高杠桿擴(kuò)張背后的隱憂與挑戰(zhàn)?。
文/每日財(cái)報(bào) 南黎
惠科股份的崛起堪稱中國面板行業(yè)的"逆襲樣本"：從CRT顯示器代工起步，到躋身全球電視面板出貨量前三。然而，光環(huán)之下裂痕隱現(xiàn)——68.78%的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超行業(yè)均值15個(gè)百分點(diǎn)左右，129億元股權(quán)回購義務(wù)懸頂，三星等大客戶訂單波動(dòng)加劇業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)。
這家尚未上市的顯示面板巨頭，迅速崛起。如今惠科從創(chuàng)業(yè)板調(diào)整至主板IPO，擬募資85億元用于技術(shù)升級(jí)及償債，其成敗或?qū)Q定企業(yè)能否突破"三角"困局。
募資規(guī)模縮85億，10億償債補(bǔ)充流動(dòng)資金
當(dāng)前，全球面板行業(yè)第一軍團(tuán)包括京東方、華星光電、惠科、群創(chuàng)等，其中，惠科是唯一一家還沒上市的企業(yè)。惠科股份曾于2022年在創(chuàng)業(yè)板塊提交過上市申請(qǐng)。根據(jù)此前的招股書顯示，惠科擬募集95億元。
2023年8月，惠科撤回了上市申請(qǐng)。時(shí)隔半年，惠科于2024年2月再次開啟上市輔導(dǎo)。直至2025年6月末，惠科股份的主板首發(fā)申請(qǐng)獲得深交所受理，但擬募資規(guī)模下降10億元至85億元。
其中，25億元用于長沙新型OLED研發(fā)升級(jí)項(xiàng)目、30億元用于長沙Oxide研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、20億元用于綿陽Mini-LED智能制造項(xiàng)目、10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還銀行貸款。?
截至2024年末，惠科貨幣資金269.55億元看似充裕，但短期借款218.81億元已形成兌付壓力。
據(jù)悉，惠科股份面臨較高負(fù)債壓力，2024年末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)68.78%，超出行業(yè)均值約15個(gè)百分點(diǎn)。
主因是公司進(jìn)入面板行業(yè)較晚，持續(xù)投入大量資金建設(shè)產(chǎn)線。此前為緩解資金壓力，公司與多地國資合資建廠并承諾回購股權(quán)，導(dǎo)致相關(guān)負(fù)債超百億。截至2024年末，其待收購股權(quán)及應(yīng)付款項(xiàng)余額達(dá)129.27億元。
該策略雖解決短期資金需求，卻累積形成巨額回購義務(wù)。此次IPO計(jì)劃募資10億元用于償貸及補(bǔ)充流動(dòng)資金。
不過，《每日財(cái)報(bào)》也注意到2024年，惠科股份分紅2億元，因此此次巨額融資哪來還債備受市場(chǎng)質(zhì)疑。
境外收入占五成，大客戶穩(wěn)定性待考?
惠科股份成立于2001年，早期以模組代工起家，主要業(yè)務(wù)是組裝CRT顯示器，但惠科敏銳察覺到液晶替代CRT的趨勢(shì)。
隨后，惠科逐步向液晶面板制造延伸。憑借技術(shù)實(shí)力、成本控制能力和市場(chǎng)靈活性，惠科在液晶顯示領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟。目前，公司已與三星、LG、小米、海信、TCL、海爾、聯(lián)想惠普、戴爾、宏碁、VESTEL、創(chuàng)維、長虹、冠捷、微星科技等知名品牌建立合作關(guān)系。
本次惠科股份披露的招股書顯示，2022年至2024年（報(bào)告期），公司分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入271.34億元、357.97億元、403.1億元，凈利潤-14.28億元、25.66億元、33.39億元，扣非凈利潤-33.4億元、14.33億元、25.89億元。
一直以來，惠科股份一半收入均來自境外。三星、LG等客戶一直為公司前五大客戶。2022年至2024年，公司境外主營業(yè)務(wù)收入分別為152.69億元、186.38億元、196億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為58.18%、53.53%、49.92%。
除了境外收入占比五成左右，惠科股份還面臨高庫存、高負(fù)債、被砍單等問題。
Wind數(shù)據(jù)顯示，公司的存貨由2019年的18.5億元上漲至2024年的63.69億元。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的比例分別為 21.32%、5.73%和 4.09%。如果面板價(jià)格持續(xù)走低，惠科股份將面臨很大的存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。
另外，客戶依賴癥可能引發(fā)業(yè)績變數(shù)。公司大客戶三星客戶銷售額由2023年的42億驟降至2024年的26億元水平。此前提交招股書顯示，三星銷售額也曾出現(xiàn)驟降情形。2022年上半年，三星與LG訂單額同比驟降68.8%和70.2%，直接導(dǎo)致全年業(yè)績波動(dòng)。
“老三”光環(huán)有裂痕
若按2024年度電視面板、顯示器面板、智能手機(jī)面板的出貨面積計(jì)，惠科股份分列全球第三名、第四名、第三名。惠科股份也被認(rèn)為是全球面板行業(yè)“老三”。
當(dāng)前，惠科雖位居行業(yè)第三，但其市場(chǎng)地位并不穩(wěn)固。第三方數(shù)據(jù)顯示，2024年京東方以25.2%的出貨量市占率穩(wěn)居龍頭，TCL華星以20.3%緊隨其后，惠科雖占15.2%卻與前兩者差距持續(xù)擴(kuò)大。甚至常被群創(chuàng)等競(jìng)爭對(duì)手在月度出貨量上超越。
這種危機(jī)源于雙重?cái)D壓：市場(chǎng)端，全球液晶面板業(yè)已步入成熟期，2023年產(chǎn)能增速跌破5%，價(jià)格持續(xù)承壓迫使惠科依賴中低端產(chǎn)品維持盈利，但單一技術(shù)路線難撐未來增長。
技術(shù)端，新型顯示技術(shù)卡位戰(zhàn)白熱化：東方高世代OLED量產(chǎn)在即，TCL華星印刷OLED已商用，惠科布局明顯滯后。MLED領(lǐng)域面臨三星、友達(dá)及三安光電等數(shù)十家企業(yè)的紅海混戰(zhàn)，而在電子紙賽道被元太科技?jí)艛?0%供應(yīng)鏈。
惠科在OLED/MLED/電子紙等下一代技術(shù)積累薄弱，存在掉隊(duì)風(fēng)險(xiǎn)。為扭轉(zhuǎn)被動(dòng)局面，其正加速突破與JDI合作建設(shè)eLEAP OLED產(chǎn)線，并聯(lián)合元太科技攻堅(jiān)大尺寸電子紙量產(chǎn)技術(shù)，劍指高端商顯市場(chǎng)。
但技術(shù)突圍需要持續(xù)輸血，而惠科的擴(kuò)張模式已顯疲態(tài)。惠科的擴(kuò)張依賴多地政府"明股實(shí)債"輸血，超400億元面板基地投資形成隱性債務(wù)。以長沙G8.6代線為例，國資持股51%且惠科承諾三年溢價(jià)回購，此類義務(wù)雖未入表卻構(gòu)成剛性兌付。
其賭局或迎來終局時(shí)刻：若IPO成功可暫緩129億回購壓力，并為OLED/Mini-LED研發(fā)續(xù)命；一旦失敗，高庫存、高負(fù)債與技術(shù)掉隊(duì)構(gòu)成的"死亡三角"恐觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
