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來源 | 伯虎財經（bohuFN）?

作者 | 楷楷?

2025年，蜜雪冰城的港股IPO終于迎來了新進展。1月7日，中國證監會發布通知，已通過蜜雪冰城的港股上市備案，接下來只要通過港交所上市聆訊，蜜雪冰城就能成功上市。

在這之前，蜜雪冰城曾于2022年9月、2024年1月向中國證監會和港交所提交招股書，不過均無疾而終。兩年三次沖刺IPO，蜜雪冰城對上市顯示是渴望的，但“雪王”似乎并不差錢。

2024年前三季度，蜜雪冰城實現營業收入187億元，同比增長21.2%；凈利潤35億元，同比增長42.3%，營利均保持雙位數高增長。

不過，并非所有新茶飲品牌都能像蜜雪冰城這樣“吃飽”，目前成功上市的奈雪的茶和茶百道雙雙發布了業績預警，奈雪的茶預計2024年上半年經調整凈虧損約4.2億元至4.9億元；茶百道2024年上半年凈利潤較2023年上半年下降不超過63.03%。

值得一提的是，奈雪的茶和茶百道均“上市即破發”，奈雪的茶上市三年以來，其股價跌幅更超90%，過去半年股價均徘徊在1元左右。

無論從新茶飲賽道的熱度，還是資本市場大環境來說，如今已很難復制“上市即爆賺”的資本紅利。既然如此，蜜雪冰城一而再、再而三沖刺上市，到底所圖為何？

01 克制的擴張步伐

2015年，這是業內普遍認為的“新茶飲元年”，包括蜜雪冰城在內的新茶飲品牌，大多也是從這一年開始開疆拓土，打造自己的品牌特色和市場布局。

從2017年至2020年，蜜雪冰城門店數先后突破了3500家、5000家、7500家的大關，實現萬店突破，營收也從35億增長至破百億。

在實現了萬店規模之后，蜜雪冰城的擴張速度開始加快，2021年，其門店數量突破了2萬家，截至2022年末，其門店規模為28983家；截至2023年末，門店規模達到37565家，2021-2023年的門店增長速度分別約為50%、45%、30%。

據蜜雪冰城最新招股書顯示，截至2024年9月30日，全球門店總數達到4.5萬家，過去一年門店增長速度進一步放緩至20%左右。

可以看到雖然蜜雪冰城在資本市場上比較積極，但其擴張步伐卻反而變得克制，與此同時，其去年的營收增速也有所放緩。

2021年至2024年前三季度，蜜雪冰城的營收分別為103.51億元、135.76億元、203.02億元和186.6億元，營收增速分別為31.2%、49.6%和21.2%。

蜜雪冰城增長放緩，新茶飲市場的“內卷”是原因之一。首先，新茶飲市場已經從“黃金時代”走向“內卷時代”，消費者開始對同質化的茶飲產品“祛魅”，行業競爭局勢日益激烈。

根據中國連鎖經營協會數據，我國現制茶飲店行業規模雖然保持增長，但市場規模增速預計將從2023年的44.3%放緩至2025年的12.4%。

其次，在消費降級潮的影響下，本該在不同擂臺競爭的高端茶飲品牌開始“下沉”，直接沖擊了蜜雪冰城的低價生意。

最后，蜜雪冰城的規模已經觸及“天花板”。在2024年初達到3萬+門店規模后，不少業內人士開始擔憂其門店密度會不會過高。畢竟，蜜雪冰城旗下99%的門店均為加盟店，一旦“低頭不見抬頭見”，很容易會導致同質化乃至惡性競爭。

不少投資機構都曾測算過蜜雪冰城的規模上限，極海品牌監測平臺推算，其最終門店規模將在3.13萬-3.76萬家之間；東北證券則認為4.2萬家門店規模較為合適；蜜雪冰城自己也曾邀請專家基于人口數據進行測算，結果是最多可開 4.5 萬家店。

如此看來，蜜雪冰城在國內的擴張已接近極限值。因此，蜜雪冰城跟大部分新茶飲品牌一樣，選擇了出海。

2018年9月，蜜雪冰城首家海外門店落地越南，截至2024年9月30日，蜜雪冰城海外門店達4800家，而在2023年同期，海外門店數量接近4000家。

可以看到，蜜雪冰城的海外門店規模跟國內門店規模一樣，在2023年之后開始出現增速放緩的跡象，除了宏觀市場影響之外，也有“雪王”刻意放緩步伐的原因。

根據《中國企業家》報道，有接近蜜雪冰城的行業人士稱，這種節奏變化是公司內部“有意而為”，目的是為了長遠的國際化布局，以提升運營質量為目標，而不僅僅是“門店數量增長”這樣的短期目標。

當下的蜜雪冰城固然還有“快速奔跑”的能力，但其也要未雨綢繆，為公司的持續增長尋找新增量，因此，近年蜜雪冰城開啟了渠道和品類的雙改革。

在渠道方面，蜜雪冰城積極發展海外市場和下沉鄉鎮市場。數據顯示，2024年蜜雪冰城在鄉鎮新增門店總數超過2000家，幾乎相當于過去二十余年蜜雪冰城鄉鎮門店總數的40%。

在產品方面，蜜雪冰城則啟動多元化策略，除了茶飲之外，還推出了現磨咖啡品牌“幸運咖”，同時在門店增加瓜子、零食等產品，豐富消費場景。

一連串的新動作背后，蜜雪冰城需要尋找更多的資金支持。另外，據金羊網報道，蜜雪冰城背后的資本方也有退出意愿，趁著市場對新茶飲賽道仍有興趣的當下，盡早上市或許還能搏一個高估值。

02 蜜雪冰城不差錢

當然，大部分公司沖刺IPO的原因，都離不開為新業務募集資金、滿足投資人退出需求這兩點，但相較于那些“流血上市”的公司來說，蜜雪冰城其實并不差錢。

2022年-2024年前三季度，蜜雪冰城的凈利潤分別為20億元、32億元、35億元，分別同比增長5.3%、58.3%、42.3%，2023-2024年前三季度，其凈利潤同比增速均明顯高于營收增速，盈利能力顯著提升。

截至2024年9月30日，公司賬面凈資產從2023年底的106億元增長到了141億元，現金及現金等價物則從37.6億元增長到了59.8億元，“錢袋子”可以說是滿滿的。

近兩年，蜜雪冰城已經放緩了擴張規模，還加大了對產品和渠道發展的投入，但這些都沒有影響到“雪王”的賺錢能力，因為其并不只靠加盟費來賺錢。

2024年前9個月，蜜雪冰城的加盟和相關服務收入為4.4億元，僅占總營收的2.4%；向加盟商銷售設備的收入約為6.2億元，占總收入的3.3%，約95%的公司收入，其實是來自向加盟商銷售物料（包含糖、奶、茶、咖、果、小料等材料），收入約為176億元。

過去，蜜雪冰城背靠瘋狂擴張的門店規模，在產品通過低價走量的背景下，“賣材料”自然是無往不利，但近年這種模式也開始受到挑戰。

首先，低價策略開始“反噬”。蜜雪冰城是通過“賣材料”賺大頭，那么銷售規模則至關重要。因此，蜜雪冰城一直主打低價策略，寧愿每杯少賺點，也要走量。

但隨著“9.9元”的低價產品越來越多，蜜雪冰城的價格優勢已經被削弱，對加盟商來說，6元的價位已經是“薄利”，它們在這場“新茶飲價格戰”中也很被動。

全天候科技媒體曾引用行業人士稱，蜜雪冰城的加盟商只有30%有機會賺錢，50%能維持收支平衡，剩下的就只能關店了。

因此，在維持原本低價優勢的同時，蜜雪冰城也要想辦法讓加盟商賺錢。去年，蜜雪冰城在同行價格戰中反而悄然漲價3次，一度引來了背刺消費者的質疑。

由此可見，蜜雪冰城要平衡好低價策略和加盟商利益，隨著規模增大，難度將越來越高。

其次，在物價通脹的背景下，新茶飲的原材料成本也在飆升，行業數據顯示，茶葉價格在過去一年漲幅超 20%。奶制品價格也有近 15%的上揚，蜜雪冰城的成本壓力也在增大。

根據蜜雪冰城最新招股書顯示，在2021-2023年和2024年前9個月，其毛利率分別為31.3%、28.3%、29.5%和32.4%。根據蜜雪冰城的解釋，公司毛利率變動跟原材料成本變動高度相關。

考慮到蜜雪冰城 “薄利多銷”的經營模式，其銷售成本對凈利潤的影響將會比較明顯，其曾做過一項敏感性分析，在同等條件下，銷售成本變動2%，凈利潤將變動5%-7%。

如果蜜雪冰城想要進一步緩釋原材料價格波動對凈利率的沖擊程度，打開盈利能力的想象空間，除了漲價之外，就只能進一步提高供應鏈效率。

所以，即便蜜雪冰城并不差錢，甚至可以說業績亮麗，其仍要上市募資，不僅是為了探索新渠道、新產品，更重要的是進一步完善供應鏈，讓公司能夠在持續的價格戰中，保持足夠的競爭力。

特別是出海競爭對供應鏈的要求更高，雖然蜜雪冰城已經進軍東南亞市場多年，但依然面臨著供應鏈瓶頸，物流成本高、到貨速度慢導致缺貨現象時有發生。

近年，蜜雪冰城也在不斷擴寬其全球采購網絡，其在招股書中也提到，募資資金將用于提升端到端供應鏈的廣度和深度；品牌和IP的建設和推廣；加強各個業務環節的數字化和智能化能力等。

03 “茶飲帝國”的野心

不過，翻開蜜雪冰城的招股書，外界對其“產能擴張”仍有質疑。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的平均產能利用率為55%，過去，其產能利用率最高能達到62.0%。

對此，蜜雪冰城的解釋是，“由于新生產設施的建設需要時間，而對我們的現制飲品的需求持續保持強勁，我們通常會在產能利用率達到臨界水平之前開始生產設施擴建。”

但誠如上文所言，蜜雪冰城在國內的門店規模終究會有“上限”，其未來的發展重點也并非“規模競爭”，而是“質量競爭”；而在海外市場中，蜜雪冰城也在多次內部會議中提到“從量變到質變”，短期大規模擴張的可能性也不大。

在這樣的背景下，蜜雪冰城依然堅持擴產，其目標或許并不只在服務自己，而是要成為茶飲界的“超級供應鏈”，并打造更龐大的茶飲帝國。

從蜜雪冰城過往的發展路徑來看，其一直通過投資來壯大自己的版圖。比如在2021年，蜜雪冰城成立了雪王投資有限公司，成立次月就投資了一家來自廣東的新茶飲品牌“匯茶”，業內人士認為，這是蜜雪冰城孵化新品類的平臺。

去年11月，蜜雪冰城兩家子公司聯合投資成立一家人工智能新公司“雪王愛智慧”，經營范圍包括人工智能理論與算法軟件開發、人工智能基礎軟件開發等。在這之前，蜜雪冰城首席技術專家蘇虎臣就曾表示，希望引入AI識別技術進行餐品標準化監測，提高運營效率。

去年12月，蜜雪冰城的投資版圖進一步擴大，成立了一家動漫文化公司，并表示其將負責“雪王”IP的內容運營、知識產權保護、IP商業化等業務。

“雪王”IP在2023年便推出首部動畫片《雪王駕到》，目前還有一系列的雪王周邊，如馬克杯、手機支架、盲盒等。

此外，雪王還在淘寶開設了“雪王魔法鋪”，銷售茶系列、口袋零食系列、咖啡系列、杯子系列、文創周邊系列等系列產品，目前該店銷量最高的嫩豆腐干，已售出8萬+份。

從投資供應鏈到初創品牌，再到成立AI公司和動漫公司，蜜雪冰城看起來是越來越“不務正業”，但這些公司本質上都是為了服務“雪王集團”。

目前，蜜雪冰城已經擁有業內最大和最完整的供應鏈體系，包括采購、生產、物流、研發和品質控制等核心環節，采購網絡已覆蓋六大洲、38個國家，并在東南亞4個國家建立了本地化的倉儲體系。

基于龐大的采購規模，其成本優勢也非常明顯，以同類型、同品質的奶粉和檸檬為例，2023年蜜雪冰城的采購成本較行業平均水平分別低10%和20%以上。

當下，新茶飲品牌仍在彼此廝殺，或許還談不上共享供應鏈。但長遠來看，如果新茶飲品牌要發力海外市場，考慮到供應鏈出海在時效、運輸、采購等方面的難度，供應鏈合作也未必沒有可能。

在這之前，蜜雪冰城不僅要修煉“內功”，還要擦亮招牌。畢竟，優秀的IP內容有著不可復制性和稀缺性，一旦“雪王”IP能夠占領全民心智，蜜雪冰城做什么都能事半功倍。

當然，如果對標麥當勞、星巴克等國際餐飲品牌，或是對標迪士尼、漫威等國際動漫IP，蜜雪冰城和它們之間的差距還很大。但“雪王”的想象空間也很大，在蜜雪冰城全球化發展的路上，產品是“釘子”，IP則是“錘子”，能將蜜雪冰城這個品牌狠狠打入消費者心中。

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