《投資者網》蔡俊

2023年的醫藥股，歷經滄桑，歸來仍被寄予厚望。

這一年的醫藥板塊，在反腐中備受社會關注。同時，減肥藥的研發不斷被熱炒。當國產創新藥進入一個新周期后，機構愈發認可國產廠家的研發能力。

進入2024年，醫藥股的挑戰和機遇并存。各細分領域有各自的壓力，也有各自的精彩。千億市值、百億營收，這些聽起來宏大的愿景被越來越多的上市公司實現。大浪淘沙，誰又是下一個醫藥明星企業？

市值風云：龍頭守千億，驚現黑馬百利天恒

歷經創新藥估值回調、醫療反腐后，醫藥板塊的估值進入一個新階段。

截至2023年12月29日，醫藥股市值前十的企業，最高者為恒瑞醫藥的2885.22億元。千億俱樂部中，還有藥明康德、百濟神州、智飛生物，對應市值分別為2160.07億元、1882.75億元、1466.64億元。

這些企業的主營業務，涵蓋抗癌藥、疫苗、CRO等。俱樂部中的每家企業，都是各自賽道的龍頭。能穩住市值，與各家在創新研發、商業轉化能力息息相關。

以藥明康德為例，該企業常規業務實現穩健增長。剔除掉新冠商業化項目，2023年前三季度收入增速實現23.4%。首創證券在研報里指認為，藥明康德最大優勢在于可持續產出成果的一體化賦能平臺。

智飛生物則繼續鞏固疫苗龍頭地位，報告期內，該企業與葛蘭素史克簽訂協議，拿到重組帶狀皰疹疫苗的國內獨家經銷權（不含港澳臺）。該產品被機構寄予厚望，被視為有機會復刻HPV疫苗的銷售神話，因此拉升了市值。

百億俱樂部中，各賽道的企業輪番登場。有復星醫藥、華東醫藥這樣的大型集團，也有康龍化成、泰格醫藥這樣的CRO第二梯隊。較為顯眼的是，是黑馬百利天恒。

百利天恒是典型的Biotec企業，即未盈利的創新醫藥企業。這些企業因研發管線價值高、潛力大，即使創新藥還沒商業化，也能獲得機構的高估值。從業績看，2023年前三季度該企業營業收入3.78億元，同比下降21.37%：歸屬于上市公司股東的凈利潤-5.15億元，虧損較2022年同期擴大。

業績下滑卻收獲高估值，依靠的還是創新藥進展。2023年底，百利天恒公告與全球性生物制藥公司BMS（百時美施貴寶）就BL-B01D1項目達成合作協議。金額方面，BMS將向公司支付8億美元的首付款，以及一系列的里程碑付款，潛在總交易額最高達84億美元，創下Biotec新高，引爆了一輪行情。

營收榜單：集團化經營反哺創新研發

市值有千億俱樂部，醫藥股的營收則有百億俱樂部。

根據Wind統計，今年前三季度營收前十的醫藥股，金額均超100億元。第一名為上海醫藥，報告期內實現營收1979.39億元，同比增長13.11%。

躋身榜單的醫藥股，基本以集團化經營為主，如上海醫藥、復星醫藥、華東醫藥、恒瑞醫藥、科倫藥業、長春高新等。其中，報告期內復星醫藥實現營收310.04億元，但同比下降2.92%。

這些醫藥集團，共同特征是仿制帶動創新，即仿制藥或化藥貢獻部分收入，以此來反哺創新藥研發，并逐漸實現創新藥的銷售額增長。

比如華東醫藥，就對減肥藥賽道投入較多，方式包括自主研發和引進，并成功上市利拉魯肽注射液。而備受關注的司美格魯肽，該企業也有2款藥品處于研發中。需要指出，2023年12月該企業有意終止與美國vTv Therapeutics公司合作開發口服GLP-1受體激動劑小分子創新藥，該藥也有減重適應癥，因此其逆勢喊停也備受市場關注。

上海證券在研報里認為，華東醫藥打造的大健康產業，橫跨了醫藥到醫美。醫美方面，該企業引進少女針、光電設備，前者在國內上市后成為年收入約10億元的大單品。

相比之下，集團能做到多個細分領域的龍頭，也能創造不菲收入。今年前三季度，中醫藥龍頭步長制藥實現營收近100億元，擁有4個獨家中成藥注射液。

值得一提的是，步長制藥立足中藥現代化同時，兼顧生物制藥和化學藥物、疫苗，堅持“儲備一代、研發一代、構思一代”的研發戰略，始終走在創新藥品研發的前端。今年前三季度，該企業在中藥、化藥、生物藥、疫苗等研發占總研發投入比例分別約20%、25%、40%、10%，涵蓋心腦血管、抗腫瘤、抗感染、婦科、消化系統、降糖等常見和多發病，在研項目層次多、領域寬。

扣非凈利潤：更客觀的數據指標

扣非凈利潤是衡量一個醫藥股的重要指標。近些年，有不少醫藥企業通過出售研發藥物的權益拿到利潤，但此類情況并非長期發生，所以采用扣非凈利潤更為客觀。前十大榜單的企業主營賽道，既有CRO、抗腫瘤藥，也有中成藥的身影。

其中，2023年前三季度，凱萊英的扣非凈利潤同比下滑24.14%，達到20.36億元。究其原因，主要是前些年該企業收獲抗新冠藥的訂單，業績得已大漲，但伴隨常態化防控，失去紅利導致同比下降明顯。

同期，科倫藥業的扣非凈利潤19.22億元，同比上漲40.14%。業績上漲，主要受益于該企業的品種結構調整，保持輸液領域的領先地位同時，構建從中間體、原料藥到制劑的抗生素全產業鏈，進而再投入到創新藥研發。

另一個值得關注的是濟川藥業，同期扣非凈利潤同比上漲26.38%，達到18.29億元。蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒等兩個核心產品驅動該企業的業績上漲。有鑒于2023年國內兒童流感疫情的持續發生，其感冒用藥的銷售額或創下新高。

創新研發：主營相對單一價值高

如前所述，醫藥集團在創新研發方面有著先天優勢。他們有仿制藥營收做支撐，并反哺創新藥研發。因此，主營業務相對單一的醫藥公司若研發費用高，反而說明其在細分領域的深耕細作。

其中，主營麻醉藥的人福醫藥和基因檢測設備的華大智造就是典型例子。

麻醉藥領域，正經歷一次藥品創新，即對已上市藥品的結構優化和劑型改良，并解決至關重要的臨床痛點。作為該賽道的龍頭，人福醫藥成功推出苯磺酸瑞馬坐侖和磷兩泊酚，數量上領先同行。

今年前三季度，人福醫藥研發費用10.01億元，同比增長57.4%，研發投入占營業收入的比例5.5%。此前，該企業曾收購多個資產，但之后采取“瘦身”行動，退出競爭優勢不明顯或協同效應較弱的細分領域，集中資源打造核心的麻醉產品線，現共有在研項目350多個，其中一類新藥30多個。

無獨有偶，今年前三季度華大智造的研發投入合計6.42億元，同比增長22.24%，研發投入占營業收入的比例29.14%，同比增加13.17%。大手筆的研發投入，得到滿滿的技術成果。

華大智造已取得389項境內專利與347項境外專利，其中境內專利包括183項發明專利。核心板塊基因測序儀領域，已形成“DNBSEQ測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”、“自發光測序技術”等多項源頭性核心技術。

2023年，該企業推出新的王牌產品——DNBSEQ-G99，產品是目前全球中小通量測序儀中速度最快的機型之一，支持臨床方向多種DNA和RNA基因檢測的需求，榮獲過2023年“德國iF設計獎”，深圳國際工業設計大展TheGreatOne創新設計獎，優勢為數據產出高效且優質。

資本回報率（ROIC）：行業老二回報率更高

想擠入ROIC前十榜單，相關數據得達到10%。醫藥股里，能達到該水準的都是百億市值上市公司。主營業務看，覆蓋生長激素、胰島素、麻醉藥、CRO、疫苗等。

其中，兩家主營生長激素的上市公司上榜。2023年三季度，安科生物和長春高新的ROIC分別為18.39%、15.49%。有意思的是，雖然長春高新的規模大于安科生物，但后者的ROIC更高。

資料顯示，安科生物的基因工程藥收入占比超60%，擁有人干擾素和人生長激素等兩大品類。相比之下，長春高新的生長激素產品收入超80%，該企業是唯一實現全品類商業化的國產廠家，覆蓋短效、長效、粉劑、水劑等，市占率穩居第一。但長春高新還有疫苗板塊，旗下的百克生物在科創板上市，為水痘疫苗的龍頭。

麻醉藥領域也發生相同情況。恩華藥業的業務規模小于人福醫藥，但憑借增長的業績獲得更高的回報率。2022年底，該企業公告創新藥富馬酸奧賽利定注射液納入國家醫保目錄，該產品被機構認為有望成為年銷售額10億元的大單品。

作為胰島素的國產三杰之一，通化東寶的ROIC也達到11.13%。2022年，胰島素板塊因集采呈現估值下調，之后伴隨集采逐漸落地，板塊和公司的業績和估值重新上漲，也讓其投資回報率重新獲得肯定。備受關注的是，近期通化東寶的利拉魯肽獲批獲批上市，其研發實力得到體現。（思維財經出品）■