《港灣商業(yè)觀察》施子夫 王璐

作為2024農(nóng)歷年后首個上會企業(yè)以及發(fā)行上市新規(guī)后的第一家，馬可波羅控股股份有限公司（以下簡稱，馬可波羅）在同年5月16日迎來了暫緩。

2025年已經(jīng)來臨，終于在時隔8個月后，馬可波羅選擇了再度首發(fā)上會，時間是1月14日。在沖刺深交所主板上市這條道路上，從2022年5月19日算起，公司已經(jīng)耗費了將近三年。

馬可波羅的保薦機構(gòu)為招商證券。那么這次公司上會可以順利通過嗎？與此同時，公司的業(yè)績依然持續(xù)承壓，地產(chǎn)壞賬所帶來的負作用仍在產(chǎn)生不利影響，這都是投資者對于公司的不小質(zhì)疑。

01

營收凈利潤持續(xù)下滑，毛利率也大降

馬可波羅專注于建筑陶瓷的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內(nèi)最大的建筑陶瓷制造商和銷售商之一，主要擁有“馬可波羅瓷磚”“唯美L&D陶瓷”兩大自有品牌。公司在廣東東莞、廣東清遠、江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州建有五大生產(chǎn)基地，主要產(chǎn)品為有釉磚和無釉磚，有釉磚主要包括拋釉磚、仿古磚、巖板、瓷片和文化陶瓷，無釉磚主要包括拋光磚。

財務(wù)數(shù)據(jù)層面，2021年-2023年及2024年上半年（報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別93.65億元、86.61億元、89.25億元和36.50億元，凈利潤分別為16.53億元、15.14億元、13.53億元和7.11億元。顯然，無論是營收，還是凈利潤，馬可波羅的數(shù)據(jù)都離2021年差距不小。

2024年1-9月，公司營業(yè)收入與去年同期相比下滑16.65%，主要系建筑陶瓷行業(yè)市場競爭加劇，產(chǎn)品銷售價格下降；上年同期積累的消費需求集中釋放導(dǎo)致銷量基數(shù)較高，2024年1-9月銷量同比略有下滑。

同時，歸屬于母公司所有者的凈利潤與去年同期相比下滑6.66%，扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司所有者的凈利潤同比下滑12.10%。

馬可波羅預(yù)計，2024年度實現(xiàn)營業(yè)收入約為72.3億元至74.3億元，同比變動-18.99%至-16.75%；歸屬于母公司所有者的凈利潤約為12.8億元至13.5億元，同比變動-5.39%至-0.22%，扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤約為11.5億元至12.2億元，同比變動-7.25%至-1.60%，主要系建筑陶瓷行業(yè)市場競爭加劇，銷售價格以及銷量有所下滑。

已知數(shù)據(jù)來看，對比2021年和2024年，公司營收下降了20億左右，凈利潤下降了4億-5億元左右。

此外，最新的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)來看，馬可波羅也下滑不小。2024年第三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.33億元，同比下降57.03%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-6.16億元，同比下降207.43%。1-9月份，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為10.76億元，同比下降52.70%；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-17.84億元，同比下降379.20%。

公司表示，2024年1-9月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下降較多，主要系公司營業(yè)收入下降，銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減少所致。投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額減少主要系公司購買大額存單產(chǎn)品等導(dǎo)致投資活動現(xiàn)金流出增加。

報告期內(nèi)，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為13.13億元、30.21億元、30.48億元和7.43億元；投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3353.79萬元、6.78億元、-5.10億元和-11.68億元。

同樣欠佳的還有毛利率。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為43.08%、35.14%、35.99%和36.25%，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為43.09%、35.10%、36.01%和36.29%、換言之，三年半的時間公司毛利率下滑了6.83個百分點。

同一時間，分業(yè)務(wù)模式來看，經(jīng)銷模式毛利率分別為47.79%、40.94%、41.02%和39.60%；直銷模式毛利率分別為37.61%、28.43%、29.35%和31.10%。

02

銷售單價不斷走低，1年內(nèi)應(yīng)收賬款占比僅43.58%

馬可波羅在招股書中還詳細提及到行業(yè)競爭風(fēng)險以及房地產(chǎn)的沖擊后遺癥。

2021-2023年，公司市場占有率分別為2.40%、2.62%和3.23%，市占率較低。隨著市場環(huán)境的變化以及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)不斷趨于嚴(yán)格，我國建筑陶瓷行業(yè)競爭進一步加劇，一方面落后產(chǎn)能淘汰加速，全國規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)家數(shù)從2020年的1093家減少到2023年的1022家，累計減少71家，全國瓷磚產(chǎn)量從2020年的84.74億平米下降到2023年的67.30億平米，降幅為20.58%。另一方面，市場競爭導(dǎo)致瓷磚銷售價格呈下跌趨勢。

更具體來看，由于建筑陶瓷行業(yè)低端產(chǎn)品產(chǎn)能存在過剩，市場價格競爭日益激烈，報告期內(nèi)公司產(chǎn)品銷售單價分別為45.46元/平米、41.62元/平米、39.48元/平米和37.94元/平米，呈下降趨勢。

公司指出，若未來下游房地產(chǎn)市場惡化、市場競爭加劇或者原材料及能源等成本要素價格上漲等，都將對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響，使公司經(jīng)營業(yè)績面臨下滑的風(fēng)險。

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款賬面價值分別為22.43億元、20.28億元、15.99億元和15.07億元，占流動資產(chǎn)的比例分別為27.92%、28.37%、20.45%和20.40%，應(yīng)收賬款壞賬損失分別為3.83億元、2.24億元、3.85億元和4241.99萬元。

2021年信用減值損失較大，主要系多家地產(chǎn)公司經(jīng)營狀況惡化導(dǎo)致信用風(fēng)險增加，應(yīng)收款項壞賬減值計提增加所致。2022年信用減值損失下降較多，主要系上年部分客戶單項計提的壞賬轉(zhuǎn)回所致。應(yīng)收票據(jù)減值損失存在大額轉(zhuǎn)回的主要原因系：（1）部分逾期票據(jù)期末轉(zhuǎn)回至應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款導(dǎo)致應(yīng)收票據(jù)壞賬準(zhǔn)備同步轉(zhuǎn)至對應(yīng)科目；（2）上年部分單項計提的壞賬準(zhǔn)備本期轉(zhuǎn)回。2023年信用減值損失較上年有所增加，主要系公司對信用風(fēng)險較高的多家地產(chǎn)公司提高壞賬準(zhǔn)備單項計提比例，應(yīng)收款項壞賬減值計提增加所致。2024年上半年發(fā)行人信用減值損失下降，主要系當(dāng)期客戶信用風(fēng)險未發(fā)生明顯變化，應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款的壞賬減值計提減少。

報告期各期末賬齡1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比分別為77.18%、57.23%、45.66%及43.58%，占比呈現(xiàn)逐年下降趨勢，主要系受近年房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營狀況的影響，公司的工程類項目結(jié)算周期逐漸拉長。

截至2024年6月30日、2023年12月31日、2022年12月31日、2021年12月31日止，應(yīng)收賬款余額分別為25.69億元、26.48億元、28.17億元和28.63億元，壞賬準(zhǔn)備余額分別為10.62億元、10.49億元、7.90億元和6.19億元；其他應(yīng)收款余額分別為3.06億元、3.32億元、3.81億元和3.99億元，壞賬準(zhǔn)備余額分別為2.50億元、2.72億元、2.56億元和2.35億元。

顯然，馬可波羅1年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比在2023年和2024年上半年出現(xiàn)了大幅下滑，這無疑是相當(dāng)危險的信號。同時，應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備余額也在2024年上半年超過10億元，絲毫不低。

03

地產(chǎn)壞賬風(fēng)險依然不低，以房抵債40套房

截至2024年6月末，單項計提的壞賬準(zhǔn)備情況是：融創(chuàng)地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額1.47億元，其中1488.14萬元已收取等額保證金，公司對剩余的1.32億元按100.00%比例計提壞賬準(zhǔn)備1.32億元；綠地地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額1.40億元，其中837.99萬元已收取等額保證金，公司對剩余的1.31億元按80.00%比例計提壞賬準(zhǔn)備1.05億元；陽光城地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額9955.43萬元，其中1260.74萬元已收取等額保證金，公司對剩余的8694.68萬元按100.00%比例計提壞賬準(zhǔn)備8694.68萬元；世茂地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額2399.36萬元，其中298.08萬元已收取等額保證金，公司對剩余的2101.27萬元按100.00%比例計提壞賬準(zhǔn)備2101.27萬元。

2021年末、2022年末、2023年末和2024年6月末，公司應(yīng)收賬款前五名客戶始終如一，分別為保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)、萬科地產(chǎn)、融創(chuàng)地產(chǎn)和綠地地產(chǎn)。最新的2024年6月末，保利地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額為3.57億元，占比為13.90%；中海地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額為2.19億元，占比為8.54%；萬科地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額為2億元，占比為7.79%；融創(chuàng)地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額為1.47億元，占比為5.71%；綠地地產(chǎn)應(yīng)收賬款余額為1.40億元，占比為5.43%。

而至少目前來看，除了融創(chuàng)已經(jīng)暴雷已久外，萬科的債務(wù)危機最近也被市場熱議。

馬可波羅介紹，公司報告期存在房地產(chǎn)客戶以房抵債情況，抵債房產(chǎn)金額為2.58億元。截至報告期末，公司已對40套抵債房產(chǎn)完成辦理網(wǎng)簽備案手續(xù)，其中24套房產(chǎn)已交付，此外2套房產(chǎn)已轉(zhuǎn)售，金額合計占比48.40%。

公司尚未取得全部抵債房產(chǎn)所有權(quán)，即在公司與房地產(chǎn)客戶簽署商品房買賣合同并辦理房產(chǎn)過戶登記前，公司無法取得抵債房產(chǎn)所有權(quán)，公司的抵債房產(chǎn)存在因開發(fā)商資金緊張或債務(wù)問題導(dǎo)致樓盤爛尾、被列為開發(fā)商破產(chǎn)財產(chǎn)及被其他具有優(yōu)先受償權(quán)的債權(quán)人申請法院查封的風(fēng)險，從而導(dǎo)致公司的期待物權(quán)無法實現(xiàn)。如發(fā)生前述情況，雖然公司可以繼續(xù)申訴或訴至法院，但仍存在無法全額受償?shù)娘L(fēng)險。同時，受二手房市場波動和部分抵債房產(chǎn)所在城市存在限售政策影響，房產(chǎn)變現(xiàn)時間和價值存在不確定性，面臨一定資產(chǎn)減值風(fēng)險和資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險。

04

募集資金少了16億，一邊沖上市一邊2年分紅8.23億

根據(jù)此次上會稿，馬可波羅計劃募集資金23.77億元，其中6.74億元用于江西加美陶瓷有限公司智能陶瓷家居產(chǎn)業(yè)園（一期）建設(shè)項目，4.91億元用于江西唯美陶瓷有限公司陶瓷生產(chǎn)線綠色智能制造升級改造項目，4.02億元用于廣東家美陶瓷有限公司綠色智能制造升級改造項目，3.82億元用于江西和美陶瓷有限公司建筑陶瓷生產(chǎn)線綠色智能制造升級改造項目，4.27億元用于綜合能力提升項目。

然而，這與馬可波羅一開始的40.18億元募集資金相比，整整減少了16.41億元，具體來看減少了兩大項目，一個是7.81億元的廣東東唯新材料有限公司年產(chǎn)540萬平方米特種高性能陶瓷板材項目，一個是8.6億元補充流動資金。

值得關(guān)注的是，公司在2022年現(xiàn)金分紅了5億，2023年又分紅了3.23億元，兩者加起來更好接近于補流金額。換言之，公司未能在業(yè)績相對較好的2021年分紅，卻選擇了業(yè)績持續(xù)下滑時分紅。

著名經(jīng)濟學(xué)家宋清輝認為，馬可波羅業(yè)績低迷時巨額分紅，投資者可能懷疑公司趁著上市前巨額套現(xiàn)的意圖。此外，公司業(yè)績深受同行競爭壓力，以及房地產(chǎn)的負面沖擊，這也是市場的巨大擔(dān)憂所在，即公司還未上市業(yè)績就持續(xù)變臉下滑，經(jīng)營前景不免壓力重重。去年公司上會遭到暫緩，這些因素可能是其暫停的核心所在，而今，公司依然沒有解決這些問題，總體盈利能力同樣欠佳，公司此番能否上會通過，依然存在確定性。另外，公司當(dāng)前的募集資金依然不低，從40億下降至近24億元，這似乎也說明公司在一開始遞表上市時，并沒有精準(zhǔn)測算到經(jīng)營發(fā)展所用資金，是否僅為了“圈錢”越多越好？顯然也將受到監(jiān)管層及市場質(zhì)疑。（港灣財經(jīng)出品）