要指出的是，報告期內，南山鋁業國際的實際產量及利用率分別為97.7%、96.4%、95.5%及53.8%。

03

突擊分紅2.6億美元，關聯交易占比過高

此次南山鋁業國際闖關港交所系由南山鋁業（600219.SH）集團分拆而來。南山鋁業自1999年起在A股上交所主板上市，是一家綜合性的鋁業集團，主要從事提供冷軋產品、熱軋產品、鋁型材、合金錠及鋁箔。

憑借南山鋁業在氧化鋁產業鏈的優勢地位，南山鋁業國際于2019年開始在印尼建設氧化鋁冶煉廠的主體結構，并分別于2021年第二季度及2022年第四季度開始了一期氧化鋁生產項目及二期氧化鋁生產項目的運營，氧化鋁設計總年產能達到200萬噸。

2023年10月13日，南山鋁業在上交所發布分拆上市相關公告。同年11月，南山鋁業股東批準了南山鋁業國際的分拆。

根據公開信息顯示，南山鋁業由南山集團直接持有約21.75%的股權，同時由南山集團100%控股附屬公司怡力電力持有其約22.04%的股權。于最后實際可行日期，南山集團直接和間接持有南山鋁業合共約43.80%股份。于最后實際可行日期，南山集團由南山村村民委員會擁有51%股權。

于最后實際可行日期，南山鋁業國際由南山鋁業的全資子公司NAIHL擁有70.69%的股權。

在此次遞表前夕，南山鋁業國際董事于2024年9月22日通過決議案稱，基于公司于2024年6月30日的財務狀況，宣派股息2.6億美元。

9月26日，南山鋁業國際的母公司南山鋁業發布2024年半年度權益分派實施公告，公司以116.46億股為基數，共計派發現金紅利4.66億元（含稅）。

資深投行人士王驥躍向《港灣商業觀察》指出，分拆有利于子公司板塊的融資、激勵、估值和子公司本身發展，但對于上市公司主體而言也是一塊業績稀釋以及可能價值減少（尤其是新業務會給上市公司帶來更高估值的情況下），所以投資者對分拆分歧是比較大的。

財報顯示，2023年，南山鋁業實現營收288.44億元，同比下滑17.47%；凈利潤34.74億元，同比下滑1.18%；扣非后歸母凈利潤27.15億元，同比下滑29.03%。

2024年上半年，南山鋁業實現營收156.67億元，同比增長8.05%；凈利潤21.89億元，同比增長66.68%；扣非后歸母凈利潤21.75億元，同比增長68.61%。

2024年前三季度，南山鋁業實現營收242.26億元，同比增長11.70%；凈利潤34.90億元，同比增長62.94%；扣非后歸母凈利潤34.09億元，同比增長64.23%。

除與母公司南山鋁業的關聯關系，南山鋁業國際的另一大重要關聯方，期內最大的客戶，同時也是公司主要股東Press Metal，報告期內，南山鋁業國際來自Press Metal的收益分別為1.27億美元、2.49億美元、3.19億美元和2.11億美元，分別占總收益的73.3%、53.3%、47.0%及49.8%。

于最后實際可行日期，南山鋁業國際持有Press Metal特殊目的公司（由Press Metal全資擁有）25.59%的股權。（港灣財經出品）