《投資者網(wǎng)》蔡俊?

市值猛漲的海思科（002653.SZ，下稱“公司”），猝不及防間披露減持計(jì)劃。?

眼下，公司還正全力推進(jìn)新一輪的定增計(jì)劃，市值也一路狂飆。這家素有“小恒瑞”之稱的藥企已步入一個(gè)新時(shí)代：實(shí)控人變更、高層換血、內(nèi)部架構(gòu)重設(shè)。對此，市場對公司也賦予高期待。?

但將視角拉遠(yuǎn)，公司與恒瑞醫(yī)藥有諸多相同，但還有更多不同。恒瑞的成功或不可復(fù)制，公司的壯大之路也面臨從未有過的挑戰(zhàn)。?

小恒瑞如何養(yǎng)成?

根據(jù)減持公告，公司控股股東王俊民的配偶申萍因個(gè)人資金需求，計(jì)劃三個(gè)月內(nèi)通過大宗交易或集中競價(jià)方式減持最高1037.34萬股，價(jià)格區(qū)間按實(shí)施時(shí)的市場價(jià)格確定。截至目前，公司股價(jià)約50元/股左右，以此計(jì)算，擬減持的市值約5億元。此前，申萍已累計(jì)減持套現(xiàn)超2億元，計(jì)入本輪計(jì)劃，其個(gè)人套現(xiàn)總額或超7億元。?

對此，市場出現(xiàn)一個(gè)疑惑：高層剛變動(dòng)不久，又是被看好之際，公司高管此時(shí)減持有何深意？?

公司的創(chuàng)業(yè)，始于王俊民、范秀蓮、鄭偉的“三劍客”時(shí)期。上世紀(jì) 90 年代，大學(xué)畢業(yè)分配至國企的王俊民、范秀蓮毅然辭去鐵飯碗，加入華西醫(yī)科大學(xué)制藥廠，擔(dān)任片區(qū)的醫(yī)藥銷售。工作中，兩位結(jié)識(shí)了成都康弘制藥技術(shù)中心主任鄭偉，為日后的合作埋下伏筆。?

進(jìn)入新世紀(jì)，“三劍客”正式組隊(duì)。三人通過藥品經(jīng)銷積累第一桶金，并與公司前身西藏康欣有了業(yè)務(wù)往來。之后，“三劍客”拿下西藏康欣的控股權(quán)并更名至今。通過整合、注入銷售平臺(tái)，三人將公司帶上規(guī)模化、產(chǎn)業(yè)化的正軌，開啟了上市之路，并于2012年成功登陸深交所。?

彼時(shí)，“三劍客”做出一個(gè)大膽的決定：公司的戰(zhàn)略重心從營銷轉(zhuǎn)向創(chuàng)新研發(fā)，盡管大部分產(chǎn)品仍選擇外包生產(chǎn)，但公司開始著手打造研發(fā)團(tuán)隊(duì)，從團(tuán)隊(duì)到戰(zhàn)略，甚至管線布局，恒瑞的影子幾乎無處不在。?

2012年到2019年，原恒瑞醫(yī)藥的首席科學(xué)運(yùn)營官鄧炳初、藥理毒理部部長及臨床前開發(fā)部總監(jiān)嚴(yán)龐科、研發(fā)帶頭人董慶先后加盟公司。內(nèi)核上，公司依托前恒瑞醫(yī)藥的人才部署“仿創(chuàng)結(jié)合”戰(zhàn)略，錨定麻醉賽道，構(gòu)建起全新的管線。?

需要指出，麻醉賽道也是恒瑞醫(yī)藥的強(qiáng)勢領(lǐng)域。2020年，公司首款創(chuàng)新藥環(huán)泊酚獲批上市，并很快拿到結(jié)果。該藥針對恩華藥業(yè)的福爾利做了優(yōu)化改良，可更好解決臨床痛點(diǎn)。2024年，公司麻醉產(chǎn)品銷售額12.32億元，同比增長44.96%，環(huán)泊酚是主要貢獻(xiàn)來源。?

至此，“小恒瑞”的稱謂不脛而走。如同市場對鼎盛期恒瑞醫(yī)藥給出極高估值，資本對公司的熱情持續(xù)升溫。眼下，公司市值600億元左右，超越麻醉領(lǐng)域的“老兵”人福醫(yī)藥的360億元、恩華藥業(yè)的230億元。?

高估值與內(nèi)部變革?

即使業(yè)績有分化，也架不住二級(jí)市場向海思科拋去鮮花。?

2024年，公司營收37.21億元，同比增長10.92%；扣非歸母凈利潤1.32億元，同比下降 45.4%，原因是利魯唑項(xiàng)目終止合作導(dǎo)致大額減值。今年一季度，公司營收8.92億元，同比增長18.6%；歸母凈利潤0.47億元，同比下降49.31%，原因是非經(jīng)常性損益減少。?

對此，資本給出的邏輯有三個(gè)。其一，公司多個(gè)創(chuàng)新藥研發(fā)取得突破，尤其是環(huán)泊酚美國臨床三期完成，出海取得成效。其二，公司推出13.65億元定增，用于6款新藥的境內(nèi)外臨床研究及補(bǔ)充流動(dòng)資金。其三，核心產(chǎn)品環(huán)泊酚保持增速的同時(shí)，糖尿病治療藥物倍長平和神經(jīng)類藥物思美寧獲批上市并納入醫(yī)保。?

根據(jù)定增方案，公司本輪按競價(jià)發(fā)行機(jī)制，所以價(jià)格尚未確定，發(fā)行對象為最多35名特定投資者，限售期6個(gè)月。?

換句話說，公司的未來驅(qū)動(dòng)力在于出海路徑能否打通、資本運(yùn)作的資金能否夯實(shí)、多元管線獲批的產(chǎn)品能否復(fù)制環(huán)泊酚的增速。資本向公司傳遞的信號(hào)也很明顯：公司或應(yīng)借助資本市場完成區(qū)域、管線、商業(yè)化的多線膨脹，這是一條恒瑞醫(yī)藥走過的道路，市場也愿意為此給予高估值。?

被賦予高期待，公司內(nèi)部也悄然生變。今年3月，實(shí)控人之一的鄭偉退休，經(jīng)王俊民、范秀蓮、鄭偉等原三位實(shí)控人協(xié)商，解除一致行動(dòng)協(xié)議，公司實(shí)控人變更為董事長王俊民。6月，范秀蓮女士因退休不再擔(dān)任總經(jīng)理，嚴(yán)龐科接替職務(wù)。?

內(nèi)部架構(gòu)上，公司整合早前的9大事業(yè)部，營銷團(tuán)隊(duì)進(jìn)一步細(xì)化和整合，覆蓋麻醉鎮(zhèn)痛、消化肝病、慢性病和綜合產(chǎn)品線事業(yè)部。每個(gè)事業(yè)部聚焦至少1個(gè)創(chuàng)新藥，麻醉鎮(zhèn)痛對應(yīng)環(huán)泊酚，慢性病對應(yīng)思美寧和倍長平。?

但資本的高估值與公司的變革，能否最終化為期待的兌現(xiàn)，市場也有不同聲音。毫無疑問，公司與恒瑞醫(yī)藥的壯大之路有諸多相同，但在核心維度上又存在顯著差異。?

成功還能復(fù)制嗎？?

海思科與恒瑞醫(yī)藥，中間存在多少差距。?

比如仿創(chuàng)結(jié)合戰(zhàn)略，兩家企業(yè)的共同邏輯是以仿制藥累積現(xiàn)金向創(chuàng)新研發(fā)提供支撐。但恒瑞醫(yī)藥是以腫瘤主賽道為核心驅(qū)動(dòng)力，構(gòu)建起“腫瘤仿制藥—腫瘤創(chuàng)新藥—全球化”的閉環(huán)生態(tài)。相比之下，公司更依賴單點(diǎn)突破，環(huán)泊酚是核心抓手，但沒有形成同賽道的多產(chǎn)品矩陣體系。?

究其原因，公司的管線布局邏輯是避開腫瘤紅海賽道，從而更聚焦細(xì)分領(lǐng)域。這種差異化突圍，能避免同質(zhì)化內(nèi)卷，但風(fēng)險(xiǎn)也顯而易見。?

一方面，公司的研發(fā)基石來自環(huán)泊酚的創(chuàng)新路徑驗(yàn)證成功，但當(dāng)前生態(tài)中尚未形成多個(gè)產(chǎn)品協(xié)同驅(qū)動(dòng)。另一方面，未來環(huán)泊酚也要面臨專利到期、競品迭代的挑戰(zhàn)。?

同時(shí)，公司跨賽道布局糖尿病、呼吸類疾病等管線的邏輯，市場也未厘清。以倍長平為例，該藥原研廠家是日本武田，國內(nèi)首仿廠家是科倫藥業(yè)，競爭格局并非藍(lán)海。?

同樣，公司呼吸類在研藥物HSK39004，屬于PDE3/4雙靶點(diǎn)機(jī)制，恒瑞醫(yī)藥和中國生物制藥也有同類推進(jìn)研發(fā)中。7月，恒瑞醫(yī)藥將該類藥物的海外權(quán)益打包出售給GSK，首付款5億美元，最高金額可達(dá)120億美元。?

換言之，環(huán)泊酚的藍(lán)海式成功或無法復(fù)制在其他藥物。更關(guān)鍵的是，仿創(chuàng)結(jié)合的根基是仿制藥產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)支撐創(chuàng)新藥研發(fā)，這點(diǎn)公司或需夯實(shí)。?

此前，腸外營養(yǎng)藥物多腔袋脂肪乳是公司重要的核心仿制藥，但伴隨集采持續(xù)推進(jìn)，該板塊的收入明顯下滑。2024年，公司腸外營養(yǎng)系收入5.12億元，同比下降16.32%。同期，公司貨幣資金余額10.56億元，銷售、管理、研發(fā)等費(fèi)用分別同比增長13.45%、25.09%、20.8%，合計(jì)超20億元。?

因此，當(dāng)公司決定走出麻醉藍(lán)海的舒適圈，跨賽道布局那刻起，一切挑戰(zhàn)和變局剛剛開啟。（思維財(cái)經(jīng)出品）■