《投資者網》張靜懿

近期，蘇州旺山旺水生物醫藥有限公司（以下簡稱“旺山旺水”或“公司”）正式向香港交易所主板遞交了上市申請，中信證券擔任獨家保薦人。

這家在新冠疫情期間憑借抗新冠藥物VV116嶄露頭角的創新藥企，如今正試圖通過資本市場尋求新的發展機遇。然而，隨著疫情的消退，旺山旺水面臨著市場需求萎縮、核心產品競爭力不足、財務壓力增大等一系列挑戰，其上市之路也因此備受市場關注。

造富神話轉瞬即逝

旺山旺水成立于2013年，是一家全產業鏈創新藥企，專注于病毒感染、神經精神及生殖健康三大領域。公司通過自主研發與外部合作雙輪驅動，開發創新小分子藥物，以滿足重點治療領域患者多樣化的需求。截至目前，公司已成功打造9條創新藥物管線，其中VV116、LV232和TPN171為核心產品，VV116和TPN171已進入商業化階段。

作為中國最早獲批的國產新冠口服藥之一，VV116的興衰史堪稱中國創新藥發展的典型樣本。這款靶向RdRp的小分子藥物，在2023年1月獲得國家藥監局附條件批準時，正值國內疫情防控政策調整后的感染高峰。通過與君實生物的合作協議，旺山旺水在2023年斬獲1.84億元里程碑付款及特許權使用費，推動當年營收突破2億元，其中98%收入源自VV116相關權益。

然而，這場短暫的狂歡隨著疫情消退迅速落幕。招股書顯示，2024年前9個月，VV116相關收入歸零，特許權使用費收入同比腰斬至538.2萬元，直接導致旺山旺水營收跌破千萬元大關。

盡管該藥物在2025年1月獲得全面批準，但市場需求已隨防疫常態化解體。這種戲劇性轉變暴露了中國創新藥企的普遍困境：當突發公共衛生事件催生的特殊需求消失，缺乏持續造血能力的企業將面臨致命打擊。

為挽救VV116的商業價值，旺山旺水將其適應癥轉向呼吸道合胞病毒（RSV）治療，正在積極推進臨床開發，預計2026年下半年完成III期研究。然而，灼識咨詢數據顯示，中國RSV小分子藥物市場到2035年規模預計僅10.67億元，且需面對輝瑞、GSK等巨頭的疫苗競爭。即便III期臨床試驗按計劃完成，錯過時間窗口的VV116或難再現輝煌。

與此同時，旺山旺水其余核心產品也深陷研發泥潭。例如，抗抑郁藥物LV232是一款雙靶點5-HTT/5-HT3調節劑，雖在動物模型中顯示優于氟西汀的效果，但II期臨床2025年才啟動，顯著落后于石藥集團同類產品的III期進度。考慮到中樞神經系統藥物研發超80%的失敗率，以及中國抗抑郁藥物市場已有24款創新藥獲批的競爭格局，LV232的商業化前景蒙上陰影。

融資背后的資本游戲

財務數據顯示，旺山旺水正面臨生死存亡的現金流考驗。截至2024年9月末，公司流動負債凈額達2.13億元，短期借款1.21億元，而現金儲備僅9505萬元，資金缺口約6000萬元。

在此背景下，公司IPO募資計劃中的"青島工廠建設"項顯得尤為突兀。招股書披露，2024年6月投產的連云港工廠產能利用率不足2%，片劑、膠囊生產線分別僅利用0.2%和1.1%。此時再斥資1.6億元新建生產基地，難免引發市場對資源錯配的質疑。行業分析師指出，國內創新藥企普遍采取CMO模式外包生產，重資產擴張戰略在商業化能力薄弱的現狀下，可能加劇固定成本負擔。

這種矛盾決策背后，或許隱藏著更深層的管理問題。公司創始人沈敬山博士雖在IPO前辭任非執行董事，但仍通過54.97%的持股掌握絕對控制權。此外，公司管理層呈現明顯閉環特征：董事長田廣輝、副總胡天文均出自中科院上海藥物研究所，且曾在沈敬山控股的上海特化任職。這種"師徒傳承"模式雖有利于技術延續，但過高的薪酬體系（田廣輝2023年薪酬1551.6萬元，為恒瑞醫藥董事長薪酬的6倍）與公司實際經營狀況形成強烈反差。

盡管面臨諸多挑戰，旺山旺水仍吸引了資本市場的關注。公司歷經5輪融資估值暴漲642%，C輪后達到44.5億元。早期投資者中財奇虎持有的2.91%股權價值已超1.29億元，實現約2.23倍回報。

更具爭議的是2025年1月實施的股權激勵，沈敬山家族以每股6元的價格獲得6.39%股權，而C輪融資股價已達29.67元。按此計算，僅沈敬山個人獲得賬面價值約0.98億元的"紅包"。

這種估值跳躍式增長與基本面嚴重背離。2024年前三季度，公司營收不足千萬元卻背負3.67億元借款，經營現金流凈流出1.04億元。某投行醫藥分析師指出,“新冠概念消退后，生物藥企的真實價值需要重新錨定。目前估值更多反映的是疫情期的非理性溢價，而非管線實際價值。”

選擇此時赴港上市，旺山旺水或許寄希望于港股18A條款對未盈利生物科技公司的包容。但當前市場環境已不同往昔，2024年港股生物科技板塊平均破發率達65%，投資者對"故事型"企業的耐心逐漸耗盡。公司計劃將募資用于核心產品研發、青島工廠的建設、強化銷售及營銷能力、補充營運資金等，但在核心產品競爭力不足的情況下，這些投入能否轉化為可持續盈利能力仍需打問號。

更深層的挑戰在于戰略轉型的陣痛。從新冠藥物轉向常規治療領域，意味著研發邏輯、商業化路徑的全面重構。對于旺山旺水而言，上市或許能暫解資金饑渴，但要想重獲投資者信心，需要拿出比"新冠藥物轉型故事"更具說服力的答案。（思維財經出品）■