《投資者網》蔡俊

11月25日，康緣藥業（600557.SH，下稱“公司”）發布資產收購的調整方案及針對上交所的監管回復函。

本輪收購，公司不僅屬于跨賽道的大股東資產注入，還因高估值和交易設置引發投資者的廣泛關注。新方案中，公司對股權和債務處理做出調整，多方博弈、妥協也是各種涌動。

無形資產估值暴漲

根據公告，康緣藥業擬以自有資金2.7億元收購中新醫藥100%股權，目的是進一步豐富生物藥研發管線。標的尚未有商業化產品而處于虧損狀態，康緣集團、南京康竹等關聯方分別持股70%、30%，因此本輪構成關聯交易。

這種大股東的資產注入，估值向來敏感。評估方案顯示，中新醫藥股東權益賬面值-3.58億元，評估值2.72億元，增值率達175.87%。該企業主營創新藥，擁有4條核心管線。

能把資不抵債的標的提高估值，重點在于方法。本輪交易，公司評估采取資產基礎法，將0.85億元的總資產評估為7.15億元，再扣除4.43億元負債，得到2.72億元估值。

這里面，玄機在于總資產里增值最大的無形資產，賬面78.95萬元評估為6.3億元，管線平均價值1.57億元。公司認為，增值大是將賬面未反映的專利、商標、域名、在研管線、技術平臺等納入范圍，并表示新藥市場預期良好。

資料顯示，標的在研產品包括重組人神經生長因子注射/滴眼液、三靶點長效減重（降糖）融合蛋白等。其中，后者屬于大熱的GLP-1賽道，即有減肥功效。

換言之，康緣藥業用在研藥品的未來前景，拔高了收購標的整體估值。但以減肥藥為例，行業中真正有實質性推進的，還是信達生物的瑪仕度肽，該藥預計明年獲批上市。截至今年上半年，信達生物的在研管線擁有36個產品，無形資產價值9.87億元，單品平均價值約0.27億元。

對此，上交所也關注到這點，在問詢函里要求公司披露無形資產估值的合理性。回復公告里，公司仍使用收益法，對產品上市后的收入、利潤、費用等做出預測。

任何交易如同懸于海面上的冰山，浮于水面上的是收購，市場容易忽略的是后續支出。除了支付轉讓款，公司在原方案中明確將對中新醫藥持續投入研發支出、資本性支出、債務償還等。

截至今年三季度，標的對康緣集團的借款本金、利息合計4.79億元，核心管線還預計投入約4億元的臨床資金。因此，本輪交易一度被質疑是由公司“買單”標的債務。

修改方案中，公司表示為了維護中小投資者利益，對債務處理進行調整。首先，中新醫藥償還欠康緣集團的利息余額0.89億元，剩余3.89億元本金將于藥品取得上市許可后分期支付，但需按年償還利息。同時，公司對管線未來所發生的各種情況，也給出不同債務處理方案。

受讓人“延遲滿足”

2011年，在康緣集團的協助下，前美國施貴寶公司首席科學家張怡歸國，創立中新醫藥并持股30%。企查查顯示，今年10月標的變更股東，張怡持有的股權劃轉至南京康竹。

本輪交易中，康緣藥業對付款設計也是煞費苦心。總結來看，需要關聯方一定的“延遲滿足”。

根據協議，康緣集團持股中新醫藥70%的對應轉讓價款1.89億元，公司先支付60%首付款即1.13億元，剩余40%在標的藥品取得上市許可后分期支付。

南京康竹方面，公司原計劃是一次性支付其持有中新醫藥 30%股權，對應轉讓價款 0.81億元。取得款項扣除稅費后，南京康竹擬把資金全部用于二級市場擇機增持公司，并在標的藥品取得上市許可后分期解除限售。

資料顯示，南京康竹成立于今年5月，為標的管理層及核心團隊的激勵平臺，并由康緣集團全資子公司擔任執行事務合伙人，屬于關聯方。穿透后，5名自然人股東合計出資8萬元持股80%。其中，張怡出資4.7萬元，以此計算，其持有中新醫藥的股權稀釋至14%。

最新的修改方案中，公司表示為減少前期資金支付，通過協商決定調整方案。首先，公司會將總價款的60%，即0.486億元支付給南京康竹，后者取得款項后得用于擇機增持公司股票。剩余的40%即0.324億元，必須在中新醫藥藥品取得上市許可后分期支付。

可以看出，藥品上市是公司設置的對賭條件。公司在方案里預計，相關藥品在2026年和2027年上市。若未在約定時間獲批，康緣集團和南京康竹均應向公司進行業績補償。

無論如何，康緣集團率先獲得部分款項，可謂是落袋為安。企查查顯示，近期康緣集團以被告身份陷入多起糾紛，包括建筑施工、股東知情權、房屋租賃等，或是需要資金之時。?

（來源企查查）

神秘的關聯交易

長久以來，康緣藥業的實控人肖偉鮮少在公共場合露面。畢業于南京中醫藥大學，有“院士企業家”之稱的他，上世紀90年代前后接管公司前身連云港中藥廠。通過打造核心單品，公司從虧損邊緣蛻變為中藥第一梯隊企業。

如今，公司再度到了一個陣痛的節點。今年前三季度，公司營業收入、扣非歸母凈利潤分別為31.1億元、2.85億元，各自同比下降11.06%、10.16%。業績下滑，與核心產品參與集采有關，即熱毒寧注射液及銀杏二萜內酯葡胺注射液。

這種陣痛，倒逼康緣藥業做出多項措施。一方面，公司通過銷售規范減少營銷開支；另一方面，公司對研發繼續保持較高支出，以求再造大單品。

今年前三季度，公司銷售費用11.77億元，同比下降20.6%，銷售費用率37.8%。同期，公司研發費用4.67億元，雖同比下降8.4%，但研發費用率保持在15%，處于中藥行業的前列。

就在發布收購的前一日，公司公告收到監管工作函，主要涉及本輪關聯交易。而7月，公司也發布類似公告，但未披露具體事由。關聯交易所涉哪些企業，成了一個迷。

從財報看，今年上半年公司向康緣醫藥商業銷售2.2億元，為金額最大的關聯交易。截至同期，公司對該關聯方的應收賬款余額1.5億元，壞賬準備305萬元。（思維財經出品）■