文：向善財經(jīng)

最近一段時間，蒙牛無疑是有點冰火兩重天的感覺。

一邊是巴黎奧運會開幕之際，蒙牛攜手張藝謀導演團隊，正式發(fā)布了奧運主題電視廣告——“要強”，在全球億萬觀眾面前都實現(xiàn)了一次品牌C位亮相。

但另一邊，蒙牛跌跌不休的股價卻也給無數(shù)資本投資者們澆了個透心涼。

從去年2月份開始到現(xiàn)在（截止到8月2日收盤），蒙牛的股價暴跌64.82%。其中，在7月30日當天，蒙牛的股價跌幅更是達到了6.52%，一度創(chuàng)下近年來最低12.46元/股的歷史記錄。

面對這幅慘淡光景，不少散戶股民們是徹底坐不住了，“難道新帥高飛上任、巴黎奧運會都救不了蒙牛了嗎”“行業(yè)貝塔問題面前，蒙牛確實有點不抗揍啊”……

一時之間，種種看空蒙牛的聲音占據(jù)了輿論的大多數(shù)。

這也不禁讓我們疑惑，難道蒙牛真的要迎來一段市場低谷期了嗎？

市值縮水超千億，蒙牛也不值錢了？

對于本輪蒙牛股價的連續(xù)下跌，目前市場有兩個猜測原因：

一是與大盤行情的羸弱有關。

在2021年年初，蒙牛每股股價達到歷史最高的52.095港元時，香港恒生指數(shù)最高來到31183點。現(xiàn)在蒙牛的每股股價為12.56元，恒生指數(shù)是16945點，兩者分別較當時下跌了75.89%，45.66%左右。

很明顯，港股大環(huán)境的問題，多少還是影響了點蒙牛的表現(xiàn)。

二是可能與摩根大通近日針對蒙牛的一則報告有關。

摩根大通發(fā)表報告表示，預計蒙牛乳業(yè)明年會持續(xù)面臨挑戰(zhàn)，決定下調對其投資評級由“增持”降至“中性”，削目標價近57%，由30港元大幅降至13港元。

其中，下調蒙牛評級的原因包括，因原奶成本可能因需求疲軟而進一步下降，導致散裝奶粉的折扣及撥備增加，拖累公司銷量及利潤率；第二是公司缺乏新的強勢產(chǎn)品來推動銷售；第三是內地經(jīng)濟低迷時期公司執(zhí)行彈性相對較弱……

俗話說，斷人財路，如殺人父母。

對于摩根大通的這一操作，自然就有部分投資者不樂意了，認為摩根大通存在故意做空蒙牛的意思，并怒斥摩根大通毫無水準、毫無道德……

只不過歸根到底，做空是市場規(guī)則內允許的操作。而且摩根大通提到的蒙牛部分業(yè)務問題，也確實是不容樂觀的。

都在被熊追，蒙牛成了跑得慢的那個？

在經(jīng)營業(yè)務層面，現(xiàn)在蒙牛正面臨著兩個主要挑戰(zhàn)：一個是行業(yè)貝塔問題，即上下游供需失衡。

近兩年來，乳制品行業(yè)原奶過剩的問題尤為突出，奶價也跟著一路狂跌。據(jù)國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術體系數(shù)據(jù)顯示，到今年5月份，奶價已下跌至3.34元/kg，同比下降0.55元/kg，公斤奶利潤空間首次進入負值，行業(yè)虧損面超80%。

為什么會出現(xiàn)原奶過剩呢？有供給端過度擴張、有消費端萎靡不振的原因。但更重要的，其實還是國內乳制品消費市場一直存在的嚴重“偏科”問題。

一直以來，我國原奶行業(yè)的下游，液態(tài)奶和奶粉是兩大主要承接產(chǎn)品。尤其是液態(tài)奶，一度占七成以上的原奶供應。這一點從蒙牛們的業(yè)務營收結構也不難看出來。天眼查APP顯示：2023年，蒙牛的液態(tài)奶收入占總營收的83.2%、冰淇淋業(yè)務占6.1%，奶粉業(yè)務占3.9%，奶酪業(yè)務占4.4%。

那么問題就很明顯了，一方面，現(xiàn)在液態(tài)奶市場是啥情況？是增長放緩、趨于飽和的狀態(tài)。

2022年，國內液奶消費出現(xiàn)了8年來首次下降。到了去年，雖然大眾消費逐漸恢復，但全年的液態(tài)奶銷量，也只是同比增長了1.9%。

另一方面是奶粉賽道，嬰配奶粉就不說了，新生兒出生率下滑是最大的利空。而成人奶粉的增長潛力倒是挺驚人的，但就是缺乏市場教育、品牌競爭激烈，也基本不是一時半會就能爆發(fā)的。

這里我再多說兩句的是，蒙牛的奶粉業(yè)務雖然在過去也有發(fā)力，比如收購雅士利、貝拉米等等，但可惜，或許是最后的多品牌融合管理出了問題，所以導致現(xiàn)在蒙牛的奶粉業(yè)務表現(xiàn)幾乎不能和伊利相提并論。

至于說被蒙牛寄予厚望的奶酪，現(xiàn)在也一直沒有實現(xiàn)更大的市場突破。并購的妙可藍多在2023年還出現(xiàn)了營收利潤的大幅下滑。

所以僅憑這一點，哪怕同樣著面臨市場周期壓力，但是有奶粉支撐的伊利，在短時間內的抗風險能力似乎就是要比蒙牛稍微更強一點……

回到正題，由于上游牧場產(chǎn)生的原奶無法完全消化，而我們國內的輿論環(huán)境又很難接受把牛奶倒進河里的浪費行為，所以結果就是，中下游的品牌乳企玩家們不得不將多余原奶噴粉儲藏。

據(jù)國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術體系首席科學家李勝利介紹，2024年4月至5月，龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳達到2萬噸，約占收奶量的25%。截至6月底，龍頭乳企奶粉庫存量不低于30萬噸。

同時，李勝利還介紹，一噸奶粉大概只能賣1.5萬元到1.9萬元，但噴一噸粉的成本大概是3.5萬塊錢，所以賣一噸奶粉要虧1萬多元。

這對蒙牛們來說，也就意味著巨大的財務增長壓力。

并且更難受的是，多余產(chǎn)能什么時候才會全部出清？市場消費周期又何時能夠過去？這些問題目前都還充滿了不確定性……

以此為背景，我們來看蒙牛的第二個挑戰(zhàn)，即商譽減值的壓力。

前邊分析提到，未來一段時間蒙牛們的經(jīng)營壓力可能會不斷加大，所以財務表現(xiàn)穩(wěn)健與否就尤為關鍵。

但偏偏在盧敏放任職期間，蒙牛搞了不少的收并購，雖然借此取得了很大的發(fā)展，但同時也為現(xiàn)在埋了不少商譽的“隱雷”。

最典型的例子是，2019年，蒙牛乳業(yè)宣布擬以14.6億澳元（約合人民幣71億元）的對價收購澳大利亞奶粉品牌貝拉米（凈資產(chǎn)約2.323億澳元），并帶來57.93億元商譽，溢價率高達527.4%。

截止到去年年底，蒙牛的商譽規(guī)模增長到了89.52億，對應的歸母凈利潤卻僅為48.09億元。

大家都知道，高商譽就是個隱雷。正常情況下平安無事，但如果遇到收并購的企業(yè)資產(chǎn)質量下降，那么就需要進行計提減值，從而影響當期蒙牛的利潤表現(xiàn)。

然而很不湊巧的是，現(xiàn)在無論是收購的貝拉米還是妙可藍多，似乎都面臨著明顯的業(yè)績問題。特別是貝拉米，因為收購后業(yè)績表現(xiàn)一直不佳，所以在2021年和2022年，蒙牛對貝拉米分別計提商譽減值6.2億元、7.42億元。

這也算是做實了蒙牛乳業(yè)現(xiàn)在“內憂外患”的市場處境。

那么當看不到未來預期的時候，資本市場自然就會用腳投票，對應的蒙牛市值縮水超千億，也就不難理解了……

巴黎奧運會，是不是蒙牛的救命稻草？

事實上，對于蒙牛現(xiàn)在存在的問題，新上任的高飛看得很清楚。

在前些天的第十五屆中國奶業(yè)大會上，高飛就從全局角度指出了，造成中國奶業(yè)當下被動局面的根本原因并非客觀環(huán)境，而是3個長期困擾行業(yè)發(fā)展的主觀因素：

一是品類多元化不足；二是需供均衡性矛盾；三是產(chǎn)業(yè)鏈韌性較小。

但可惜的是，認識到問題，并不一定就能解決問題。

在這方面，高飛認為，當前我們應從解決“困擾行業(yè)的三個因素”入手，聚焦做好三大方面工作：一是科研主導，開創(chuàng)新品類；二是數(shù)智賦能，塑造新產(chǎn)業(yè)；三是模式創(chuàng)新，培養(yǎng)新業(yè)態(tài)。

但從股價的走勢來看，資本市場似乎并不相信這些食品飲料行業(yè)宏大的科技敘事，能夠拯救蒙牛。

所以不少投資者們期待的點，落到了最近全民關注的巴黎奧運會營銷方面。

可問題是，在當前液奶市場飽和的背景下，蒙牛再打“奧運牌”又能擠壓出多少想象力呢？

要知道，從過往蒙牛發(fā)力奧運營銷的反饋來看，21年舉行東京奧運會，22年北京冬奧會，對應的蒙牛營收同比增長了15.92%以及5.05%，是不是效果看起來還不錯？

但實際上，因為疫情影響，2020年蒙牛營收就只有760.3億，2020年的營收基數(shù)太低了，所以，2021年稍微穩(wěn)定后就變得相當亮眼。然后2022年營收增速就很快又跌回了5%。

也就是說，過去兩三年間蒙牛花大價錢贊助的奧運，似乎都未能帶來想象中的營收高增長。

此外，在2023年，蒙牛的銷售及經(jīng)銷費用為251.92億。其中，光是廣告費用就增加了近20億，漲幅高達36.9%。

那么結果呢？銷售及分銷開支增長了12.73%，而營收卻只增長了6.51%。

也就是說，過去營銷投入拉動增長的老辦法，在近兩年大眾消費支出收縮降級的背景下，似乎都有些失靈了。

盡管，這背后有疫情的干擾，也有之前蒙牛奧運地位不突出的原因，而且營銷的意義也并不完全在于營收轉化，更在于品牌形象的傳播和勢能積累。

但說一千道一萬，在當前蒙牛業(yè)績承壓、急需增長新突破的背景下，比起有點虛的品牌力，更直接的營收轉化或許才是蒙牛最想要的吧？

所以我注意到，在高飛上任后的3個月，蒙牛還是選擇了重整奶酪業(yè)務。今年6月12日，蒙牛發(fā)布公告顯示，妙可藍多將以4.48億元現(xiàn)金收購內蒙古蒙牛奶酪有限責任公司100%股權。

畢竟，在今年一季度，妙可藍多的盈利業(yè)績釋放了走出調整期的積極信號。有業(yè)內人士表示，蒙牛2023年至今針對成人零食推出6種奶酪新品，其中今年推出的馬斯卡彭奶酪等新品切入到烘焙賽道，受到B端和C端用戶的青睞，是拉動其業(yè)績增長的原因之一。

事實上，如果蒙牛和妙可藍多們能夠擺脫奶酪棒這個狹小的品類市場，全面走向家庭餐桌場景的話，那么蒙牛現(xiàn)在所失去的、曾經(jīng)被超越的，一切都能夠實現(xiàn)反轉。

所以，哪怕蒙牛未來要經(jīng)歷那么一段低谷期，但這并不意味著蒙牛就完全失去了想象力……

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