《港灣商業觀察》黃懿

近日，舒寶國際集團有限公司（下稱“舒寶國際”）更新招股書，擬在港交所上市，SUNNYFORTUNE為獨家保薦人。這是舒寶國際第二次遞表，其首次提交的招股書于11月10日失效。

根據弗若斯特沙利文報告，按2023年的出口值計，舒寶國際是俄羅斯的第二大嬰童護理一次性使用衛生用品出口商。

01

純利率下滑，客戶高度集中弊端明顯

2021財年至2023財年及2024財年前五個月（報告期內），舒寶國際收入分別為2.63億、4.08億、6.55億、2.81億；凈利潤分別為1000.2萬、4185.9萬、5768.9萬、1920.9萬。純利率分別為約3.8％、10.3％、9.0％、6.8％；毛利率分別為21.6％、27.3％、30.1％、30.5％。

公司表示，純利率由2022財年的約10.3％小幅減少至2023財年的8.8％及2024年前五個月的6.8％，主要由于2024年前五個月開支（非經常性）約820萬元的影響。

在此期間，嬰童護理用品（包括嬰童紙尿褲、嬰童學步褲以及嬰童濕巾（占比較?。┯绕渲匾謩e占收入的約86.8％、78.9％、71.5％、55.7％，其銷量分別為3.17億件、4.14億件、6.23億件、2.24億件；平均售價分別為0.7元/片；0.8元/片、0.8元/片、0.7元/片。該系列產品的毛利率分別為20.7％、31.0％、29.5％、29.4％。

舒寶國際稱，在嬰童護理用品銷售中，約45.9％、63.8％、80.1％及70.3％分別銷往俄羅斯；約29.5％、17.8％、5.8％及12.1％分別在中國銷售；及余下約24.6％、18.4％、14.1％及17.6％分別銷往其他地區及歐亞大陸司法管轄區。

其中，2024年前五個月，嬰童護理用品的收入同比下滑約20.1％，主要由于俄羅斯頂級零售商及客戶B的平均售價下降。而毛利率的下滑，是公司提供折扣以應對俄羅斯客戶的大量采購，導致毛利率較低。

值得注意的是，俄羅斯頂級零售商為舒寶國際2021財年第二大客戶和2022財年、2023財年及2024年前五個月最大客戶，收入分別占總收入的約11.8％、31.5％、48.7％及35.7％。

此外，于往績記錄期間，前五大客戶（均為企業客戶）作出的銷售額分別占總收入約45.6％、54.1％、64.1％及46.8％。舒寶國際亦承認收入高度集中。

02

多產品分類銷往不同市場

隨著該俄羅斯客戶的不穩定性增加，且公司注意到國內市場的需求，舒寶國際在近年開始發展女性護理產品。

報告期內，女性護理的收入占比分別為0.4％、0.5％、17.4％、28.1％，其銷量分別為90.0萬件、170.0萬件、1.22億件、1.10億件；平均售價分別為1.2元/片、1.2元/片、0.9元/片、0.7元/片。該系列產品的毛利率分別為44.6％、44.1％、44.8％、44.9％。

舒寶國際表示，公司在2023財年才開始專注于女性護理用品，公司在2022財年最后一季度以自有品牌“五月私語”推出的新產品線經期褲的銷量大幅增加。為支持這一增長，公司在抖音、快手、拼多多等熱門D2C渠道上成立了五間“五月私語”旗艦網店。另外，公司在多個第三方數字平臺開設了七間自營或第三方網店，其中抖音約占2023財年女性護理用品銷售額的75.8％。

而毛利率的下滑，是由于女性護理用品的平均售價降低。

在女性護理用品銷售中，約66.1％、62.1％、99.4％及99.5％分別在中國銷售；約27.2％、28.9％、0.6％及0.5％分別銷往東南亞；及余下約6.7％、9.0％、零、零分別銷往其他地區及歐亞大陸司法管轄區。

此外，在成人失禁用品銷售中，約54.0％、71.0％、48.0％及14.7％分別在中國銷售；約3.5％、0.2％、13.4％及69.4％分別銷往東南亞；及余下約42.5％、28.8％、38.6％及15.9％分別銷往俄羅斯及其他地區及歐亞大陸司法管轄區。

也就是說，舒寶國際的嬰童護理用品主要售往俄羅斯，女性護理用品則是主要售往中國，成人失禁用品則是主要銷往東南亞。三個品類的收入貢獻雖然相差較大，但是其主要的銷售市場區別亦是很大。

與此同時，包括銷售口罩、廁紙、面巾紙、寵物護理用品及清潔濕巾等，絕大部分都在中國銷售，所有無紡布及其他均在中國銷售。

而在產能利用率方面，于2024年5月31日，舒寶國際的晉江生產基地共有17條主要產品生產線，無紡布生產基地有五條生產線。

報告期內，嬰童護理用品生產線的平均使用率分別約為51.0％、68.8％、84.1％及56.4％；女性護理用品生產線的平均使用率分別約為1.5％、34.9％、138.2％及113.5％；成人失禁用品生產線的平均使用率分別約為13.7％、7.4％、14.7％及25.0％。此外，無紡布生產基地的平均利用率分別為約51.3％、71.1％、96.3％及101.8％。

不難看出，公司的嬰童護理用品生產線的平均使用率出現了下滑，而女性護理用品生產線和無紡布生產的平均利用率則是不斷上漲，后續公司是否會將市場重心轉移回中國內地，不得而知。

在夏至良時咨詢管理公司高級研究員、大消費行業分析師楊懷玉看來，“從風險角度來看，盡管舒寶國際的產品種類多樣，但某些品類的收入高度依賴于單一市場。例如，嬰童護理用品對俄羅斯市場的依賴度較高，如果該國經濟或政策發生變動，可能會對公司業績產生重大影響。此外多品類、多地區的業務結構增加了管理和運營的復雜性，可能導致效率低下，并需要更多的資源來維持各個市場的運作。同時由于收入來源分散在多個國家，匯率波動會對公司的財務報表造成直接影響，特別是當主要貨幣之間出現大幅波動時?！?/p>

“從收益角度來看，將產品投放到多個市場可以減少因單一市場衰退而帶來的風險，同時進入不同的市場提供了接觸新消費者群體的機會，有助于發現新的增長點，特別是在新興市場中?！?/p>

楊懷玉進一步指出，“對于規模較大的企業來說，多元化的產品線可以在一定程度上分散風險，但也可能影響其在具體品類上的專注度。因為專注于某一領域的公司往往更容易建立強大的品牌形象。相比之下，舒寶國際由于涉足多個領域，可能難以在每個細分市場上都達到頂尖的品牌認知度。同時在一個競爭激烈的市場中，專注于特定領域的公司通常能更好地優化其供應鏈、生產和營銷資源，從而獲得更高的市場份額。然而，舒寶國際通過覆蓋多個市場和產品類別，可以利用其廣泛的分銷網絡來支持各品類的發展，但這需要有效且積極的資源整合和戰略規劃?！?/p>

03

銷售費用越來越高，現金流承壓

多元化的市場，也使得舒寶國際的銷售及分銷開支不斷增長。

報告期內，公司的銷售及分銷開支分別為3225.0萬、4066.9萬、9113.6萬、3743.4萬，銷售費用率分別為約1.9％、1.9％、3.6％及3.2％。其中，線上銷售及推廣開支分別為2013.0萬、2246.0萬、5332.5萬、2424.7萬。

同一時期，舒寶國際的研發費用分別為981.2萬、1289.5萬、2063.8萬、1043.7萬。

期間費用增長之余，公司的經營所得現金流也在2024年前五個月首次錄得負值。報告期內，舒寶國際的經營活動所得現金流量凈額分別為3064.4萬、504.3萬、1.56億、-4614.7萬。年末/期末現金及現金等價物分別為2058.0萬、646.4萬、6300.0萬、975.8萬。

舒寶國際還提到，由于公司于2021年及2023年處于現金凈額狀況，因此凈負債權益比率于各自日期并不適用。于2022年，凈負債權益比率約為46.1％。于2024年前五個月，因于2024年3月31日的現金及現金等價物減少，凈負債權益比率約為4.3％。

公司表示，2024年前五個月，經營活動所用現金凈額約為4614.7萬，主要包括經營所用現金約3390萬元及已付所得稅約1220萬元。經營所用現金反映期內除稅前利潤約2440萬元，并經以下主要項目作出調整：物業、廠房及設備以及使用權資產折舊合計約700萬元；及貿易應收款項虧損撥備約140萬元。營運資金變動導致現金流出約人民幣6750萬元，主要由于2024年前五個月貿易及其他應收款項增加約6950萬元。

對于公司提到的貿易及其他應收款項，報告期內，其分別為6235.4萬、1.00億、9471.3萬、1.63億；貿易應收款項及應收票據周轉天數分別為37天、47天、36天、47天。

據悉，于2023財年，俄羅斯頂級零售商在舒寶國際的交易中納入應收票據，作為結算款項的另一種方式，令貿易應收款項（扣除虧損撥備）降至于2023年的約3490萬元。2024年前五個月，貿易應收款項（扣除虧損撥備）增長，該年終結余主要包括應收俄羅斯頂級零售商的尚未收回款項，該款項隨后于最后實際可行日期結算。

因此，2024年前五個月，貿易應收款項及應收票據周轉天數增加乃主要由于該時期結束前后在中國D2C銷售女性護理用品及向俄羅斯頂級零售商出口銷售嬰童護理用品，令貿易應收款項及應收票據的期末結余較高。

于最后實際可行日期，2024年前五個月的貿易應收款項中約93.0％已于其后結清。

與此同時，公司的計息借款不斷增長。2021年至2023年及2024年5月31日及2024年9月30日，舒寶國際流動負債中的計息借款分別為1000萬、800.0萬、1300.0萬、2300.0萬、1820.0萬。

公司董事認為，從長遠來看，集團的運營資金將來自內部資源，如有必要，還將來自銀行借款。（港灣財經出品）