《投資者網(wǎng)》蔡俊

2024年，醫(yī)療行業(yè)繼續(xù)在復(fù)雜的市場(chǎng)變化中找尋自身路徑。

一方面，大健康的熱潮一度讓市場(chǎng)認(rèn)為消費(fèi)醫(yī)療將成為趨勢(shì)新紅利。但縱覽相關(guān)賽道的上市公司年報(bào)，這種紅利的兌現(xiàn)遠(yuǎn)未到來(lái)。

另一方面，“卷”仍是國(guó)內(nèi)醫(yī)療行業(yè)避開(kāi)不了的關(guān)鍵詞。但有些企業(yè)發(fā)現(xiàn)機(jī)遇，將目光投向海外。與其國(guó)內(nèi)與同行互相“卷”，不如開(kāi)辟一條新藍(lán)圖。

最后，當(dāng)下的醫(yī)療行業(yè)是否沒(méi)有細(xì)分賽道處于紅利期，答案是否定的。春江水暖鴨先知，當(dāng)市場(chǎng)還在迷茫時(shí)，敏銳的資本早已行動(dòng)。

疫苗消費(fèi)“變天”

疫苗行業(yè)的高光時(shí)刻，終結(jié)于疫情結(jié)束。自此之后，市場(chǎng)曾認(rèn)為消費(fèi)品類疫苗將接過(guò)成長(zhǎng)大棒。但如今看來(lái)，事與愿違。

2024年，智飛生物的營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)分別為260.7億元、20.18億元，各自同比下降50.74%、74.99%。該企業(yè)表示，其主要產(chǎn)品受民眾接種意愿下降、市場(chǎng)需求變化等多重因素影響，市場(chǎng)推廣工作未達(dá)預(yù)期。

眾所周知，智飛生物的核心產(chǎn)品是代理默沙東的HPV疫苗。目前，該疫苗分成二價(jià)、四價(jià)、九價(jià)等品類，每個(gè)數(shù)字代表覆蓋的病毒類型，該企業(yè)是國(guó)內(nèi)唯一全品類的廠家。

當(dāng)行業(yè)龍頭下墜之際，疫苗產(chǎn)品可能真的“變天”。過(guò)去，女性接種群體支撐起HPV疫苗龐大的消費(fèi)規(guī)模，但時(shí)過(guò)境遷，各種因素造成當(dāng)下疫苗似乎“賣(mài)不動(dòng)”了。

2024年三季度財(cái)報(bào)電話會(huì)上，默沙東表示因庫(kù)存高企，減少對(duì)智飛生物的HPV疫苗出貨量，并認(rèn)為中國(guó)銷售額下降將持續(xù)至2025年。庫(kù)存高企傳導(dǎo)至財(cái)務(wù)報(bào)表上，最直觀的體現(xiàn)就是應(yīng)收賬款的壓力。

2024年，智飛生物應(yīng)收賬款162.73億元，較期初的 270.59 億元下降39.86%。盡管如此，該企業(yè)副董事長(zhǎng)蔣凌峰，于今年3月公開(kāi)表示：“疫苗的研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，需要大量研發(fā)資源的投入。近些年疫苗企業(yè)回款難給行業(yè)資金鏈帶來(lái)了巨大壓力，行業(yè)可持續(xù)發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)?！?/p>

疫苗行業(yè)的“變天”為何如此迅猛？各家廠商有自己的看法。

沃森生物在年報(bào)中，就強(qiáng)調(diào)受國(guó)內(nèi)人口結(jié)構(gòu)整體變化趨勢(shì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等影響，其產(chǎn)品收入明顯下降。2024年，該企業(yè)營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為28.21億元、1.42億元，各自同比下降31.41%、66.1%。

沃森生物的核心產(chǎn)品之一，為十三價(jià)肺炎結(jié)合疫苗，主要適用于6周齡至15月齡的嬰幼兒。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)出生率有明顯調(diào)整，因此成了該企業(yè)的業(yè)績(jī)歸因之一。但硬幣的另一面，老齡化加速和寵物經(jīng)濟(jì)的快速崛起，也并未拉升相關(guān)疫苗品類。

2024年，百克生物營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為12.29億元、2.32億元，各自同比下降32.64%、53.67%。該企業(yè)主營(yíng)帶狀皰疹疫苗，適用于老年人群。

本來(lái)，市場(chǎng)認(rèn)為伴隨老齡化加速，該品類的前景廣闊，但現(xiàn)實(shí)就是如此反轉(zhuǎn)。老年人口的消費(fèi)力大相徑庭，幾乎沒(méi)有廠家預(yù)判到這點(diǎn)。

2024年12月，智飛生物與GSK（葛蘭素史克）簽署《獨(dú)家經(jīng)銷和聯(lián)合推廣協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》。前者修改經(jīng)銷帶狀皰疹疫苗的采購(gòu)金額，由原來(lái)平攤到每年的“化整為零”轉(zhuǎn)為約定總價(jià)的“化零為整”。

不只銀發(fā)經(jīng)濟(jì)意料之外，曾被寄予厚望的寵物經(jīng)濟(jì)也有類似情況。高盛在報(bào)告里統(tǒng)計(jì)，2024年中國(guó)寵物數(shù)量首次超過(guò)4歲以下兒童規(guī)模。因此，狂犬類疫苗的市場(chǎng)空間看漲，該賽道的第一梯隊(duì)代表為康泰生物。

2024年，康泰生物營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為26.52億元、2.02億元，各自同比下降23.75%、76.59%。報(bào)告期內(nèi)，該企業(yè)獲批“四針?lè)ā比硕扼w細(xì)胞狂犬病疫苗，完成國(guó)內(nèi)29個(gè)省、自治區(qū)、直轄市準(zhǔn)入，實(shí)現(xiàn)銷售額3.37億元。

創(chuàng)新藥眾生相

創(chuàng)新藥行業(yè)，有廠家向上生長(zhǎng)，也有廠家努力平衡盈虧。

2024年，創(chuàng)新藥“新貴”信達(dá)生物實(shí)現(xiàn)總收入94.22億元，同比增長(zhǎng)51.8%；兩項(xiàng)利潤(rùn)指標(biāo)，Non-IFRS凈利潤(rùn)和EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）分別為3.3億元、4.1億元，首次達(dá)成雙指標(biāo)轉(zhuǎn)正。

能實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)正，從收入端看有雙重因素加持。首先，報(bào)告期內(nèi)信達(dá)生物的產(chǎn)品收入82.28 億元，同比增長(zhǎng)43.6%。僅第四季度就超20億元，同比增長(zhǎng)超25%。該企業(yè)指出，高增長(zhǎng)得益于PD-1藥品達(dá)伯舒的強(qiáng)勁增速，以及豐富的新產(chǎn)品組合貢獻(xiàn)新驅(qū)動(dòng)力。

其次，同期信達(dá)生物的授權(quán)費(fèi)收入約11億元，較2023年的4.47億元有明顯增長(zhǎng)。特別是該企業(yè)與馴鹿生物之間的“權(quán)益換股”交易，單筆確認(rèn)金額6.9億。

實(shí)際上，信達(dá)生物的向上生長(zhǎng)驗(yàn)證了創(chuàng)新藥行業(yè)的一個(gè)事實(shí)，即產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力相當(dāng)巨大。潛力來(lái)自兩個(gè)維度，一個(gè)是基于龐大患者基數(shù)的支付購(gòu)買(mǎi)，一個(gè)是高密度、高資金的技術(shù)授權(quán)交易。

2024年，復(fù)宏漢霖的營(yíng)收、凈利潤(rùn)分別為57.24億元、8.2億元，各自同比增長(zhǎng)6.1%、50.3%。報(bào)告期內(nèi)，該企業(yè)六款產(chǎn)品收入合計(jì)49.3億元，同比增長(zhǎng)8.3%。同期，該企業(yè)還有一筆授權(quán)許可收入，主要是來(lái)自與Intas合作斯魯利單抗確認(rèn)的2.3億里程碑收入。

但值得注意的是，2024年復(fù)宏漢霖對(duì)研發(fā)開(kāi)支進(jìn)行資本化。報(bào)告期內(nèi)，該企業(yè)資本化研發(fā)開(kāi)支總計(jì)8.05億元，較2023年的3.15億元有明顯增長(zhǎng)，與全年凈利潤(rùn)相當(dāng)。

換言之，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥仍在探尋一條從高研發(fā)投入到商業(yè)化，最終盈利的模式。過(guò)去，資本青睞創(chuàng)新藥企，致使后者在估值泡沫中得以實(shí)現(xiàn)未盈利上市。如今，創(chuàng)新藥企意識(shí)到走通商業(yè)化才是馬拉松的終點(diǎn)，但這條路眼下又因同行都在“卷”價(jià)格顯得無(wú)比艱難。

以信達(dá)生物的達(dá)伯舒為例，2024 年該藥調(diào)整為每支1080元（100mg/瓶），相較于之前同規(guī)格的2843元，降幅達(dá)62%。而與行業(yè)中蕓蕓眾生有所不同的是，百濟(jì)神州走出了自己的路徑。

2024年，百濟(jì)神州的總收入38.1億美元（約278億元），同比增長(zhǎng)55%。其中，產(chǎn)品收入38億美元，同比增長(zhǎng)72.6%。營(yíng)收的高增長(zhǎng)帶動(dòng)利潤(rùn)改善，全年凈虧損6.45億美元（約47億元），同比減少26.9%。

之所以能在同行都“卷”價(jià)格之際突圍，仍得益于百濟(jì)神州海外商業(yè)化的成功。該企業(yè)核心產(chǎn)品百悅澤的全年全球銷售額26億美元，同比增長(zhǎng)105%。以第四季度為例，該藥品在美國(guó)和歐洲的銷售額分別實(shí)現(xiàn)6.16億美元和1.13億美元，各自同比增長(zhǎng)97%和148%。

血液制品風(fēng)光正好

當(dāng)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)躊躇之際，血液制品賽道呈現(xiàn)另一番景象。

2024年，賽道龍頭天壇生物的營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別為60.32億元、15.49億元，各自同比增長(zhǎng)16.44%、39.58%。僅第四季度，該企業(yè)的營(yíng)收就達(dá)19.59億元，同比增長(zhǎng)69.06%。

血液制品的比拼，本質(zhì)是血漿站和采漿量的比拼。多一個(gè)漿站，甚至多一噸血漿，就是多一份收入。因?yàn)閲?guó)內(nèi)嚴(yán)格管控血液制品，所以對(duì)上游血漿站的建設(shè)批復(fù)也采取謹(jǐn)慎態(tài)度，甚至在一定時(shí)間內(nèi)沒(méi)有新批。直到2022年，口子才重新打開(kāi)。

時(shí)代再度開(kāi)門(mén)后，天壇生物成了最大的紅利受益者。截至2024年，該企業(yè)85家在營(yíng)單采血漿站采集血漿2781噸，同比增長(zhǎng)15.15%。同期，上海萊士、華蘭生物、博雅生物的采漿量分別約1600噸、1586.37噸、630.6噸。

2024年，上海萊士的營(yíng)收81.76億元，同比增長(zhǎng)2.67%。同期，華蘭生物、博雅生物的血液制品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.46億元、15.14億元，同比增長(zhǎng)10.91%、4.32%。

血液制品的賽道，各家都實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但增速各有不同。明面上的變化是采漿量的增速比拼，而內(nèi)核是考驗(yàn)每家企業(yè)實(shí)控人的操盤(pán)能力，尤其是那些新入主的資本方。

2023年，海爾集團(tuán)成為上海萊士的實(shí)控人。2024年底，海爾集團(tuán)旗下的海爾生物公告，籌劃向上海萊士全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并上海萊士并發(fā)行A股股票募集配套資金。但之后，海爾生物和公司終止該重組事項(xiàng)，原因是“本次交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，尚未能形成相關(guān)各方認(rèn)可的具體方案”。

今年3月，上海萊士公告將以42億元現(xiàn)金全資收購(gòu)南岳生物，標(biāo)的是湖南省唯一擁有GMP證照的血液制品生產(chǎn)企業(yè)，2024年采漿量278噸。

另一家博雅生物，早前由華潤(rùn)醫(yī)藥收購(gòu)入駐，之后剝離復(fù)大醫(yī)藥、天安藥業(yè)等非血液制品業(yè)務(wù)。2024年，該企業(yè)通過(guò)并購(gòu)綠十字新增4個(gè)血漿站。

從海爾到華潤(rùn)，國(guó)資均看重的血液制品賽道還將有多大的紅利釋放，我們拭目以待。（思維財(cái)經(jīng)出品）■