《投資者網》蔡俊?

近期，麥濟生物向港交所遞交招股書。?

截至目前，公司尚未有創新藥商業化，因此暫無產品銷售收入。2023年、2024年及2025年一季度，公司分別虧損 2.53億元、1.78億元、2726.7萬元。本輪赴港上市，公司計劃將募集資金用于核心產品MG-K10、關鍵產品MG-014和MG-013的臨床試驗，以及多項臨床前及發現階段資產的持續研發等，同時也用于營運資金及其他一般企業用途。?

從創立到申報上市，公司歷經創新藥行業的一個大周期。周期的上半場，公司困于技術專利糾葛，未能搭上資本的黃金期。下半場，公司做好了準備，但市場開始審視其與同行的各方面差距。留給公司證明自己的時間，或許即將到來。?

錯失資本黃金期?

2016年的長沙湘江畔，張成海在此開啟創業人生。此前，其在三生國健的前身中信國健工作五年，擔任抗體藥物研發相關研究所副所長。自主創立麥濟生物后，張成海與研發團隊選擇長效抗 IL-4Rα抗體賽道。?

抉擇這條賽道，一方面是看到了跑通商業化的可能。2017年，全球同類首款藥品度普利尤單抗在美國獲批上市，適應癥為成人中重度特應性皮炎。該藥由賽諾菲和再生元聯合開發，一經推出便在市場熱銷，2024年銷售額達140億美元，成為超級大單品。?

另一方面，張成海在前東家就已針對該賽道部署研發。公司董事兼研發部副總裁朱玲巧也曾就職于三生國健，并負責領導創新抗體的立項及開發，完成了包括抗IL-17A抗體在內的多種抗體的候選物鑒定。?

所以，張成海的創業本質是既往技術路線的延續。但醫藥江湖向來不缺技術人才與前東家的糾葛故事，比如曾鬧得沸沸揚揚的科倫博泰與宜聯生物，核心就是技術人員選擇同賽道創業，后續引來前東家的強勢“關注”。?

2018年，張成海及技術團隊成了故事主角。三生國健向公司及相關人員提起知識產權訴訟，要求“抗人白細胞介素-4受體α單克隆抗體、其制備方法和應用”的發明專利申請權歸自己所有。?

這場技術專利的糾葛，以2020年法院支持三生國健的請求告終。同年，公司核心產品MG-K10的臨床試驗申請正式獲得藥監局批準。資料顯示，該產品未涉及相關侵權專利，但最關鍵的問題是：技術糾葛的幾年，公司或錯失了一個資本的黃金期。?

自創業到2020年，公司僅進行過天使輪和A輪融資，投后估值分別為5800萬元、2.175億元，參與方包括華蓋資本、上海張江、桂林三金等。?

而這段時間，也是國產創新藥的第一個黃金期。伴隨港股向未盈利藥企開閘IPO，眾多年輕藥企嘗到資本市場的頭啖湯。與公司同年成立的和鉑醫藥、德琪醫藥，均于2020年成功上市港交所。?

花有重開日，人無再少年。等到下輪創新藥行情，公司內部和外部也發生驟變。?

又錯過研發黃金期？?

錯失了資本的黃金期，麥濟生物或有不甘。?

2021年到本輪申報上市前，公司總計進行過五輪融資。投后估值膨脹明顯的，為2024年B輪和今年Pre-IPO輪，分別達17億元和26.4億元，參與方包括各地產業基金和康哲藥業等。?

其中，早期投資協議中公司被附有對賭條款。根據招股書，若未能在2025年底前上市，部分A+輪和Pre-B輪投資者可要求以年息12%的價格回購股份。遞表港交所前，該贖回權被終止，變更成若未在2026年前完成上市，贖回權將于2027年恢復行使。?

實際上，公司摩拳擦掌備戰IPO的幾年，也正是國產創新藥從高峰走向低谷的大周期。此去經年，資本市場的熱情消磨殆盡，無論港股還是科創板，均收緊申報企業的門檻，已上市則遇到估值大回調。?

然而，近兩個月伴隨國產創新藥海外BD的重燃，資本市場又向未盈利企業敞開懷抱，但關鍵是：相比風口期更容易產生泡沫，眼下的市場趨于理性，企業的硬核實力更為看重。?

對公司而言，核心藥品MG-K10的研發進度，將不斷被拿來與康諾亞的司普奇拜單抗對比。同為一個賽道，競品于2024年成為國內首款、全球第二款獲批上市的IL-4Rα抗體藥物，當年銷售額4300萬元。相比之下，MG-K10計劃于今年下半年申報上市，盡管其擁有更長效的優勢，但市場普遍認為，該藥的商業化進度較慢。?

同時，這種比較也從單個藥品上升到企業層面。公司和康諾亞均于2016年成立，但2021年后者登陸港交所，當下市值約180億元左右。2023年和2024年，公司研發投入1.66億元、1.5億元，康諾亞為5.96億元、7.35億元。?

顯而易見的投入差距，結出不同的果子。截至目前，公司有8款在研產品，僅3款進入臨床階段，其余5款均處于臨床前，尚未有商業化產品。康諾亞儲備30款在研產品，13款進入臨床階段，上市銷售的產品有3個。?

所以，公司錯過了資本的黃金期，是不是也錯過了一個研發的黃金期。該問題的答案仍在于自身研發實力，當行業信息交流愈發透明之際，好的在研產品早晚都會被看見。?

2022年到2024年，康諾亞的營收分別為1億元、3.54億元、4.28億元；截至2024年底，該企業的現金及現金等價物、短期理財等合計21.6億元。需要指出，其收入主要來源于在研產品的對外授權許可收益，2024年BD收入達3.92億元。?

種種對比下，公司能給資本市場講述什么故事，或將決定最終命運。至少，公司核心產品仍在熱門賽道。今年1月，公司與康哲藥業簽署協議，后者獲得MG-K10 在中國大陸、香港、澳門、臺灣地區及新加坡的共同開發權及獨家商業化權利。市面上，石藥集團、先聲藥業等也通過合作方式布局IL-4Rα單抗領域。?

但留給公司證明自己的時機窗口，參照對賭條款和藥品上市計劃，或許不到兩年。（思維財經出品）■