《港灣商業觀察》施子夫 王璐

近期，江西力源海納科技股份有限公司（以下簡稱，力源海納）遞表創業板，保薦機構為招商證券。

力源海納主營業務為工業電源產品的研發、生產與銷售，主要產品包括高頻開關電源、高速脈沖電源和其他電源。公司產品主要應用于鋰電及高精度電子銅箔、PCB設備、特純電子氣體、金屬及稀土冶煉、高端表面處理、環保及水處理等行業。

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前五大客戶變動頻繁

財務數據層面，2021年-2023年及2024年上半年（報告期內），公司實現營業收入分別為3.8億元、4.93億元、5.91億元和2.62億元，歸母凈利潤分別為1.03億元、1.24億元、1.53億元和4127.24萬元，凈利率分別為27.14%、25.28%、25.86%和15.78%，毛利率分別為45.89%、41.85%、44.85%和41.28%。

公司收入主要來源于鋰電及高精度電子銅箔、PCB設備等領域，合計主營業務收入合計分別為2.62億元、4.02億元、4.83億元和2.39億元，占主營業務收入的比例分別為70.33%、82.99%、82.98%和92.64%。

同時，報告期內，力源海納對前五大客戶的收入占主營業務收入的比例分別為41.41%、33.49%、33.80%和58.82%，客戶集中度相對較高。

值得關注的是，公司前五大客戶期內波動性也較大。2022年，公司新增前五大客戶為九江德?？萍脊煞萦邢薰尽⒑樘锟萍加邢薰尽⒔縻~博科技股份有限公司和諾德新材料股份有限公司；2023年，公司新增前五大客戶為龍電華鑫（深圳）控股集團有限公司、四川日盛銅箔科技有限公司及其關聯方、廣東盈華電子科技有限公司及其關聯方；2024年1-6月，公司新增前五大客戶為紫金礦業集團股份有限公司、銅陵有色金屬集團控股有限公司、安徽華創新材料股份有限公司。

也就是說，從2022年開始，公司前五大客戶每年都有三四家左右的新進客戶，原有的客戶則被替代。有市場人士認為，一般而言，多數企業的前五大客戶普遍都保持穩定性，老客戶合作越久越穩定，即便有新增客戶，但也不至于大面積替代。如果前五大客戶變動頻繁，利的方面代表著公司的獲客能力較強，但不利的因素是一旦市場有所變化，獲客能力減弱，這意味著公司業績將面臨巨大壓力。

力源海納表示，主要原因系：公司工業電源作為工業生產的關鍵配套設備，廣泛應用于鋰電及高精度電子銅箔、PCB設備、特純電子氣體、金屬及稀土冶煉、高端表面處理、環保及水處理等眾多行業，其銷售受到各行業客戶新建產能、產能擴建、設備技術改造、生產工藝更新等固定資產投資的影響較大，由于不同行業、不同客戶的固定資產投資進度和周期各不相同，同一客戶連續重復采購情況的較少，導致不同期間客戶變化較大。

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應收賬款占營收比重98%以上，研發費用率遠弱同行

此外，力源海納的應收賬款占比也顯得偏高。報告期各期末，公司應收賬款余額分別為1.77億元、1.65億元、2.17億元和2.57億元，占當期營業收入的比例分別為46.69%、33.52%、36.73%和98.18%。公司應收賬款回款形式主要為票據回款、銀行轉賬回款。同時，公司的應收賬款壞賬準備分別為1330.67萬元、1309.72萬元、1893.48萬元和2161.75萬元，應收賬款壞賬準備實際計提比例分別為7.50%、7.93%、8.73%和8.42%。

截至2024年11月30日，報告期各期末公司應收賬款期后回款比例分別為95.78%、91.46%、60.58%和36.21%。

報告期內，公司存貨賬面價值分別為2.8億元、5.40億元、6.58億元和6.65億元，占流動資產的比例分別為40.37%、50.48%、45.70%和48.42%。主要原因系：一是公司收入規模持續增長，存貨相應增加；二是公司下游電解銅箔等行業訂單較多，產品安裝及驗收周期較長，導致發出商品余額增長較多。

招股書介紹，在發展過程中，力源海納緊跟行業發展趨勢，不斷探索全數字化控制、智能化等前沿技術在產品中的應用，圍繞電源轉換效率、控制精度、運行穩定性等多方面持續進行研發投入，形成了豐富的核心技術儲備。截至2024年6月30日，公司累計獲得專利72項，包括發明專利11項、實用新型專利54項、外觀設計專利7項，取得了顯著的科技創新成果。

從研發費用投入及費用率占比角度，力源海納的確不斷提升，但與同行相比似乎仍差距不小。報告期內，公司研發費用分別為1308.11萬元、1823.48萬元、3324.22萬元和2458.08萬元，研發費用率分別為3.44%、3.70%、5.63%和9.40%，遠弱于同行業可比公司平均值的10.82%、10.12%、12.29%和18.66%。

公司表示，研發費用率低于同行業可比公司平均值，主要原因系公司與同行業可比公司所處發展階段、資金實力有所不同。同行業可比公司均為上市公司、資金實力相對雄厚，研發投入相對較大；公司作為成長中的非上市公司，發展所需資金來源渠道較少，融資途徑相對單一，研發費用的投入相對更加謹慎，導致研發費用率相對較低。

力源海納此次計劃募集資金11.81億元，其中3.99億元用于工業電源生產基地建設項目，1.85億元用于深圳研發中心建設項目，1.50億元用于九江研發中心建設項目，9753.14萬元用于數字化及智能化技改項目，3.5億元用于補充流動資金。

看得出來，從募資用途角度，公司仍較為重視研發投入。報告期各期末，公司貨幣資金余額分別為8851.48萬元、1.61億元、4.16億元和3.03億元，占流動資產的比例分別為12.76%、15.04%、28.94%和22.07%，經營活動產生的現金流量凈額分別為9172.14萬元、9371.04萬元、1.15億元和-9259.61萬元。

03

3.5億補流，兩年分紅9000萬

值得注意的是，3.5億元的補流資金，據《港灣商業觀察》查詢2024年以來多家IPO企業補流來看，這一金額也處于高位。從招股書來看，似乎也沒有就這一3.5億元補流資金給出詳細測算和解釋。

公司僅表示，募集資金到位后，將進一步優化公司資本結構，提高抗風險能力，為公司未來發展提供有力支持。

此外，2021年和2022年，力源海納分別現金分紅7000萬元、2000萬元。

截至招股說明書簽署日，黃瑞爐直接持有公司41.7267%的股權，并通過歷源新瑞、歷源凱森和歷源啟創間接持有公司2.0180%的股權，黃瑞爐直接和間接合計持有公司43.7447%的股權。同時，黃瑞爐通過擔任歷源新瑞和歷源凱森的執行事務合伙人，間接控制公司5.0113%的表決權。

綜上，黃瑞爐直接和間接合計持有公司43.7447%的股權，直接和間接合計控制公司46.7380%的表決權。此外，黃瑞爐與公司股東黃穗、黃逸舟、黃金桂、黃銀貴和殷學鋒于2024年3月簽訂了《一致行動協議》，約定自協議生效之日起至公司完成首次公開發行股票并上市之日起滿36個月之日止，各方在公司股東大會、董事會（如涉及）上以黃瑞爐意見為準，并作出一致決定。同時，黃瑞爐自公司設立以來一直擔任公司的執行董事、董事長和總經理。因此，黃瑞爐為公司的控股股東、實際控制人。

據悉，黃穗、黃逸舟系黃瑞爐的女兒，黃金桂、黃銀貴系黃瑞爐的姐姐，殷學鋒系黃銀貴的兒子。黃瑞爐實際可以控制公司60.3975%的表決權，預計本次發行完成后，可以控制公司45.2981%的表決權。（港灣財經出品）