《投資者網》蔡俊

派格生物（下稱“公司”）在一個微妙的時機，再次發起上市申請。

根據招股書，公司主營創新藥研發，至今仍無商業化產品，上市目的地為港交所。站在背后的投資機構，包括聯想之星、元生創投、君聯資本等。

在創新藥最火紅的階段，公司曾申請科創板上市，但監管層對其估值變化予以高度關注。終止后，公司還計劃繼續境內上市，但因行業和資本的時局變化，最終選擇赴港上市。可以說，公司的IPO之路，折射出行業豐富的歷史畫像。

大風始于末

派格生物的IPO，始于科創板，也始于創新藥的風口末期。

2021年，公司提交IPO申請，計劃登陸科創板。但歷經兩輪問詢，次年公司的審核狀態變為終止，首次上市之旅失敗。

根據當時監管層的反饋，核心產品未實現商業化只是重點之一，估值異常更引起監管層注意。

上世紀80年代，畢業于湘雅醫學院的徐敏留任附屬醫院工作，之后獲得赴美深造機會。在大洋彼岸，其拿下哥倫比亞大學的學位并留校擔任研究員。2008年，徐敏回國創辦派格生物，專注代謝紊亂的創新藥研究。

2015年到2018年，公司多輪融資并推進到E輪，投后估值從1.17億美元漲至4.32億美元，主要投資者為天士力。2019年，公司又進行新一輪融資，但估值降至23億元，折合約3.1億美元，

對此，監管層展開問詢，要求解釋融資估值的變化與研發進展是否匹配。公司回復，E輪融資時公司的研發項目PB-119正開展臨床二期研究，適應癥為2型糖尿病；但后續估值為何下降，并無詳細的披露。

實際上，天士力投資公司的同時，雙方還簽訂《產品商業化協議》，約定主要產品PB-119和PB-718完成相應進展后，公司需優先向天士力發出通知，確認后者是否在同等條件下，取得獨家商業化權利。

問詢函中，監管層也就該事項提出質疑，公司表示協議屬于正常交易，不存在暗箱操作。但本輪赴港上市前，公司廢除該協議，原因是天士力戰略重點的優先級有所調整。

2023年，派格生物一度有過卷土重來的想法。中金公司曾三次發布公司的IPO輔導報告，第三期提到公司計劃境內申請上市，并有三個主要問題需解決，包括業務發展戰略規劃完善、持續推進財務核查、持續推進股東專項核查等。

身處大變局

派格生物的上市計劃，在大變局面前顯得撲朔迷離。

變局之一是資本市場。時至今日，公司仍未實現盈利，但監管層對此類企業的上市門檻逐漸收緊。時代紅利打開的一道門，終究收窄成縫。

同時，創新藥的估值泡沫被刺穿。2023年，公司最后一輪融資的投后估值為40億元。當初申請科創板時，公司擬募集25.38億元、公開發行不超過25%的股權，以此計算估值超100億元。

變局之二是現金流危機步步緊逼。截至2024年8月，公司累計虧損10.53億元，現金及現金等價物0.27億元。2023年，公司經營活動產生的現金流量凈額為-2.2億元。賬面上的資金，若不及時“補足彈藥”，可能無法滿足日常開支。

值得注意的是，派格生物在招股書里表示“擁有充足運營資金資助未來12個月的現有業務”。這種底氣源自持有的資產，截至2024年8月公司按公允價值計入損益的金融資產達1.94億元。

換言之，公司通過變現金融資產可維持開支。市場也關注到，公司與泰格醫藥存在諸多關聯。

2019年，泰格醫藥通過旗下平臺參與公司融資。次年，泰格醫藥成為公司第一大供應商，采購金額占比高達42%，并同時再次向公司增資，金額達5000萬元。此后，公司開啟科創板的上市工作。

2024年前三季度，泰格醫藥營收、歸母凈利潤分別為50.68億元、8.13億元，各自同比降低10.32%、56.72%。同時，該企業依舊延續擴張之路，完成收購觀合醫藥40.565%股權。

另一家備受矚目的股東天士力，2024年也迎來大變局。同期，華潤三九確認將收購該企業股權，完成后天士力的控股方將變更為華潤三九，實控人也會由閆希軍家族變更為中國華潤。新股東將如何處置派格生物的股權，值得跟蹤。

錯失好時機？

若早點赴港上市，派格生物的資本命運或有所不同。

根據招股書，公司核心產品PB-11為一款長效GLP-1受體激動劑，主要用于T2DM（2型糖尿病）及肥胖癥的一線治療。該藥有個更被人熟知的名稱：減肥藥。

2023年，由諾和諾德開發的司美格魯肽在市場上火爆大賣，由此帶動“減肥藥”概念的熱潮。報告期內，該藥全球銷售額超200億美元，中國區收入達42.89億元。

同期，公司研發的PB-119也申請上市。另外，公司還擁有PB-718、PB-1902、PB-722等處于臨床階段的候選藥品，分別治療減重及降低肝臟脂肪含量、便秘、治療先天性高胰島素血癥等。

倘若派格生物此時申請港交所上市，憑“減肥藥”概念或走上一片坦途。但世上沒有如果，一年多過去，公司仍無產品獲批商業化，板塊概念的熱度也迅速降溫。

時至今日，國內尚無國產GLP-1制劑獲批。反觀進口同類產品，今年1月司美格魯肽口服片首次在國內銷售，禮來的同類藥品替爾泊肽也正式上市。因為重合適應癥，所以兩個藥品的“打擂臺”尤為熱鬧，根據禮來發布的試驗結果，替爾泊肽減重效果優于司美格魯肽。

那邊進口產品如火如荼，這邊國產還在研發中。2024年前八個月，公司虧損2.02億元，研發支出7600萬元。

即使有些企業資本化成功，市場給出的回饋也是相當冷淡。同為開發GLP-1制劑，與華東醫藥深度綁定的九源基因于2024年11月上市港交所，并吸引到阿里、復星等作為基石投資者認購。首日開盤，該企業的跌幅近40%，目前總市值約10億元左右。（思維財經出品）■