《投資者網》吳微

近日，深交所受理了蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（下稱“聯合動力”）的創業板上市申請，這標志著匯川技術（300124.SZ）分拆聯合動力獨立上市有了實質性的進展。

聯合動力是匯川技術的子公司，匯川技術持有聯合動力94.51%的發行前股份，公司為匯川技術旗下的新能源板塊。

作為新能源車電驅系統及電源系統的供應商，受下游競爭加劇影響，快速擴張之后，聯合動力的周轉壓力較大。截至2024年6月末，聯合動力的資產負債率高達67.86%，而在聯合動力動力的流動資產中，應收賬款及存貨的占比就超過了66%。

需要指出的是，國內新能源車品牌已進入洗牌階段，2024年就有極越汽車、合創汽車等多家品牌出現了流動性危機，聯合動力此前也因威馬汽車的破產，使得公司的應收賬款出現大額減值。受下游車企的擠壓，2023年收入高達93.65億元的聯合動力。其凈利潤僅有1.86億元。

乘聯會秘書長崔東樹此前表示，2025年中國汽車行業將面臨多重挑戰和機遇。在整車廠持續壓縮上游供應商的利潤空間、拖長回款周期的情況下，利潤單薄的聯合動力獨立上市勝算又有幾何呢？

收入依賴關聯方

匯川技術與其創始人之一的朱興明，無疑能在中國科技史上留下自己的名字。2003年從華為離職的朱興明創立了匯川技術，將變頻器產品做大做強，目前為設備自動化/產線自動化/工廠自動化提供變頻器、伺服系統、PLC/HMI、高性能電機等多款產品。依靠自主研發與公司優異業績，目前匯川技術的市值已超過1600億元。

聯合動力為匯川技術旗下的新能源業務板塊，公司成立于2016年，主要產品包括電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成）等動力系統核心部件。主要客戶有理想汽車（02015.HK）、廣汽集團（601238.SH）、奇瑞汽車等整車廠。

得益于國內新能源車行業的快速發展，聯合動力的收入也在快速增長。2021年公司收入還僅為29.03億元，到2023年聯合動力的收入已增長至93.65億元，年復合增長率接近80%。為了搶占快速增長的市場，聯合動力也進行了大量的投資以提高產能，公司的固定資產賬面余額由2021年底的3.66億元增長至2024年6月底的21.18億元。

持續投入后，聯合動力的產能也在快速增長。2021年公司電驅系統的總產能還僅為83.94萬臺/年，到2024年上半年，聯合動力的總產能已增長至151.31萬臺/半年。

需要指出的是，在報告期內，聯合動力的產能利用率及產銷率均不飽和，此外新能源車行業還在進行殘酷的洗牌，如此情況下，聯合動力卻仍擬募集26.12億元用于擴充產能。?

數據來源：招股書

據聯合動力披露，公司收入的增長很大一部分得益于關聯方，即聯合動力與理想汽車旗下北京車和家合資設立的常州匯想。2022年-2024年上半年，常州匯想分別為聯合動力提供了1635.28萬元、16.19億元以及15.2億元的收入，在當期公司收入中的占比由0.33%增長至25.1%。

針對關聯交易問題，聯合動力在招股書中稱“報告期內，聯合動力對常州匯想銷售的產品是電驅系統產品，交易價格在參考市場價格基礎上，由雙方協商確定，定價具備公允性。”

盈利要靠快回款

雖然最近幾年，國內新能源車行業有了突飛猛進的增長，但行業內的玩家卻有著不同的命運。一方面，理想汽車、小米汽車等品牌依靠優秀的設計及較大的關注度獲得了成功；另一方面，威馬汽車、極越汽車、合創汽車等品牌，卻因銷量不佳、流動性承壓等問題而停產。

面對行業競爭的加劇，2023年1月開始，包括特斯拉、廣汽集團、理想汽車、小鵬汽車在內，多家車企下調了旗下主要車型的售價。激烈的價格戰中，壓縮上游供應商利潤也成為車企的無奈之舉。2024年末，就有車企發函，要求供應商下調產品價格，與車企共度難關。

除了讓供應商下調產品價格外，拖長回款周期從而讓供應商讓利，也是車企在價格戰中，緩解企業流動性壓力、提升公司利潤的手段之一。

2021年-2024年上半年，聯合動力的應收賬款賬面余額就由2021年的14.25億元增長至2024年上半年的36.13億元，到2024年上半年，應收賬款在公司當期流動資產中的占比高達39.38%，在當期公司總資產中的占比也有27.85%。

需要注意的是，雖然聯合動力99%的應收賬款賬齡在1年以內，但受造車新勢力經營風險影響，聯合動力的應收賬款仍存在較大的減值風險。2021年-2023年間，聯合動力就因威馬汽車停產，不得不對公司的應收賬款分別計提了5352.38萬元、1.23億元以及2.71億元的壞賬損失。目前聯合動力及其子公司與威馬集團旗下多家公司發生了訴訟糾紛。

數據來源：招股書

除了應收賬款賬面余額居高不下存在風險外，因長期公司的生產量大于銷售量，聯合動力的存貨賬面余額也在快速增長。其存貨賬面余額由2021年末的8.91億元增長至2024年上半年的24.94億元，三年多的時間內增長了1.8倍。

在聯合動力的存貨中，庫存商品、發出商品及合同履約成本三者在公司當期存貨賬面余額中的占比超過了49%。而受新能源車競爭加劇影響，2021年-2024年上半年期間，聯合動力的存貨跌價損失及合同履約成本減值損失呈現增長的趨勢，由2021年的1679.06萬元增長至2024年上半年的8100.38萬元。?

數據來源：招股書

受資產減值損失影響，2021年、2022年，雖然聯合動力的收入已分別高達29.03億元以及50.27億元，但當期公司卻分別出現了2.5億元以及1.8億元的虧損。2023年、2024年上半年，聯合動力的收入分別達到93.65億元以及60.55億元的情況下，當期公司的凈利潤也僅有1.86億元以及2.85億元。

雖然目前聯合動力的收入規模較大，但公司選擇的上市標準卻是“預計市值不低于15億元，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于4億元。”

乘聯會秘書長崔東樹此前表示，2025年中國汽車行業將面臨多重挑戰和機遇；市場也普遍認為2025年，汽車行業的競爭將更加殘酷；彼時，聯合動力的應收賬款及存貨減值風險或會增加。如此情況下，聯合動力又能否保持公司的盈利能力，讓企業滿足上市標準呢？（思維財經出品）■