《投資者網》謝瑩潔

在油種消費結構變化大背景下，以食用油為主要業務的益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（以下簡稱“金龍魚”，300999.SZ）天花板漸顯。

時間拉回到2020年10月上市初，頭頂“油茅”稱號的金龍魚市值一度高曾達8000億左右，但時至今日，其市值已縮水至1777億元。

為打開業績天花板，金龍魚向相對高毛利的調味品和預制菜等業務拓展。在不少投資者看來，中央廚房業務或有望給公司帶來業績與估值的雙重提升。

但面對競爭激烈的新領域，作為晚進入者的金龍魚拓展難度較大，中央廚房亦尚處起步階段。“短期內央廚業務占比仍較小”，公司在中期業績說明會上表示。

原料價格高企擠壓業績

2023年以來，“油茅”金龍魚為沉寂的市場提供著持續的熱度。投資者等待其觸底反彈的時刻，但公司卻遲遲未能傳來業績喜報。

今年前三季度，金龍魚營業收入同比上漲0.36%至1885.2億元，歸母凈利潤同比下滑9.53%至21.3億元，扣非后凈利潤同比下降59.75%至9.09億元。

公開資料顯示，金龍魚由國際糧油巨頭豐益國際間接控股，旗下有金龍魚、香滿園、胡姬花等多個品牌，公司在包裝化糧油產品中領先優勢尤為明顯。

金龍魚目前有兩大主營業務，占比近六成的廚房食品，主要生產銷售食用油、大米、面粉等廚房食品；飼料原料及油脂科技業務占比近四成，其中飼料業務是將榨油后的豆粕、菜粕等賣給生豬養殖公司，油脂科技業務是指銷售油脂基礎化學品等。

2020至2022年，金龍魚的營收分別為1949.2億元、2262億元、2575億元，穩定增長；歸母凈利潤分別為60億元、40億元和30億元，呈下滑趨勢。

在過去的三年中，菜油與豆油的價差始終維持在歷史高位（3000-4000元/噸)，抑制菜油在植物油中的消費占比。我國食用油產業的上游直接對接大宗農產品，原材料在食用油產品的成本占比高達90%左右。

糧油本身屬國家重點關注的民生消費領域，提價空間有限。這意味著金龍魚不能像其他食品企業一樣，通過提價維持自身的毛利率。相反，原材料下降時，糧油也要跟著一起降。

而對于今年扣非凈利潤的下滑，金龍魚稱，主要因為未完全滿足套期會計要求的衍生金融工具損益的影響。從業務角度，所有期貨損益的已實現部分應計入主營業務成本，未實現部分應隨著未來現貨銷售而同步計入主營業務成本。

受大豆、油籽等原材料價格影響，公司經營業績易出現波動。公司通過儲存庫存和套期保值來控制原材料價格波動的風險，但同時也會產生庫存減值和投資虧損的風險。

“油茅”稱號背后

2020年10月上市后，頭頂“油茅”稱號的金龍魚市值一度高達8000億左右，成為在創業板僅次于寧德時代的第二大權重股。

即便如此，很多投資者對于金龍魚被稱為“油中茅臺”的說法并不買賬。無論是賺錢能力還是成長性，金龍魚的表現還很難與茅臺媲美。

以往財報顯示，貴州茅臺的毛利率高達90%，而金龍魚僅為11%-12%；貴州茅臺的凈資產收益率近年來一直維持在25%至30%附近，而金龍魚該指標徘徊在3%左右；在收入增速上，金龍魚也長期低于貴州茅臺。

相較于白酒企業的高成長性，食用油企業的合理估值主要看其利潤增長率，但食用油近年來人均消費量持續下滑，中國食用油消費規模總體已趨緩，且缺少價格上行空間。

據華鑫證券，行業龍頭金龍魚在食用油行業的市占率，與第二品牌的比例超過2:1，已近寡頭地位，再進一步也需付出更大的邊際成本。

今年年中業績說明會上，股價下行、毛利率下降、原材料價格波動等成為了投資者關注的焦點。“股價表現取決于宏觀環境等一系列因素影響，但公司的競爭力依然保持領先。”公司表示。

最近幾個交易日，金龍魚股價約33元，近一年來累計下滑24%，動態市盈率約為64倍，總市值在1777億元左右。

股價波動背后，在于食用油卻同質化嚴重，市場競爭者只能在價格紅海中進行激戰，依靠量大取勝。另一面，零售終端的包裝油價格上漲幅度不及成本上漲幅度，甚至出現賣得越多、虧得越多的情況。

在此背景下，其盈利能力也呈下滑趨勢。2020年至2022年，金龍魚的毛利率分別為12.33%、8.18%及5.68%，2023年前三季度毛利率為4.74%。

財報顯示，金龍魚大致提前3個月左右采購原材料。依此推算，公司前三季度主要產品的原材料大豆和棕櫚油是在今年年中采購的，彼時價格雖有所回落，但依然處于歷史高位區間。

多元化布局能否突圍

據歐睿數據不完全統計，金龍魚零售食用油市占率維持在40%左右，自2016年來小幅下降。與之相對應的是，魯花、福臨門等競品在高端油類的市占率則呈逐年擴大趨勢，競爭風險加劇。

財報顯示，金龍魚產品中大豆油、調和油占比更高。隨著近年中國人均食用油消費額持續增長，菜籽油、葵花籽油、花生油等中高端食用油種銷量占比近年來上升明顯，大豆油、調和油等低端油的銷量占比持續降低。

食用油種消費結構的升級對金龍魚的行業地位形成一定沖擊。而面對“越來越碎片化的需求”，公司需要在渠道終端重新獲得優勢，產品方面則面臨市場細分、競爭加劇，因此其在細分賽道發力。

近幾年，金龍魚試水高毛利的調味品、中央廚房、速凍、植物肉等賽道，杭州、周口、重慶的中央廚房基地已順利投產，預計2023年在興平、沈陽和廊坊的央廚項目也將建成投產。

但新業務能否如期發展，仍待驗證。調味品市場競爭激烈，金龍魚作為后來者擴張難度不小；而包含預制菜在內的中央廚房，也還在起步階段。

現下居民收入增速放緩，消費降級趨勢顯現，主要聚焦消費升級的新業務或面臨內需疲軟困境。公司在業績說明會上表示：“中央廚房由于剛剛建成，仍處于試運行階段，所以盈利在財報中體現仍需一段時間。”

展望未來，多家券商給予了金龍魚較高評級，但也下調了短期目標價或盈利預測。

中金公司給予公司“跑贏行業”評級，但目標價由50元下調至46元。“短期：大豆等原材料價格或進入震蕩下行區間，消費復蘇持續推進，公司廚房食品盈利能力或邊際改善；中長期：順應餐飲標準化及降本趨勢，公司計劃未來4年建成20家以上央廚。預計公司有望發揮自身規模化原料采購、全國生產基地布局及完備供應鏈優勢，打造以糧油食品為核心的餐飲領域工業化一站式生態平臺，筑高競爭壁壘，抬升利潤率中樞，高質量發展可期。”

西部證券小幅下調公司盈利預測，2023年至2025年，預計公司歸母凈利潤分別為28.94/39.52/53.23億元，同比-3.89%/+36.54%/+34.71%。未來公司收入預計將恢復穩健增長，歸母凈利潤后期有望持續回暖。（思維財經出品）■