如果說(shuō)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有什么仍然是風(fēng)口，那下沉市場(chǎng)與高性?xún)r(jià)比消費(fèi)無(wú)疑是其中之一。

近日，滬上阿姨成功在港交所主板掛牌，成為年內(nèi)繼蜜雪冰城之后又一家成功上市的茶飲品牌；由零食很忙、趙一鳴零食合并而來(lái)的鳴鳴很忙，正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，開(kāi)始沖擊資本市場(chǎng)。

然而，不是誰(shuí)都能成為蜜雪冰城，創(chuàng)造市場(chǎng)與資本的雙神話。在1.4萬(wàn)家門(mén)店、555億元GMV這些亮眼的數(shù)據(jù)背后，鳴鳴很忙的招股書(shū)既展示了閃電擴(kuò)張的規(guī)模神話，也暴露了低毛利、高成本等困境。

下沉市場(chǎng)與高性?xún)r(jià)比不是增長(zhǎng)的“萬(wàn)金油”，當(dāng)開(kāi)店“擴(kuò)軍”仍然是零食量販行業(yè)的主導(dǎo)時(shí)，鳴鳴很忙的IPO不是終點(diǎn)，而是新一輪生存戰(zhàn)的起點(diǎn)。

規(guī)模驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)泡沫

翻開(kāi)招股書(shū)，鳴鳴很忙在快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年鳴鳴很忙的收入分別為42.86億元、102.95億元、393.44億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為0.81億元、2.35億元和9.13億元。

由此可見(jiàn)，其增長(zhǎng)背后有一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，即2023年。

2023年9月，在一系列兼并收購(gòu)后，上市公司萬(wàn)辰生物更名為萬(wàn)辰集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)從食用菌邁向量販零食，將旗下四大品牌統(tǒng)一合并為“好想來(lái)品牌零食”。為應(yīng)對(duì)來(lái)勢(shì)洶洶的好想來(lái)，當(dāng)年11月，零食很忙與趙一鳴零食完成合并，組建鳴鳴很忙。

鳴鳴很忙在招股書(shū)中提到：“我們……自2023年12月起開(kāi)始合并趙一鳴零食的財(cái)務(wù)資料……趙一鳴收購(gòu)事項(xiàng)為往績(jī)記錄期間業(yè)務(wù)增長(zhǎng)及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)做出了重大貢獻(xiàn)?！?/p>

除了合并外，鳴鳴很忙業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)的另一個(gè)驅(qū)動(dòng)器是門(mén)店規(guī)模的擴(kuò)張。

自2023年完成合并后，鳴鳴很忙的門(mén)店規(guī)模開(kāi)始了快速擴(kuò)張。2023年底，鳴鳴很忙的門(mén)店有6585家，僅一年后，激增至14394家，其中68.9%位于三線及以下城市。按照2024年有366天計(jì)算，日均新增22家門(mén)店。

與此同時(shí)，其GMV和訂單量也在快速增長(zhǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙的GMV分別為64.47億元、153.25億元（包含合并完成后趙一鳴12月份的GMV）、555.31億元，對(duì)應(yīng)的訂單數(shù)分別為1.75億、4.23億、16.15億，均在2024年迎來(lái)爆發(fā)。

在招股書(shū)第一頁(yè)“我們是誰(shuí)”里，鳴鳴很忙自信地以這些數(shù)字講述自己：GMV為555+億元，門(mén)店數(shù)14394家，年交易單數(shù)16+億，門(mén)店58%位于縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)……但在它展現(xiàn)的增長(zhǎng)故事里，存在著一些“泡沫”。

盡管2023、2024年，鳴鳴很忙經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)（非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量指標(biāo)）分別為2.35億元、9.13億元，同比增長(zhǎng)分別為188.1%、288.7%，但鳴鳴很忙在招股書(shū)中解釋道：“增長(zhǎng)主要是由于業(yè)務(wù)擴(kuò)張，主要?dú)w因于(i)我們的門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張，及(ii)趙一鳴收購(gòu)事項(xiàng)?！?/p>

在合并、門(mén)店規(guī)模驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的同時(shí)，鳴鳴很忙的核心盈利能力并未同步提升。招股書(shū)顯示，2022年-2024年，其毛利率分別為7.5%、7.5% 和 7.6%，長(zhǎng)期低于8%；凈利潤(rùn)率分別為1.7%、2.1%和2.1%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率分別為1.9%、2.3%和2.3%。

與此同時(shí)，招股書(shū)顯示，2022-2024年，鳴鳴很忙每家門(mén)店的日均單量分別為385、388、452，增幅并不大——2023年下滑，2024年增長(zhǎng)僅為16.49%。由GMV總額與訂單總數(shù)來(lái)計(jì)算，2022-2024年，鳴鳴很忙的客單價(jià)分別為36.84元、36.23元、34.38元，持續(xù)下滑。

這意味著，在門(mén)店規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，鳴鳴很忙的單店盈利能力并未明顯提升。經(jīng)計(jì)算，2022-2024年，鳴鳴很忙的單店日均營(yíng)收分別為1.42萬(wàn)元、1.41萬(wàn)元、1.55萬(wàn)元，增幅并不大。

可以說(shuō)，目前來(lái)看，鳴鳴很忙的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)完全由門(mén)店規(guī)模擴(kuò)大來(lái)驅(qū)動(dòng)，除非門(mén)店持續(xù)擴(kuò)張，否則鳴鳴很忙的空間有限。但其較高的下沉市場(chǎng)門(mén)店占比，以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的持續(xù)跟進(jìn)之下，其門(mén)店規(guī)模的天花板有多高，市場(chǎng)并不那么樂(lè)觀。

“薄利多銷(xiāo)”的底層邏輯缺陷

通過(guò)招股書(shū)，鳴鳴很忙極力想講述一個(gè)深扎下沉市場(chǎng)的、“薄利多銷(xiāo)”的故事。

講述類(lèi)似故事的蜜雪冰城，自2025年2月上市以來(lái)，在港股市場(chǎng)上一路高歌。5月22日，其股價(jià)甚至漲至535.5港元/股，總市值突破2000億港元，在港股整個(gè)食品飲料板塊僅次于農(nóng)夫山泉之下。

在蜜雪冰城投資者關(guān)系官網(wǎng)，它在醒目的地方寫(xiě)著：“我們是一家全球領(lǐng)先的現(xiàn)制飲品企業(yè)，聚焦為廣大消費(fèi)者提供單價(jià)約6元人民幣 （約1美元）的高質(zhì)平價(jià)的現(xiàn)制果飲、茶飲、冰淇淋和咖啡等產(chǎn)品?！?/p>

但“薄利多銷(xiāo)”只是蜜雪冰城故事的表層，而非全部。

數(shù)據(jù)顯示，2024年，蜜雪冰城全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入248.3億元，同比增長(zhǎng)22.3%；毛利潤(rùn)80.6億元，毛利率為32.5%；凈利潤(rùn)44.5億元，凈利率為17.9%。與鳴鳴很忙不到8%的毛利、2%的凈利率相比，蜜雪冰城32.5%的毛利、17.9%的凈利，并不微薄。

看似相似，但兩個(gè)“薄利”故事有著不同的“地基”。

蜜雪冰城的“薄利多銷(xiāo)”，根植于供應(yīng)鏈的垂直整合，包括自建原料生產(chǎn)基地、物流中心等，帶來(lái)了成本的極致壓縮。招股書(shū)顯示，2024年前九個(gè)月，其自產(chǎn)糖蜜和果蜜包裝瓶成本比從外部采購(gòu)價(jià)低約50%。截至目前，蜜雪冰城提供給加盟商的飲品食材超過(guò)60%都為自產(chǎn)，其中核心飲品食材100%自產(chǎn)。

鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”，根植于向上游采購(gòu)再賣(mài)給下游經(jīng)銷(xiāo)商的商品差價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，2024年，其99.5%的收入來(lái)自向門(mén)店的商品銷(xiāo)售。缺乏上游控制力，導(dǎo)致其議價(jià)權(quán)薄弱，利潤(rùn)微薄。

對(duì)鳴鳴很忙來(lái)說(shuō)，低價(jià)與規(guī)?；?，構(gòu)成了其“薄利多銷(xiāo)”故事的兩個(gè)支點(diǎn)。

招股書(shū)中提到，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，基于重構(gòu)的供應(yīng)鏈和顯著的規(guī)模效應(yīng)，“我們的產(chǎn)品在品質(zhì)充分保障的前提下，平均價(jià)格比其他線下超市渠道的同類(lèi)產(chǎn)品便宜約25%，解決了休閑食品飲料零售產(chǎn)品加價(jià)高的問(wèn)題。”

同時(shí)，招股書(shū)顯示，截至 2024年12月31日，鳴鳴很忙全國(guó)門(mén)店數(shù)達(dá)14394家，“穩(wěn)居零食連鎖行業(yè)門(mén)店全國(guó)第一”；注冊(cè)會(huì)員達(dá)到1.2 億人，會(huì)員復(fù)購(gòu)率為75.1%……

但賺取商品差價(jià)的業(yè)務(wù)模式，決定了這兩個(gè)支點(diǎn)很容易被動(dòng)搖。

有零食批發(fā)商講述了鳴鳴很忙“薄利多銷(xiāo)”故事的險(xiǎn)要之處：拿下市場(chǎng)份額后，倒逼供應(yīng)鏈降價(jià)，降到什么程度供應(yīng)商可以接受是難點(diǎn)；終端價(jià)格很難上漲，一失去性?xún)r(jià)比標(biāo)簽，消費(fèi)者就很容易流失。

在招股書(shū)中，鳴鳴很忙也提到，“我們維持穩(wěn)定及高效的供應(yīng)鏈以及以商業(yè)上合理的價(jià)格采購(gòu)商品的能力，對(duì)我們管理成本、庫(kù)存水平、盈利能力及現(xiàn)金流至關(guān)重要?！?/p>

除了上游的商品采購(gòu)成本，為了將采購(gòu)到的商品高效地配送到門(mén)店，鳴鳴很忙不得不在全國(guó)建立起龐大的倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步提升了成本壓力。招股書(shū)顯示，2022-2024年，其整體倉(cāng)儲(chǔ)及物流成本（包括運(yùn)輸開(kāi)支及倉(cāng)儲(chǔ)服務(wù)費(fèi)）分別占總收入的1.5%、1.6%及1.7%。

面向市場(chǎng)，擴(kuò)大規(guī)模的低價(jià)策略，上游采購(gòu)和倉(cāng)儲(chǔ)物流帶來(lái)的成本剛性，兩者間不可調(diào)和的矛盾，為鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”故事蒙上一層陰影。

“毛利多銷(xiāo)”故事為鳴鳴很忙帶來(lái)了更多隱憂。

在低毛利率導(dǎo)致供應(yīng)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，制約盈利能力提升的同時(shí)，加盟商網(wǎng)絡(luò)也面臨考驗(yàn)。數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月31日，鳴鳴很忙與7241家加盟商開(kāi)展合作，在中國(guó)28個(gè)省經(jīng)營(yíng)14379家加盟店。2024年，新開(kāi)加盟店8083家，關(guān)閉加盟店273家。

鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”戰(zhàn)略與零食量販行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈，壓縮了門(mén)店的盈利能力，延長(zhǎng)了加盟商的投資回報(bào)周期。根據(jù)某證券分析師的測(cè)算，平均每個(gè)加盟門(mén)店每年的GMV為386.16萬(wàn)元，毛利率為18%，凈利率為8%，回本周期需要一年半到兩年。

有加盟商表示，去年鳴鳴很忙與萬(wàn)辰集團(tuán)都在大力拓店，試圖通過(guò)各種方式增加門(mén)店密度，隨著新加盟商的進(jìn)入，門(mén)店密度的增加，自己門(mén)店的營(yíng)業(yè)額暴跌，按照18%的毛利率計(jì)算，至少需要四年才能回本，甚至有可能回不了本。

根據(jù)萬(wàn)辰集團(tuán)財(cái)報(bào)，過(guò)去一年，旗下量販零食業(yè)務(wù)在長(zhǎng)三角和華北等優(yōu)勢(shì)區(qū)域不斷做深和加密，在東北、西北、華南快速擴(kuò)店，推動(dòng)全國(guó)化布局，開(kāi)出了9776家量販零食店。2025年3月，萬(wàn)辰集團(tuán)宣布旗下量販零食已簽約門(mén)店數(shù)量超過(guò)1.5萬(wàn)，其中好想來(lái)超過(guò)1萬(wàn)家。

在鳴鳴很忙、萬(wàn)辰集團(tuán)都向2萬(wàn)家門(mén)店發(fā)起沖擊的背景下，為維持加盟體系，雙方不得不提供租金、物流補(bǔ)貼，持續(xù)低價(jià)供貨，進(jìn)一步壓縮自身的利潤(rùn)空間。鳴鳴很忙的“薄利多銷(xiāo)”故事，還需要進(jìn)一步完善。

結(jié)語(yǔ)

過(guò)去幾年，量販零食行業(yè)上演了精彩的“規(guī)模神話”。短短幾年間，門(mén)店遍地開(kāi)花，從鄉(xiāng)村到一線城市，還有更多、更密集的門(mén)店正在開(kāi)出。

對(duì)鳴鳴很忙來(lái)說(shuō)，如果僅僅依賴(lài)“低價(jià)+萬(wàn)店”敘事，將陷入與萬(wàn)辰集團(tuán)（好想來(lái)）的消耗戰(zhàn)；如果繼續(xù)沉迷于“開(kāi)店與GMV”的繁榮，今天的萬(wàn)店神話或?qū)⒊蔀槊魈斓谋浪蚯?/p>

真正的護(hù)城河，不是門(mén)店規(guī)模，而是供應(yīng)鏈效率與消費(fèi)者心智，它需要向上的供應(yīng)鏈重構(gòu)，高毛利產(chǎn)品的突圍，以及用戶價(jià)值的升級(jí)，最終實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值重塑。下一步，效率將是它的生死線。