《港灣商業觀察》廖紫雯

新茶飲上市風潮涌起。

2025年1月7日，中國證監會國際合作司披露了《關于蜜雪冰城股份有限公司首次公開發行境外上市外資股（Ｈ股）及境內未上市股份“全流通”的備案通知書》。

據悉，蜜雪冰城擬發行不超過約7305.88萬境外上市普通股并在香港聯合交易所上市；蜜雪冰城12名股東擬將所持合計約1.31億股境內未上市股份轉為境外上市股份，并在香港聯合交易所上市流通。

據此次更新招股書，蜜雪冰城存在2024年前三季度收入增速放緩、加盟店關閉數增多、近六成門店位于三線及以下城市、未全額繳納社保、第三方代付等情況，在較多加盟店的情況下，蜜雪冰城食安問題頻發，自帶流量體質的“雪王”，出現在熱搜上的頻率也不算少。

01

2024年前三季度收入增速放緩

2022年9月，蜜雪冰城股份有限公司（以下簡稱：蜜雪冰城）曾申請在A股上市，短暫擱淺A股后，2024年1月，公司轉戰港交所，同年7月，招股書處于失效狀態。

蜜雪冰城于此次招股書中指出，公司于2022年9月向中國證監會提交了A股上市申請，之后該上市申請失效。考慮到聯交所將為公司提供一個國際平臺，以在全球范圍內提升公司的市場知名度，可觸達國際資本并優化公司的資本結構，及進一步提高公司的市場地位并有助公司吸引國際人才，故根據公司最新的企業發展策略，公司并未重新申報該A股上市申請。

蜜雪冰城表示，并無與該A股上市申請相關的其他將會影響公司于聯交所的合適性的重大事項需要在文件披露以便對公司進行全面評估。

香頌資本執行董事沈萌對《港灣商業觀察》表示，目前A股市場的政策導向不支持茶飲類企業上市。只要滿足港交所的上市要求，不存在其他限制條件，但若是沒有在中國證監會備案或在招股過程中對估值和融資的預期結果不滿意，都可能導致中止申請。對于投資者終于實現退出機制，但估值可能較低、流動性也相對較弱。

招股書披露，根據灼識咨詢的報告，按照截至2024年9月30日的門店數計，蜜雪冰城是中國及全球最大的現制飲品企業。此外，按照2023年的飲品出杯量計，公司亦是中國第一、全球第二的現制飲品企業。

截至2024年9月30日，公司門店網絡擁有超過45000家門店，覆蓋中國內地及中國內地以外。于2023年全年以及2024年前九個月，公司門店網絡分別實現了約478億及449億的終端零售額和約74億杯及71億杯的飲品出杯量。

2021年-2023年、2024年前九個月（以下簡稱：報告期內），蜜雪冰城實現營收分別為103.51億、135.76億、203.02億及186.60億，其中2022年-2023年、2024年前九個月，公司收入增長分別為31.2%、49.6%、21.2%。

報告期各期，公司期內利潤分別為19.12億、20.13億、31.87億及34.91億；同期，毛利分別為32.44億、38.47億、59.99億、60.40億，毛利率分別為31.3%、28.3%、29.5%、32.4%。

蜜雪冰城表示，凈利潤提升主要是由于公司在中國內地及中國內地以外的門店網絡擴張推動了收入的增加，但這部分被2021年至2022年銷售及分銷開支和行政開支的增加，以及2022年至2023年及截至2023年9月30日止九個月至2024年同期銷售及分銷開支和所得稅開支的增加所部分抵銷。

于最后實際可行日期的股權架構為，公司創始人、董事長張紅超直接持有公司42.78%股權，聯合創始人及首席執行官張紅甫直接持有公司42.78%股權。張紅超和張紅甫兩兄弟共同直接持有85.56%的股權。

招股書披露，2021年、2022年及2023年，公司分別宣派股息1.04億、1.04億、1億，均已悉數派付。截至2024年9月30日止九個月，公司并無宣派任何股息。

本次公司擬將募資金額用于提升公司端到端供應鏈的廣度和深度，例如，計劃通過建設新設施并升級并擴大現有設施以擴大公司在中國的產能；將用于品牌和IP的建設和推廣；將用于加強各個業務環節的數字化和智能化能力；將用于營運資金和其他一般企業用途。

02

加盟店關閉數有所增多

截至2024年9月30日，蜜雪冰城在中國內地以外開設了約4800家門店。于業績記錄期各期間，來自印度尼西亞和越南的收入約為或超過公司海外收入的70%。

報告期各期，蜜雪冰城于中國內地門店總數分別為19731家、27188家、33234家、40510家，于中國內地以外門店總數分別為270家、1795家、4331家、4792家。

報告期各期末，公司加盟店數量分別為19954家、28929家、37516家、45282家，其中各期，新開設加盟門店數量分別為8022家、9671家、9894家、9064家，關閉的加盟門店數量分別為577家、696家、1307家及1298家。

蜜雪冰城表示，于2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月關閉的所有加盟門店中，分別有64.3%、62.1%、51.0%及45.0%的門店被公司基于綜合的門店評估機制要求加盟商關閉，其余則由加盟商自行關閉。

同時，蜜雪冰城指出，2023年全年以及2024年前九個月，公司于中國內地及中國內地以外的門店關閉率分別為1.7%及1.6%（不包括由公司要求關閉1.8%及1.3%的加盟門店），根據灼識咨詢的報告，此關閉率遠低于同期現制飲品行業的平均水平。

報告期各期末，公司加盟商數量分別為9784家、13625家、16784家、19780家，經營多家門店的加盟商數量分別為3585名、5382名、7041名及8292名。

報告期各期，終止合作的所有加盟商中，分別有37.9%、57.4%、46.4%及47.4%的加盟商將其門店轉讓予其他加盟商。

蜜雪冰城表示，如果門店轉讓予新加盟商，公司則采用相同的加盟標準審核該等新加盟商。據公司所知，這些加盟商選擇將門店轉讓予其他加盟商主要是出于與門店表現無關的原因。

報告期各期，終止合作的加盟商中，分別有40.9%、24.5%、25.0%及17.5%的加盟商被公司基于綜合的門店評估機制終止合作。

蜜雪冰城指出，于2021年、2022年、2023年以及2024年前九個月，公司于中國內地及中國內地以外的加盟商留存率分別為97.2%、97.8%、96.4%及96.9%（如果不考慮由公司終止合作的加盟商，則分別為99.0%、99.0%、98.1%及97.9%），根據灼識咨詢的報告，此留存率遠高于同期現制飲品行業的平均水平。

于業績記錄期，由公司終止合作的加盟商數量及終止門店運營的加盟商數量有所增加，這主要是由于加盟商總數增加。其次，于2022年至2023年，被公司終止合作的加盟商數量及終止門店運營的加盟商數量有所增加，亦是由于(1)公司嚴格執行門店評估制度，以在公司擴張門店網絡的同時保持加盟門店的質量，及(2)據公司所知，若干加盟商終止門店運營的有關原因可能包括個人原因、商業原因（例如無法為相關門店續租）等。

03

近六成門店位于三線及以下城市

報告期各期，蜜雪冰城于三線及以下城市門店數占比分別為58.7%、57.2%、56.8%、57.2%。

截止2024年9月末，蜜雪冰城于一線城市、新一線城市、二線城市門店占比分別為4.8%、19.6%、18.4%。

同時，截止2024年9月末，蜜雪冰城于一線城市、新一線城市、二線城市、三線及以下城市門店網絡所得收入占比分別為6.2%、19.2%、18.8%、55.8%。報告期各期，三線及以下城市門店收入均在50%以上。

沈萌指出，門店后續增長仍然建立在龐大的消費群體之上，通過加大營銷吸引加盟商。產品同質化，只能在營銷上尋求差異。蜜雪冰城在營銷的差異化也體現在集中面向下沉市場，與競品形成邊界。下沉市場對品牌價值的提升助益有限，品牌價值相對較低、附加值空間會較小。

特許經營專家李維華對《港灣商業觀察》表示，蜜雪冰城的價格一直定位低線城市，其實這種定位是不對的。低價定位應該是低價的消費人群，比如，雖然是三四線城市，但是按照相關模型來劃分，像北京五環六環外的消費力還不如三四線城市，所以嚴格講，應該是定位低價的消費群體，在經濟發達的時候，這種定位沒有問題，在經濟下滑的時候，這種定位就更顯優勢，所以蜜雪冰城現在不管是招募加盟商，還是營收、利潤都會上漲，甚至有點逆勢上漲的感覺，因為平價、低價正好砸中現實的、現代的社會經濟的狀態。

李維華詳細介紹到，中國現在市場的狀況，蜜雪冰城未來的發展，以三四線城市為例，它會有以下幾個策略。第一是“加密”，在現有的城市地區加密；第二是“市場的下沉”，如熱點詞“鄉鎮經濟”、“縣城貴婦”，鄉鎮和縣城擁有非常強大的消費力；此外還有“出海”，像喜茶、蜜雪冰城，在東南亞、美國、澳大利亞、英國甚至全球都可以；同時，發展第二、第三增長曲線，如蜜雪冰城發展幸運咖，雖然目前暫時發展不佳，但也算第二曲線。

就產品同質化問題，李維華認為，“目前，新餐飲市場競爭激烈，同質化指的是產品同質化。放眼不同企業來看，還是存在明顯差異化。比如茶顏悅色特別注重文化的味道、喜茶強調品質、奈選強調味道，蜜雪冰城的產品價錢便宜。蜜雪在其他方面擁有較強差異化，如IP營銷的花樣，總部不賺特許經營費、賺物料和設備的費用的盈利模式。”

“蜜雪冰城店比較小，去新的地方開店，除了加密、下沉、出海、上揚到一二線城市的郊區，比如像北京郊區縣。還有現在非常流行的特殊點位，如企業產業園區、景區、學校、醫院、高速路的服務區，這些新興的點位現在開發、爭奪的也非常的激烈。”

就蜜雪冰城在下沉市場門店開的太多太密，李維華指出，“在縣城，除了蜜雪冰城之外，還有別的餐飲店，其實大家都可以開，因為既然消費者可能會選擇別的，就也有可能會選擇它；還有，目前消費人群流動性較大，所以慢慢地導致不同地區的消費差距在縮小。”

“下沉市場有一個適應問題，比如該城市的消費力、消費人群的數量、新式茶飲競爭的激烈度、對新式茶飲的接受度、有效人群的密度，如果將這幾項核算科學，下沉市場是沒有問題的。這有一個科學的度，那當然破了度，那肯定有問題了。”

04

食品安全問題及負面熱搜頻頻

蜜雪冰城于招股書指出，為提高公司品牌認知度及提升品牌價值，公司于業績記錄期內通過全面的品牌推廣及營銷活動投資公司的品牌。

報告期各期，公司品牌推廣支出分別約5320萬、6990萬、2.46億及1.69億。

蜜雪冰城表示，公司預計會探索營銷方法，以緊貼行業發展及消費者偏好，并預計在日后將進一步對品牌推廣和營銷活動進行投資。此外，部分該等營銷或推廣方法未必如公司預期般有效。例如，該公司與第三方合作伙伴的跨界合作可能失敗或不能取得預期效果。如果任何上述風險成為現實，公司的經營業績、財務表現及業務前景可能受到重大不利影響。

大手筆“營銷”投入的另一面，加盟店過多的情況下，蜜雪冰城食安投訴頻頻。

截止2025年1月19日，蜜雪冰城于黑貓投訴平臺共計擁有8563條投訴量，其中已完成7608條。近三十天內投訴量共計153條，其中已完成49條。消費者投訴內容涉及“喝到異物、服務態度不佳、品控不好”等問題。

2024年12月16日，據北京市消協發布的統計數據，2024年1月以來，北京16家蜜雪冰城門店存在食品安全問題，“遙遙領先”于其他連鎖餐飲品牌。

除卻食安端投訴頻頻外，蜜雪冰城似乎自帶流量，或稱得上是“熱搜常客”。

據《港灣商業觀察》不完全統計，2023年2月至今，“蜜雪冰城”相關詞條共計62次出現在微博熱搜榜。其中，2024年1月開年不久，“蜜雪冰城擬轉戰港交所上市”詞條便沖上熱搜榜。

2024年1月2日至2025年1月9日，“蜜雪冰城”共計23次出現在微博熱搜榜，其中上榜詞條包括但不限于“干掉蜜雪冰城的是旁邊的蜜雪冰城、蜜雪冰城就重慶空包致歉、蜜雪冰城客服回應員工在水池洗腳、蜜雪冰城客服回應新品被吐槽有腳味、蜜雪冰城就冰杯事件致歉、蜜雪冰城多門店飲品漲價1塊”等。

就“員工在水池洗腳”該熱搜而言，2024年6月10日，網傳蜜雪冰城一門店員工脫鞋在店內水池中洗腳引發關注。6月11日，蜜雪冰城表示，經核實，視頻中的店員為門店老板父親，因工作中腳部燙傷，用冷水應急處理，出現該行為。目前已對涉事門店責令閉店，并對該門店進行消毒，對全體店員進行規范培訓、整改。

北京市朝陽區市場監管局對該門店進行檢查，于6月12日發布相關通報，通報稱該店負責人承認視頻中反映的情況確實存在，執法人員責令該門店立即進行全面的場所清潔與消殺，消除食品安全隱患。（港灣財經出品）