《港灣商業(yè)觀察》黃懿

近期，廣州銀諾醫(yī)藥集團股份有限公司（下稱“銀諾醫(yī)藥”）向港交所主板提交上市申請，這是該公司首次遞交上市申請，聯(lián)席保薦人為中信證券、中金公司。

銀諾醫(yī)藥是亞洲第一家及全球第三家將原研人源長效胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)受體激動劑推進到注冊審批階段的公司，公司的核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α（商品名：怡諾輕）亦將商品化。

01

產(chǎn)品線單一引關(guān)注，減肥藥市場競爭激烈

公司目前并無產(chǎn)品獲批準作商業(yè)銷售，亦無從產(chǎn)品銷售中獲得任何收入。2022年至2023年及2024年上半年（報告期內(nèi)），公司的凈虧損分別為3.01億、7.33億、7527.5萬，累計虧損11.09億。

銀諾醫(yī)藥坦言，公司的業(yè)務及經(jīng)營業(yè)績?nèi)Q于成功開發(fā)候選藥物（包括核心產(chǎn)品依蘇帕格魯肽α）及將其商業(yè)化的能力。值得慶幸的是，公司的核心產(chǎn)品面市已經(jīng)指日可待，依蘇帕格魯肽α作為單藥治療及與二甲雙胍聯(lián)合用藥治療T2D的BLA已于2023年9月獲NMPA受理。兩種療法預計將于2025年上半年獲批。銀諾醫(yī)藥也正在開發(fā)治療超重及肥胖以及MASH的依蘇帕格魯肽α，并計劃推進這兩個擴展適應癥的臨床試驗。

銀諾醫(yī)藥表示，預期成本結(jié)構(gòu)將隨著繼續(xù)發(fā)展及擴大業(yè)務而發(fā)展。于2025年上半年在中國獲得依蘇帕格魯肽α用于治療T2D的上市批準后，公司預期在實施依蘇帕格魯肽α的商業(yè)化策略時將產(chǎn)生額外成本。公司正在為依蘇帕格魯肽α即將進行的商業(yè)化建立內(nèi)部商業(yè)化團隊，并計劃通過科學活動和跨渠道的動態(tài)推廣活動，加強商業(yè)化努力，但以上均需大量開支。盡管公司預計將繼續(xù)產(chǎn)生聘用第三方CDMO生產(chǎn)候選藥物的開支，但公司亦計劃通過建造新制造設施為商業(yè)生產(chǎn)依蘇帕格魯肽α建立內(nèi)部制造能力。

報告期內(nèi)，研發(fā)開支分別為2.67億、4.92億、5190.5萬。其中，就依蘇帕格魯肽α產(chǎn)生的研發(fā)開支分別為2.60億、3.76億、4950萬，分別占同期總研發(fā)開支的97.6％、76.4％及95.4％。

銀諾醫(yī)藥表示，研發(fā)開支由2023年上半年的2.41億減少至2024年同期的5190.5萬，主要由于雇員福利開支減少1.44億，而該減少主要是由于向研發(fā)人員授出的大部分受限制股份已于2023年3月獲歸屬，而公司就截至2023年上半年的該等獲歸屬受限制股份確認以股份為基礎的付款；及臨床前及臨床試驗費用減少4670萬，主要由于相較于2024年上半年期間，截至2023年上半年，公司產(chǎn)生的臨床試驗費用較多，因為在2023年上半年進行并完成了依蘇帕格魯肽α的III期臨床試驗28周開放標簽治療期；臨床試驗費用的減少部分被與依蘇帕格魯肽α注冊有關(guān)的CMC研究費用的增加所抵消。

針對銀諾醫(yī)藥的研發(fā)管線，不少聲音直指其銀諾醫(yī)藥的產(chǎn)品布局較為“專一”，有些“孤注一擲”的意味。而根據(jù)公司自主披露的管線情況也表明，核心產(chǎn)品和非核心產(chǎn)品的適應癥是一致的，再結(jié)合公司在核心產(chǎn)品的投入占比來看，即便進入商業(yè)化階段，公司的收入結(jié)構(gòu)也將相對單一。

目前，就國內(nèi)減肥藥物的市場競爭狀況來看，2024年6月18日，由丹麥諾和諾德公司開發(fā)的GLP-1受體激動劑諾和盈（司美格魯肽）獲得國家藥監(jiān)局的上市批準，用于治療中國BMI超過30kg/m2或介乎27至30kg/m2且至少有一種體重相關(guān)合并癥的肥胖癥患者或超重患者。

2024年11月17日，諾和諾宣布，全球首個且目前唯一用于長期體重管理的胰高糖素樣肽-1受體激動劑"(GLP-1)周制劑諾和盈正式在中國上市。

2024年12月20日，石藥集團(01093.HK)宣布，集團開發(fā)的GLP-1受體激動劑司美格魯肽長效注射液(SYH9017)("該產(chǎn)品")已獲中華人民共和國國家藥品監(jiān)督管理局批準，可以在中國開展臨床試驗。

2024年12月31日，國家藥監(jiān)局藥品通知件送達信息顯示：九源基因的司美格魯肽注射液在列，意味著該產(chǎn)品暫時未獲批準。同年4月2日，九源基因遞交了司美格魯肽注射液的上市申請并獲受理，適應證為用于成人2型糖尿病血糖控制，這是國內(nèi)第一家申報上市的司美格魯肽生物類似藥。

未來，銀諾醫(yī)藥將帶著其核心產(chǎn)品加入這場競爭，能否在業(yè)內(nèi)站穩(wěn)腳跟，拭目以待。

02

應付款項壓力不輕，經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)為負

而在商業(yè)化前，銀諾醫(yī)藥也不得不面對債務和資金壓力。

報告期內(nèi)，銀諾醫(yī)藥債務中的貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)指在銀諾醫(yī)藥的日常業(yè)務過程中應付予供應商（如醫(yī)院，研究中心、CRO及CDMO）的款項，其分別為7269.6萬、8833.3萬、7747.0萬。

其中，貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)由2022年的7269.6萬增至2023年的8833.3萬，主要由于向一家CDMO就其向公司提供的開發(fā)及制造服務支付的應付款項增加。貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)由截至2023年的8833.3萬元減少至2024年上半年的7747.0萬元，主要由于2024年結(jié)算應付予若干醫(yī)院及研究中心的臨床試驗費用所致。

截至2024年10月31日，占2024年上半年貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)的27.8％隨后已結(jié)清。

同一時期，銀諾醫(yī)藥的其他應付及應計費用分別為1336.6萬、2.65億、1882.8萬。

公司稱，該項費用的波動，主要與公司收到并確認B+輪融資一名投資者的所得款項有關(guān)。2024年1月10日，銀諾醫(yī)藥與當時的若干非控股股東及廣州產(chǎn)投訂立增資協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，廣州產(chǎn)投于投資截止前于2023年年底將2.5億轉(zhuǎn)入托管賬戶。因此，截至2023年12月31日，來自非控股股東的2.5億獲確認為預付款。該投資隨后于2024年6月結(jié)束，公司于2024年上半年將來自非控股股東的預付款重新分類為股本及儲備。

受益于其他應付款項及應計費用的減少，報告期內(nèi)，流動比率分別為5.8倍、2.7倍、9.1倍，公司的償債能力不斷增強。

期間，流動比率由2022年的5.8倍減少至2023年的2.7倍，主要由于2023年其他應付款項及應計費用增加2.51億。流動比率增加截至2024年上半年的9.1倍，主要由于其他應付款項及應計費用減少2.46億。

在現(xiàn)金流層面，報告期內(nèi)，經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1.91億、-1.65億、-8005.2萬；年/期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.27億、1.58億、4.63億。

截至2024年上半年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-8005.2萬，主要歸因于除稅前虧損7530萬元，并就非現(xiàn)金項目作出調(diào)整及營運資金變動。正向調(diào)整主要包括無形資產(chǎn)攤銷610萬元；股權(quán)結(jié)算購股權(quán)開支480萬元；以及出售物業(yè)、廠房及設備項目損失450萬元。負向調(diào)整主要包括貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)減少1090萬元；以及出售使用權(quán)資產(chǎn)項目收益420萬元。

03

短期內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格存較大差異

值得注意的是，2022年10月發(fā)生的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，根據(jù)BioTrack Capital與云南基產(chǎn)貳期股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（“云南基產(chǎn)貳期基金”）訂立的日期為2022年10月31日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，BioTrack Capital以人民幣3500萬元的對價同意將銀諾醫(yī)藥的注冊資本人民幣370萬（3700198元）轉(zhuǎn)讓予云南基產(chǎn)貳期基金。

2024年7月發(fā)生了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，根據(jù)日期為2024年7月29日的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，上海諾臨及洪泰投資分別同意將其156.44萬（1564392）股及551.62萬（5516234）股股份轉(zhuǎn)讓予蘇州龍遨泛人工智慧高科技投資中心（有限合伙）（“蘇州龍遨”），對價分別為人民幣1082.61萬及人民幣3817.39萬。

經(jīng)計算顯示，去年7月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格僅有6.92元/股，較同年1月增資價格11.06元/股相比減少了62.57％。

北京市社會科學院副研究員王鵬也向《港灣商業(yè)觀察》表示，“對于短時間內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格和增資股價相差62.57％的情況，確實可能反映出公司估值在短期內(nèi)存在一定波動。然而，要判斷公司估值是否具有不穩(wěn)定性，還需綜合考慮更多因素，如市場環(huán)境、公司業(yè)績、行業(yè)趨勢等。一方面，不同投資者對公司未來的發(fā)展前景可能有不同的預期，這可能導致股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格和增資股價存在差異。另一方面，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，可能存在一些特殊條件，如業(yè)績承諾、對賭協(xié)議等，這些條件可能影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格?！?/p>

而上述差距對此次遞表是否有影響，王鵬指出，“港交所對上市公司的信息披露有嚴格要求，公司需要充分披露股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資的具體情況，包括轉(zhuǎn)讓價格、對價支付方式、轉(zhuǎn)讓原因等。如果公司能夠合理解釋股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格和增資股價存在差異的原因，并且符合港交所的信息披露要求，那么這種差價可能不會對遞表港交所產(chǎn)生重大影響。”

“雖然港交所的投資者相對成熟，但短期內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格和增資股價的顯著差異仍然可能引發(fā)投資者對公司估值穩(wěn)定性的擔憂。因此，公司需要向投資者充分解釋這種差價的原因，并展示公司的長期價值和增長潛力，以維護投資者的信心。綜上所論，短時間內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格和增資股價的顯著差異需要公司給予合理解釋，并確保符合港交所的信息披露要求。同時，公司需要努力維護投資者的信心，展示公司的長期價值和增長潛力?！保ǜ蹫池斀?jīng)出品）