《投資者網》蔡俊

并購的大門打開一道縫，百傲化學（603360.SH，下稱“公司”）欲進入其中。

主營工業殺菌劑原藥劑的公司，計劃通過增資方式收購芯慧聯（下稱“標的”）。本輪標的屬于半導體賽道，跨界不僅是公司打造第二增長曲線，還事關自身轉型。

其實，百傲化學切入半導體賽道早有征兆。本輪方案，可看到公司、標的原實控人、老股東之間的縱橫博弈。同時，交易所也對其關注，標的在經過資產拆分、拓展新業務后實現盈利，但背后的新客戶是誰，又添神秘。

“抱團取暖”

百傲化學的收購方案，以兩步方式進行。

首先，公司將通過全資平臺增資芯慧聯，經協商后標的投前估值8億元。公司作價7億元增資，完成后直接持有標的46.67%股權，并接受8%股權表決權的委托，合計控制54.63%的股權表決權。

其次，芯慧聯派生分立出芯慧聯新，用以承接短期內難以盈利的晶圓鍵合機資產設備，估值暫定不超過7億元。公司旗下平臺計劃最高出資1億元增資，從而實現參股。

草蛇灰線，伏脈千里。百傲化學并購芯慧聯的伏筆，其實在年初已現端倪。

今年2月，雙方簽署《半導體設備業務合作協議》。公司以自有資金委托芯慧聯購買半導體設備，由后者負責對購入設備進行再制造、升級改造和技術服務，并對外銷售。

3個月后，公司與芯慧聯實控人劉紅軍就股權投資的事宜簽署意向性協議。同時，芯慧聯也著手布局業務和拆分資產。之所以如此運作，還得回溯到芯慧聯的資本之夢。

成立于2019年的芯慧聯，曾計劃按照“第五套標準”，即不以短期盈利為目標謀求上市科創板，并獲得東證資本、龍鼎投資、常熟大科園創投、上海半導體產業投資等機構入股。但資本市場的變數，于2023年下半年到來，半導體行業的盈利問題受到監管層關注，虧損企業的上市難度加大。

芯慧聯的上市路徑無法打通，擺在劉紅軍面前就是兩道難題。其一，企業的盈利壓力；其二，已入股的機構如何退出。而且，企查查顯示，2023年下半年以來，芯慧聯對外投資的多家企業股權先被凍結、后解凍。?

（來源企查查）

彼時，百傲化學的橄欖枝到來。2023年，公司營業收入、歸母凈利潤分別同比下降15.2%、18.43%。同期，公司出售子公司，且控股股東質押股權，及時轉型或是一個解藥。

因此，本輪交易可能是一次“抱團取暖”。

并購方案推出后，劉紅軍公開接受采訪時透露，合作的基礎是被百傲化學實控人、高管團隊對轉型的決心打動。對公司而言，合作將助其從精細化工領域向半導體領域的轉型；對芯慧聯而言，關鍵時期在公司幫助下，可實現優化結構、提高運營效率、擴大規模、提升競爭力等。

各得其利

百傲化學與芯慧聯的交易，交織了各種設計與計算。

盈利策略上，芯慧聯拆分了短期內難以盈利的晶圓鍵合設備業務與其他原有業務，并新增光刻機再制造業務。經此調整，該企業的盈利有明顯改善，2022年到2024年上半年凈利潤分別為-999.19萬元、-3372.08萬元、8598.51萬元。

在此基礎上，公司和芯慧聯約定3年業績考核目標，2024年、2025年、2026年標的企業的凈利潤分別至少1億元、1.5億元和2.5億元。再結合芯慧聯投前8億元估值，公司本輪并購是以較低的估值完成。

原股東退出方面，方案也設計了一條巧妙的路徑。公司增資的同時，一家名為民銀金投的機構受讓4家股東的持股，整體出資額1696.65萬元，估值與公司對芯慧聯增資的投前估值一致。民銀金投的股權穿透后，控股方是一家香港企業。

同時，公司宣布多個半導體領域的利好。11月6日，芯慧聯新正式出貨兩臺混合鍵合設備。之后，公司公告出資1000萬元設立全資子公司，用于未來在半導體行業的進一步投資。連續多輪的利好，助力公司股價一路走高，總市值從不到70億元沖破100億元。

需要指出，派生分立出的芯慧聯新，實控人仍為芯慧聯的創始人劉紅軍，最高估值7億元。該企業的部分股東與芯慧聯一致，包括東證資本、龍鼎投資、常熟大科園創投、上海半導體產業投資等。

到目前為止，交易雙方各得其利。百傲化學邁入百億市值，并有望通過收購完成轉型。劉紅軍雖失去芯慧聯的控制權，但收獲拆分出的芯慧聯新，另起爐灶再謀求上市也并非不可能。

神秘的大客戶

精心設計的交易、迫切亟待的轉型，很容易引起監管層注意。

發布并購方案的同期，百傲化學收到上交所的監管工作函，要求就芯慧聯新增業務營收大幅增長、業績承諾的可實現性、分立過程中的安排等做出回答。

首先，公司回復芯慧聯的新增業務。2024年上半年，標的拓展黃光制程設備（如光刻機、涂膠顯影機）業務，同期收入占比超60%。同時，在手訂單的前三大客戶F、G、A，合計金額2.73億元。

這里面，客戶F和A是2024年首次與芯慧聯合作，訂單分別為1.93億元、0.33億元。換言之，芯慧聯新開拓產品就吸引到了大單。公司表示，芯慧聯充分利用海外渠道資源，從國外購買光刻機、涂膠顯影機等高端黃光制程設備于國內銷售。

實際上，2月公司公告過委托芯慧聯購買半導體設備，由后者升級改造后對外銷售，合同價最高1.4億元，產生的利潤按約定的方式分成。

業績承諾方面，公司回復黃光制程設備讓芯慧聯扭虧為盈，與可比企業相比，關鍵指標如市盈率和市銷率等均處于低位。

而方案中的分立安排，公司披露是與交易對手方充分協商談判后做出的。公司看好芯慧聯的業務發展，經與劉紅軍談判，決定優先滿足標的經營發展的資金需求，由此以增資方式確保資金流向標的。

一場充滿精心布局與設計的交易，事后如何發展，《投資者網》將保持關注。（思維財經出品）■?