大而不強。

文/每日財報 南黎

2月13日，中策橡膠集團股份有限公司（下稱“中策橡膠”）成功在上交所會，將在主板上市。這是春節(jié)過后第一家審核且成功上市的公司。

中策橡膠的來頭并不小，是國內輪胎龍頭，即將成為資本市場大佬仇建平旗下的第四家上市公司，與巨星科技（002444.SZ）、杭叉集團（603298.SH）、新柴股份（301032.SZ）3家上市公司共同組成了“巨星系”。

“輪胎一哥”的關鍵一步已經邁出，但并不代表萬事大吉。

國內輪胎龍頭 “大但待強”

按業(yè)務結構來看，中策橡膠的收入主要來自全鋼胎、半鋼胎產品。2022年至2024年上半年，該公司的全鋼胎收入分別約159.10億元、158.24億元、172.11億元和84.92億元，分別占其主營業(yè)務收入的52.20%、49.83%、49.01%和46.00%。

在中策橡膠的主要產品中，全鋼胎的營收占比一直占大頭。而早在2018年起，全球全鋼胎市場便開始走“下坡路”。 2024年10月，國內全鋼胎產量為1054萬條，同比下降11.65%。

受市場環(huán)境影響，其全鋼胎業(yè)務近年來并沒有顯著增長。為了保持高速增長，中策橡膠需要切入半鋼胎賽道，進行產業(yè)轉型。

然而，中策橡膠在首次披露的招股書中，計劃將募集資金主要用于全鋼胎的擴產增能，這一舉措引起了外界的質疑。全鋼胎市場前景不明，盲目擴產可能導致產能難以被消化。

在最新遞交的招股書中，中策橡膠已經將“650萬套全鋼胎項目”更改為“高性能子午線輪胎項目”，用于擴充半鋼胎產能。

在半鋼胎這一競爭異常激烈的領域中嶄露頭角，絕非易事。我國輪胎制造業(yè)起步較晚，眾多企業(yè)在初創(chuàng)階段主要依賴為海外知名品牌代工來維持生計。

例如，風神輪胎曾是倍耐力的代工廠，而青島雙星則承擔韓泰輪胎的代工任務。盡管我國是全球最大的輪胎生產國和出口國，但在高端輪胎市場，依然被米其林、固特異、馬牌、普利司通等海外巨頭所主導。

目前中策橡膠已經實現(xiàn)了數字化設計、智能化生產，在產品質量上和海外品牌相比并不差。但要想在技術和品牌影響力上趕上這些歷史悠久的輪胎巨頭，中策橡膠還需要在技術創(chuàng)新和品牌塑造方面做出更大的努力。

高度依賴經銷商

中策橡膠成立于1992年，其前身為1958年成立的杭州海潮橡膠廠，是浙江省第一家橡膠廠。它從一家地方老字號企業(yè)起步，成為中國輪胎行業(yè)的“佼佼者”。

作為境內輪胎業(yè)龍頭，中策橡膠2024年銷售規(guī)模已在中國橡膠工業(yè)協(xié)會的“中國輪胎企業(yè)排行榜”中位列首位。

中策橡膠的輪胎產品主要銷往一汽解放、北汽福田、上汽通用、東風日產等整車廠，收入規(guī)模已達數百億元。

2022年至2024年上半年，中策橡膠的收入分別為318.89億元、352.52億元和185.18億元，同期歸母凈利潤分別為12.25億元、26.38億元和25.40億元。

從商業(yè)模式上看，中策橡膠主要采用經銷模式，經銷商體系存在依賴情況。同期，經銷模式在主營業(yè)務收入中的占比分別為 78.15%、80.08%、78.43%、78.96%。

經銷模式下，會給經銷商提供返利。2021年至2023年，其給經銷商的返利金額分別為23.20億元、17.35億元和14.09億元，累計高達 54.64 億元。

但值得注意的是，入股經銷商的毛利率顯著低于其他內銷經銷商。2021年至2023年，入股經銷商毛利率依次為 17.29%、15.44%、13.63%，而其他內銷經銷商毛利率則介于 16.25% - 19.64% 之間。

如此高額的返利支出，以及返利政策在設定、核算及支付流程上的模糊性，為潛在的利益輸送行為提供了可乘之機。

高負債下大手筆分紅

據《招股書（上會稿）》，截至2024年6月30日，中策橡膠的資產總計418.66 億元，負債合計262.17億元。同時，還面臨著一定的償債能力風險。2021年至2024年上半年，其資產負債率分別為 69.15%、68.58%、63.81%及62.62%，盡管近年來總體呈下滑趨勢，但明顯高于行業(yè)均值。

來源：?招股說明書

即便在資金鏈相對緊張的情況下，中策橡膠對股東也頗為慷慨，趕在上市之前進行了分紅套現(xiàn)。

2019年10月，中策海潮花費57.98億元收購股權成為大股東，其中自由資金40億元，19.8億元為銀行并購貸款。根據《并購借款合同》主要條款，中策海潮的還款資金來自其所收到的中策橡膠每年分紅，對于分紅金額不足的部分將由巨星集團承擔差額補足義務。

根據杭叉集團披露的公告，2020年至2026年，中策橡膠計劃分紅總計為26.03億元，巨星集團補足剩余的10億元差額，但2020年到今年上半年，公司總計分紅超過28億元，已經超出了分紅計劃，僅2024年上半年進行的現(xiàn)金分紅數額就達到7億元，占同期凈利潤的27.56%。

來源：?招股說明書

實控人一方面通過巨額分紅幫助自己償還貸款，一邊又想通過IPO向市場要錢補充公司流動性，外界對此產生質疑。

在此次新修訂的發(fā)行上市規(guī)則中，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發(fā)行上市負面清單。或許是為了抵消市場的猜忌，在此前披露的招股書中，中策橡膠原擬募集資金約70億元，其中的28.5億元為“補充流動資金”。目前，該募集資金總額下調為48.5億元，“補充流動資金”已被刪減。