《投資者網(wǎng)》蔡俊?

時隔近一年，聯(lián)亞藥業(yè)（下稱“公司”）再度沖擊IPO。?

深交所官網(wǎng)顯示，聯(lián)亞藥業(yè)的創(chuàng)業(yè)板IPO獲得受理，保薦機構(gòu)為中金公司。需要指出，這也是2023年7月以來創(chuàng)業(yè)板再度受理的第一家藥企。根據(jù)招股書，此輪公司IPO融資10.5億元，發(fā)行不超過1.34億股，占發(fā)行后總股份的15%。以此計算，公司目標估值至少70億元。?

早前，公司曾計劃上市科創(chuàng)板，但最終選擇撤回。此番改道創(chuàng)業(yè)板IPO，公司對自身定位、股權(quán)架構(gòu)、市場策略等方面做出諸多調(diào)整，目標或是為了適應板塊監(jiān)管要求。但本質(zhì)上，公司的改變可能仍要面臨成長性能否持續(xù)的質(zhì)疑。?

科創(chuàng)板IPO倒在四大問題?

聯(lián)亞藥業(yè)，其實是一名IPO市場的“熟人”。?

2022年11月，公司科創(chuàng)板IPO材料正式獲得受理，并于同年12月進入問詢。此后將近兩年，公司歷經(jīng)三輪問詢，最終于2024年9月主動撤回IPO。?

招股書顯示，公司主要從事復雜藥物制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要包括以不同類型的緩控釋制劑以及低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥；同時公司也憑借藥物設(shè)計能力和制劑工藝技術(shù)為制藥企業(yè)和研發(fā)機構(gòu)提供研發(fā)及其他服務。?

科創(chuàng)板的上市標準，對企業(yè)硬科技屬性有非常強的門檻要求。申請上市的醫(yī)藥企業(yè)，需證明技術(shù)壁壘和原始創(chuàng)新能力，包括首仿、專利布局、國際領(lǐng)先技術(shù)平臺等。因此，上交所曾要求公司說明其技術(shù)先進性的具體體現(xiàn)、在研產(chǎn)品的主要優(yōu)勢，以及是否符合科創(chuàng)板定位等。?

換句話說，“是否真硬核”成了科創(chuàng)板過關(guān)的鑰匙。資料顯示，公司的業(yè)務模式更接近代工：核心產(chǎn)品如琥珀酸美托洛爾緩釋片通過經(jīng)銷商Ingenus在美國銷售，產(chǎn)品標識為經(jīng)銷商品牌，自身缺乏終端定價權(quán)和品牌溢價。上交所也指出，公司的仿制藥研發(fā)更多依賴工藝優(yōu)化而非原始創(chuàng)新，且未披露向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的明確計劃，導致“技術(shù)天花板偏低、競爭激烈”的問題凸顯。?

同時，科創(chuàng)板對企業(yè)IPO的盈利規(guī)模要求也在抬高。2022年，公司營收5.5億元，剛達到第五套標準，但扣非凈利潤同比下滑37.54%，呈現(xiàn)增收不增利。?

不止如此，公司四名美國籍的實控自然人，通過BVI平臺及特別表決權(quán)機制合計控制42.5%的表決權(quán)。該架構(gòu)本身就存在資金跨境監(jiān)管難度大、決策獨立性不足等問題，上交所也注意到，要求說明實控人境外資金來源及是否存在潛在利益輸送。?

從科創(chuàng)含金量到業(yè)績規(guī)模，再到內(nèi)部架構(gòu)，公司與科創(chuàng)板的要求存在一定的差距。但真正壓倒最后稻草的，出在了中介機構(gòu)。?

2024 年9月，財政部對普華永道要求暫停業(yè)務6個月并罰款4.41億元，起因是該機構(gòu)在恒大地產(chǎn)審計中出具虛假報告。彼時，公司已聘請普華永道擔任IPO審計機構(gòu)，上市已進入審核中心意見落實階段，若重新更換中介機構(gòu)，引發(fā)的“蝴蝶效應”將導致時間成本過高。最終，公司首次沖擊IPO以撤回告終。?

改變調(diào)整是否觸及內(nèi)核?

第二次改板沖擊上市，聯(lián)亞藥業(yè)的IPO邏輯和路徑發(fā)生明顯變化。?

根據(jù)招股書，公司的募投項目較科創(chuàng)板申請時沒有改變，仍為產(chǎn)業(yè)化基地項目、藥物研發(fā)項目和補充流動資金等，擬募資金額由10.5億元下降至9.5億元。其中，公司將自身定位調(diào)整為“高端仿制藥國際化與國內(nèi)市場雙輪驅(qū)動”，重點突出其在美國市場的成熟銷售網(wǎng)絡(luò)和國內(nèi)集采中標帶來的增長潛力。?

這種自身定位的調(diào)整，本質(zhì)是公司在滿足創(chuàng)業(yè)板的差異要求。相比科創(chuàng)板對硬科技的高門檻要求，相對而言，創(chuàng)業(yè)板更關(guān)注企業(yè)的商業(yè)化能力和行業(yè)適配性。?

同時，科創(chuàng)板的技術(shù)關(guān)注聚焦“顛覆性創(chuàng)新”，而創(chuàng)業(yè)板看重“技術(shù)差異化”。公司在科創(chuàng)板被問詢的技術(shù)含金量，轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板變?yōu)榧夹g(shù)平臺的實際應用價值，突出六大技術(shù)平臺的商業(yè)化轉(zhuǎn)化能力，如在美國銷售的硝苯地平緩釋片通過中美共線生產(chǎn)快速引入國內(nèi)。?

換句話說，公司此番變道IPO是有備而來，審計機構(gòu)也變更為畢馬威華振會計師事務所。不止如此，科創(chuàng)板IPO被質(zhì)疑的BVI模式轉(zhuǎn)為四名美國籍實控自然人通過境內(nèi)多個員工持股平臺，將控制權(quán)集中度從42.5%降至29.5%。?

業(yè)績方面，2022年到2024年公司營業(yè)收入分別為5.5億元、7億元、8.66億元，歸母凈利潤各自為1.13億元、1.16億元、2.6億元，扣非歸母凈利潤各自為0.69億元、0.87億元、1.8億元。?

從定位貼近創(chuàng)業(yè)板標準，到股權(quán)架構(gòu)調(diào)整，再到業(yè)績有明顯增長，公司沖擊IPO的決心顯而易見。但以成長性而言，公司仍面臨較大挑戰(zhàn)。?

一方面，公司在降低大客戶的依賴與區(qū)域收入結(jié)構(gòu)。2022年，第一大客戶Ingenus為公司貢獻的收入占比為72.36%，2024年該比例降至51.87%。國內(nèi)市場上，2022年公司的琥珀酸美托洛爾緩釋片中標集采，境內(nèi)收入占比也從2022年的11.26%增長至2024年的38.07%。?

這種變化，或許是公司在傳遞一種信號：市場戰(zhàn)略從海外依賴逐步轉(zhuǎn)向雙循環(huán)布局。招股書中，公司表示與國藥控股建立戰(zhàn)略合作，覆蓋了北京、廣東等多地集采市場。?

然而，雙循環(huán)布局下的國內(nèi)市場，公司更多是通過集采方式拿到市場份額。該方式存在遞減效應，早期公司能以低價中標，為新藥品快速拿到國內(nèi)醫(yī)療服務機構(gòu)的訂單。但后期若仍以集采為主，更低價的中標或?qū)е鹿纠麧櫜▌樱M而影響成長性。?

另一方面，公司“技術(shù)平臺+集采適配”的研發(fā)路徑，本質(zhì)是面向國內(nèi)市場時仍開發(fā)技術(shù)含量相對有限的仿制藥為主。2022年到2024年，公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為18.7%、12.67%、11.74%。在營收快速增長的背景下，2024年公司研發(fā)費用為1.02億元，雖高于2023年的0.89億元，但低于2022年的1.03億元。?

所以，公司調(diào)整各種敘事、策略以謀求改板上市成功，其內(nèi)核是否真正有所改變？（思維財經(jīng)出品）■