《投資者網》蔡俊

近期，一心堂（002727.sz，下稱“公司”）進入一個多事之夏。

6月，公司公告被國家醫保局約談，從過往監管情況看，部分門店存在違法違規使用醫保基金行為。對此，公司開展自檢自查工作，并將于月底向國家醫保局提交整改情況報告。

之后，一心堂接連披露多項新舉措，如回購股份、收購超80家藥房及其存貨等。從站在風口浪尖到密集公告，外界在質疑，公司在發聲。

回歸商業和資本的本質，圍繞公司的話題也層出不窮。2023年計劃可轉債沒有下文后，今年公司推出資產池計劃，背后的邏輯又是什么？一切的謎題，或許時間會揭曉。

實地探訪藥房

一心堂的擴張節奏，在2023年尤為迅猛。

截至報告期，公司共計直營門店10255家，同比增長1049家。這些門店覆蓋全國10個省份和直轄市，大本營云南占比52.63%，云南以外占比47.37%。

擁有萬店是一種什么體驗？當然是非常之多，拿餐飲業舉例，能實現萬店的都是蜜雪冰城、華萊士、瑞幸咖啡等頭部玩家，但與連鎖藥房比起來，無論是擴張速度還是規模，都只能望塵莫及。

2023年，連鎖藥房第一梯隊的上市公司均邁入萬店時代。除了一心堂，大參林、老百姓、益豐藥房等藥房規模均超13000家。狂飆時代，各家使出跑馬圈地的招數，但一心堂的策略迥異于同行。

通常而言，自建和加盟是常用的擴張方式，如大參林和老百姓都披露了不同種類的門店數，加盟占比超20%。相比之下，一心堂主要采用“自建+并購”模式，鮮少提及加盟。

在上海浦東新區的一家藥房，藥品滿滿當當陳列兩側。從過往違規情況看，“串藥”是違規使用醫保基金的主要行為。因此，筆者提出能否買a給b，并希望刷醫保卡結算，但被店員告知目前不能這么操作。

另一邊，筆者以潛在加盟商的身份致電相關人員，對方表示，加盟不需要支付加盟費，但會派人來指導選址、裝修、藥品陳列等細節；關于接入醫保設備，申請需要滿足多個條件，店鋪面積和開店時間都要達到相關指標，整套流程走下來至少半年。

從探訪情況看，一心堂或更重直營。而更不能忽視的是并購門店，這也是一心堂區別于同行的擴張模式。僅四川省內，2023年公司收購了簡陽、宣漢、自貢、達州、涼山等地超80家藥房。以簡陽的十多家藥房為例，大多數成立于2021年以后，公司從自然人手里全資收購。

對此，筆者來到四川簡陽當地，一探究竟。值得一提的是，一心堂簡陽門店多與中醫診所共同經營。如一心堂蜀州花園店與善成德中醫診所共同營業，整個面積超過100平米，內堂的善成德中醫診所部門甚至還有專門人員坐診和熬藥。?

之所以有這種現象，是因為當初一心堂收購簡陽的資產包里，包含了中醫診所和庫存藥品。從店內陳設看，蜀州花園店的藥品種類繁多，囊括各類中西藥。

小小的簡陽市，藥房競爭非常激烈。光在市中心的幾條馬路上，一心堂就設有簡城西街店、正中街、蜀州花園店、金財路店等，周圍競爭者主要是高瓴資本投資的高濟藥房。

值得一提的是，一心堂金財路藥店還銷售體育彩票。根據2023年報，公司在全國3000多家門店開展“藥店+彩票”業務試點，報告期內彩票銷售流水7698萬元。?

從實地情況看，一心堂收購的簡陽資產都是真實的。根據2023年報，簡陽藥房均變更負責人，前股東都退出管理。不過，部分門店在收購前有瑕疵也是事實。

2023年，公司收購宣漢縣百姓人藥房、四川濟民堂大藥房有限公司、宣漢縣民濟堂大藥房合計27家門店資產及其存貨，該項購買以自有資金支付。企查查顯示，三家標的均有被罰經歷，主要是無法提供醫生處方。

其中，宣漢縣民濟堂大藥房因還存在串藥于2023年被處罰，具體為“將其它藥品串換為三七粉、山楂粉或黃芪粉進行銷售和醫保結算”。最終，當地醫保局以造成基金損失金額1.5倍進行罰款。?

（來自企查查）

資產池業務是創新還是無奈之舉？

一心堂的擴張模式，外在是通過直營和收購實現跑馬圈地，要玩轉這套體系，尤其是批量收購藥房，需要充沛的資金支持。

截至2023年，公司的貨幣資金36.8億元，投資活動現金流出6.02億元，資產負債率52.68%。連鎖藥房的第一梯隊企業，如大參林和老百姓的資產負債率均超60%。

表面上，一心堂的資金能承受擴張壓力，但事實果真如此嗎？2023年5月，公司公告計劃發行可轉債，擬最高募資15億元，其中7.2億元用來新建連鎖藥房。不過，該融資運作未有下文。

實際上，公司上輪的對外融資，還是2018年的可轉換債券。可轉債項目沒有進展后，公司于今年2月披露擬開展資產池業務，額度不超過10億元。

資產池業務的操作模式，主要是公司向銀行提供存單、承兌匯票、信用證、理財產品、應收賬款等入池資產，以此獲得流動性支持。公告中，公司強調了開展資產池的目的，如降低管理成本、提高流動資產的使用效率、優化財務結構、提高資金利用率等。

同時，公司解釋了該業務的背景。在上下游的采購、銷售等結算過程中，公司收取大量的銀行承兌匯票，同時與供應商也經常采用開具銀行承兌匯票的方式結算。因此，資產池的具體操作包括“以進入資產池的票據資產作質押，向合作銀行申請開具銀行承兌匯票用于支付供應商貨款”。

簡言之，資產池業務構建了一條“應收票據/賬款—流動性—應付票據/賬款”的鏈路。2023年，公司應收票據余額1.08億元，應付票據余額17.8億元；應收賬款余額14.37億元，應付賬款余額25.6億元。以此計算，公司應付票據、賬款的余額合計超42億元，超過同期貨幣資金，也遠超同期應收票據和賬款。

需要指出，一心堂的資產池額度可循環使用。截至今年一季度末，即開展資產池業務后，公司短期借款5.2億元，較2023年底4.7億元有所提升。1月到4月，公司完成河南、貴州等地區藥房收購，合計金額超3400萬元。

值得注意的是，一心堂與上游供應商還存在關聯交易。2023年，公司向紅云制藥及其附屬企業采購藥品，金額為2.2億元。同期，公司向前五名供應商合計采購35.7億元，金額從2.04億元到24.75億元不等，但未披露具體名字。

資料顯示，紅云制藥與公司的實控人同為阮鴻獻，主要業務為藥品生產和銷售。2023年，公司應付紅云制藥及其附屬企業的賬款、票據合計超3000萬元。

實控人前妻多次減持套現

值得一提的是，在一心堂拿出各種財技獲取資金進行收購擴張的同時，其實控人的前妻也在多次進行套現。

云南，阮鴻獻的出生和成長之地，因漫山遍野的中藥資源，也成就了其一生的財富。

2000年，阮鴻獻創業一心堂的前身云南鴻翔藥業有限公司。此前，他經營過藥材收購站、種植基地、中藥飲片廠等。新世紀初，國家試點醫院門診藥房的社會零售化，在中藥界摸爬滾打多年的阮鴻獻察覺到商機，通過跑馬圈地和整合，逐步確立一心堂品牌。

2010年，一心堂引入君聯資本、弘毅資本、百利宏創投等創投機構，并于2014年上市成功，成為連鎖藥房第一股。之后，各家同行也集中進入資本的兌現期。2015年到2017年，大參林、老百姓、益豐藥房等均完成上市工作。

從2017年至2022年，連鎖藥房經歷了千軍萬馬的擴張時代。不過，這段時間一心堂似乎另有瑣事。

2017年，阮鴻獻與妻子劉瓊解除婚姻關系，雙方對股權也進行分割。按照當時公告，阮鴻獻、劉瓊分別持有17568萬股、9564.8萬股，各占公司股份的33.75%、18.37%。不過，雖然兩人勞燕分飛，但劉瓊依然擔任公司的董事職務。

2019年和2020年，劉瓊開始密集減持公司股份，數量分別為168.4萬股、1600萬股。2022年和2023年，劉瓊繼續減持50萬股、995.9萬股。

截至今年4月，劉瓊持股公司6750.5萬股，較離婚分割時減少近3000萬股。2019年，其減持均價在28元/股—29元/股；截至6月14日，公司股價為16.7元/股。若劉瓊的減持均價保持在20元/股以上，則離婚后至少套現5.6億元。

而且，一心堂長期以來都有分紅措施。2023年度利潤分配預案中，公司向全體股東每10股派發現金紅利 4 元（含稅）。以此計算，劉瓊可分紅2700萬元。（思維財經出品）■