文：向善財經(jīng)

最近，新乳業(yè)(SZ:002946)正式公布了2025年一季度報。

結(jié)果還是“老樣子”：歸屬利潤繼續(xù)雙位數(shù)增長，同比增長48.46%，營收則保持承壓，同比增長僅0.42%。

這實際上，也是新乳業(yè)過去兩三年的業(yè)績狀態(tài)了。

比如2023年，新乳業(yè)營收同比增長9.8%，但對應的歸屬凈利潤增速卻達到了19.27%；至于去年，新乳業(yè)更是出現(xiàn)了增利不增收的情況，營收同比下滑2.93%，凈利潤同比增長24.8%。

這樣的表現(xiàn)，在當前乳業(yè)市場承壓的背景下，絕對不算差，但也說不上有多好。

畢竟，我們還要看新乳業(yè)是怎么實現(xiàn)增利不增收的？以及營收成長性何時能夠恢復？

利潤越漲，未來越?jīng)]想象力？

其實從財報來看，現(xiàn)在新乳業(yè)“增利不增收”的原因并不神秘，主要就是降本增效帶來的。

就拿過去一年來說，新乳業(yè)在營收同比下滑2.93%的背景下，總營業(yè)成本卻下滑了5.36%。

其中，單純的營業(yè)成本就下滑了4.9%。

這可能跟近年來，國內(nèi)原奶價格步入下行周期有關(guān)。

據(jù)國家奶牛產(chǎn)業(yè)技術(shù)體系披露的調(diào)度情況，今年2月主產(chǎn)區(qū)生鮮乳平均價格僅為3.2元/公斤，而完全生產(chǎn)成本高達3.45元/公斤，行業(yè)虧損面超過90%。在此背景下，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部3月第四周的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，主產(chǎn)省生鮮乳價格環(huán)比再降0.3%，同比下跌12.3%。

如此一來，身處下游的新乳業(yè)們自然就能趕上一波壓降成本的好時候。

除此之外，費用端的收緊也是新乳業(yè)利潤增長的一大助力。

天眼查APP顯示：2024年，新乳業(yè)的銷售費用為16.59億元，同比下滑1.14%，管理費用為3.808億元，同比下滑18.95%；財務費用為1.01億元，同比下滑37.67%。

至于研發(fā)費用，同期倒是增長了3.63%，但整體規(guī)模只有4910萬元，并不足以影響大局。

所以在2024年，新乳業(yè)的毛利率增長了1.49個百分點至28.36%，凈利率增長了1.17個百分點至5.15%。

至此，如果就盈利能力而言，新乳業(yè)的這份成績單絕對是值得肯定的，但是如果從整體投資視角來看，這份表現(xiàn)的含金量并不算高，甚至還有點缺乏稀缺性。

畢竟同期，伊利們也是一樣的“增利不增收”。2024年前三季度，伊利營業(yè)收入同比下滑8.61%，但對應的營業(yè)成本卻下滑了11.2%，再加上對銷售費用和管理費用的壓降，最后伊利的歸屬凈利潤也同比增長了15.87%……

再來看新乳業(yè)的業(yè)務營收問題，這實際上是比利潤增長更值得投資者們關(guān)注的地方。

從行業(yè)視角來看，現(xiàn)在包括新乳業(yè)們在內(nèi)的品牌乳企們營收承壓的原因，主要是由原奶供給過剩，消費需求不及預期所造成的。

比如在國內(nèi)奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化程度不斷提高，多家品牌乳企持續(xù)加碼奶源建設的背景下，2022年至2024年間萬頭牧場原奶產(chǎn)量占比猛增了44.4%。

但與此同時，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和消費觀念變化等多種因素影響，奶制品消費卻出現(xiàn)了增長動力不足的情況。2022年，液態(tài)奶消費量下降8.6%，2023年下降3.7%，2024年1—3季度下降1.7%。

一增一減之間，“增利不增收”也就成了現(xiàn)在整個液態(tài)奶市場的主旋律。

不過即便如此，在行業(yè)周期性的波動下，這也并不意味著新乳業(yè)們就可以“躺平”了。

一方面在過去一年，新乳業(yè)的大本營、即規(guī)模占比最高的西南地區(qū)，也開始賣不動了。

實現(xiàn)營收38.29億元，同比下滑6.51%，這無疑是個危險的品牌信號。

另一方面，現(xiàn)在新乳業(yè)主要以鮮戰(zhàn)略為核心，以低溫鮮奶、低溫特色酸奶產(chǎn)品為主導，那么正常來說，其毛利率和凈利率一定會比以常溫液態(tài)奶為主的伊利們更高。

但結(jié)果卻恰恰相反。2023年，伊利的毛利率和凈利率分別為32.58%、8.18%，去年前三季度為34.81%和12.28%，均遠高于新乳業(yè)。

為什么會這樣？除了低溫鮮奶的冷鏈運輸成本更高外，現(xiàn)在新乳業(yè)還面臨著兩大挑戰(zhàn)：

一是低溫鮮奶市場競爭激烈，品牌價格戰(zhàn)加劇。

現(xiàn)在的鮮奶賽道，不只有蒙牛、伊利和光明乳業(yè)等老牌玩家，同時很多地方中小乳企也開始將“就近、就鮮、就簡”，視為了新的乳業(yè)破局方向。一擁而進之下，如今一盒950ml巴氏鮮牛奶，最低售價已經(jīng)殺到了6.97元，甚至比過去同規(guī)格下的特侖蘇、金典們還要便宜。

所以某種程度上，即便現(xiàn)在新乳業(yè)取得了一定的品牌領(lǐng)先優(yōu)勢，但未來鹿死誰手還猶未可知。

二是新乳業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，多元化不足的問題。

從財報來看，現(xiàn)在新乳業(yè)的液態(tài)奶營收占比為92.22%，奶粉為0.67%，其他為7.11%。

基本上，液態(tài)奶的好與壞，就決定著新乳業(yè)的整體業(yè)績表現(xiàn)。

這也意味著，新乳業(yè)很難像伊利那樣，靠著奶粉、常溫液態(tài)奶、低溫鮮奶、奶酪、冰淇淋等多種產(chǎn)品組合，來進一步分攤經(jīng)營風險，并提升整體盈利表現(xiàn)……

不過即便如此，面對這么多的經(jīng)營挑戰(zhàn)，新乳業(yè)卻好像有點戰(zhàn)略偷懶的意思。

在2021年，新乳業(yè)曾提出過“三年倍增計劃”，計劃在三年內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤與2020年相比增長率均不低于95%，即在三年內(nèi)營業(yè)收入和凈利潤實現(xiàn)翻近一倍。

結(jié)果，自然是未能全部實現(xiàn)。

然后在2023年，新乳業(yè)又基于對宏觀消費形勢、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢的判斷，結(jié)合公司自身的企業(yè)定位、資源稟賦，制定并發(fā)布了新的五年戰(zhàn)略規(guī)劃。將“做大做強核心業(yè)務，提升企業(yè)價值，五年實現(xiàn)凈利率倍增”確定為新的五年奮斗目標。

但問題是，當上游原奶價格持續(xù)下跌，再加上對費用的收緊，這個目標又有何挑戰(zhàn)難度呢？

2023年，新乳業(yè)的凈利率為3.98%，2024年便增長至了5.15%，今年一季度為5.25%，其似乎不需要進一步釋放鮮奶的價值，僅靠著降本增效，就可以加速完成戰(zhàn)略目標……

新乳業(yè)：成也并購，困也并購？

為什么新乳業(yè)一直沒有選擇多元化布局？

有投資者提到，現(xiàn)在無論是發(fā)力奶酪、還是奶粉等品類賽道，對新乳業(yè)這樣的區(qū)域性品牌來說，要實現(xiàn)從0到1的快速崛起幾乎是不可能的，所以最合適的布局方式，就是收并購擴張。

但過去，新希望乳業(yè)就是依靠大規(guī)模并購來擴展自身規(guī)模的，現(xiàn)在還處于上一輪擴張的“去化”階段，所以可能有點心有余而力不足……

事實上，新乳業(yè)的發(fā)展歷史，也確實是一個并購的歷史。從2001—2009年，通過并購區(qū)域性乳業(yè)完成起步，2015年至今，公司開始了新一輪的擴張，如入股現(xiàn)代牧業(yè)、并購夏進乳業(yè)母公司寰美乳業(yè)100%股權(quán)等等。

不完全統(tǒng)計顯示，新乳業(yè)用于收購的資金合計超33億元。

借助資本之手，新乳業(yè)實現(xiàn)了自身規(guī)模的快速擴張，但同時也留下了不少的風險隱患。

一個是資金杠桿問題。

過去十幾年間，新乳業(yè)的資產(chǎn)負債率普遍都在60%以上，2014年甚至還達到了83.85%，整體可謂是一直走在經(jīng)營的“高壓線”上。??

不過對于高負債的問題，新乳業(yè)董事長席剛一開始曾表示：“我們其實是為了加速發(fā)展從而不斷去并購企業(yè)。這就需要我們不斷增加融資，所以說，這個負債的加大，本身也是杠桿在增加，它其實是助推我們高速發(fā)展。我個人認為，負債稍微高一點，其實沒有任何問題，對企業(yè)風險也是可控的。”

但很快，新乳業(yè)發(fā)布的《2023—2027年戰(zhàn)略規(guī)劃》顯示，公司確定了未來的增長來源將以“內(nèi)生增長為主，投資并購為輔”，努力將負債率在未來5年降低10個百分點。

然后在2023年，新乳業(yè)的資產(chǎn)負債率還高達70.47%，但到了2024年便降至了64.61%，幾乎一年就快完成五年的戰(zhàn)略目標了。

那么為什么新乳業(yè)突然回心轉(zhuǎn)意了呢？

原因可能有很多，但最關(guān)鍵的，可能還是感受到了實實在在的財務壓力。

截止到2024年末，新乳業(yè)的貨幣資金為3.965億元，交易性金融資產(chǎn)為1.476億元，其他權(quán)益工具投資5.703億元；對應的短期借款為3.711億元，一年內(nèi)到期的非流動負債8.641億元，長期借款10.77億元，應付債券為7.253億元。

很明顯，現(xiàn)在新乳業(yè)的短期資金表現(xiàn)，相當脆弱；長期資本結(jié)構(gòu)，則有待進一步的優(yōu)化升級。

不過好一點的是，新乳業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，一直都表現(xiàn)不錯，去年還收獲了14.91億元，算是在為新乳業(yè)的高負債經(jīng)營打法兜起了底……

另一個是商譽等關(guān)聯(lián)問題，

在連續(xù)的收并購中，新乳業(yè)自然也不可避免地“踩坑”了不少品牌企業(yè)，一度積累下超10億元的商譽資產(chǎn)規(guī)模，而且還因此掉進了諸多經(jīng)營糾紛之中。

比如去年年底，新乳業(yè)突然公告稱，公司收到證監(jiān)會四川監(jiān)管局（以下簡稱“四川證監(jiān)局”）下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》，因為信披違規(guī)，公司及公司董事長席剛3人被出具警示函。

四川證監(jiān)局指出，新乳業(yè)在2023年年度報告披露，公司對重慶新牛瀚虹實業(yè)有限公司（以下簡稱重慶瀚虹）計提商譽減值準備1260萬元。經(jīng)查，新乳業(yè)在2023年半年報披露前已明確知悉重慶瀚虹無法實現(xiàn)承諾的業(yè)績，但未在2023年6月30日對重慶瀚虹的商譽進行減值測試，不符合相關(guān)規(guī)定，導致《2023年半年度報告》披露的信息不完整、不準確。

當然，除了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面的問題外，新乳業(yè)的收并購實際上也在品牌運營帶來了一些挑戰(zhàn)。

截止到目前，新乳業(yè)共擁有一個核心品牌“新希望”以及十五子品牌（包括“雪蘭”、“雙峰”、“白帝”、“琴牌”、“唯品”等等），并且各子品牌也都選擇在母品牌“新希望”下獨立運營。

從好的一面看，這樣做有利于充分發(fā)揮出各個子品牌的區(qū)域性市場優(yōu)勢，整體業(yè)績表現(xiàn)更加穩(wěn)定。

但弊端就是，非常考驗子品牌自身的影響力，如果自身都干不過伊利、光明們，那么無論新希望投入多少資源，也都很難扭轉(zhuǎn)市場戰(zhàn)局。

此外，由于子品牌們都選擇獨立運營，那么無論是擴張還是防守，面對同一片市場、同一群消費用戶，整體就很容易出現(xiàn)品牌資源重復浪費、甚至是左右手互博的問題。

所以，這就非常考驗新乳業(yè)的資源配置和組織協(xié)調(diào)能力。

不過好在，從第一輪擴張開始到現(xiàn)在，新乳業(yè)也已經(jīng)用成績證明了自身的經(jīng)營實力。那么我們也不妨期待一下，當本輪乳業(yè)周期過去，當新乳業(yè)“休養(yǎng)生息”結(jié)束，其還能不能帶給市場更多的增長驚喜呢？

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