《投資者網》吳微

近日，玖龍紙業（02689.HK）發布公告稱，為了籌集資金，公司與第三方發行機構簽訂一份證券發行協議，將發行一只總價4億美元的優先永續資本證券，債券年利率為14%。公告中，玖龍紙業還稱實控人及董事長張茵將認購該債權絕大部分，執行董事張成飛（張茵胞弟）及劉晉嵩（張茵之子）亦將認購。? ? ? ? ? ? ?

該公告發布后，在市場上引起了巨大爭議，部分中小投資者表示，“堅決反對14%的年利率，銀行貸款年利率4%左右，憑什么損害我們持股人的利益？”公告發布后的次日，玖龍紙業就下跌了11.44%，6月4日至月底，其股價更是出現了20%左右的下跌。

值得注意的是，向關聯方發行高息永續債的玖龍紙業，最近幾年公司的資產結構正在發生變化。2023年下半年公司有息負債、應付賬款及應付票據賬面余額同比均大幅上漲，僅2023年下半年，公司的財務費用就已高達6.87億元。

公司財務費用居高不下，向關聯方發行高息債券，能緩解玖龍紙業的流動性壓力嗎？

昔日女首富身價大跌

說起玖龍紙業的張茵，在資本市場可是赫赫有名。1985年，27歲的張茵放棄了國內優厚的工薪和住房，僅帶了三萬元人民幣到香港闖蕩；然而香港的廢紙資源不能使張茵實現“廢紙大王”夢。于是1990年2月，張茵到了美國，開始了新的創業。

在美國創業成功后，1995年，張茵回到了中國，創立了玖龍紙業，開始從事替代進口的高檔牛卡紙的生產。準確把握中國經濟發展趨勢的張茵，旗下的玖龍紙業很快就成為中國最大的箱板原紙產品生產商，也是全球最大的箱板原紙產品生產商之一。2006年3月，玖龍紙業順利在港交所上市。

2006年，據福布斯測算，其家族財富總額高達270億元人民幣；2007年，其家族位列《福布斯》全球億萬富豪排行榜390位（身價770億元），成為中國第一位女首富，也是世界上最富有的女白手起家者；2009年，以身家330億排名胡潤百富榜第二位；2018年，胡潤研究院發布《2018胡潤全球白手起家女富豪榜》，張茵以470億元人民幣財富排名第4位。

中國產業升級進程中，深耕傳統行業的張茵，其家族財富積累速度已遠不如高科技行業快。隨著行業競爭的加劇以及市場需求逐漸飽和，玖龍紙業收入的高增長越來越難維持，到2023年7月-12月，玖龍紙業的收入較2022年同期相比出現了1.88%的下降；2022年7月-2023年6月，玖龍紙業的收入同比更是出現了12.08%的下滑，而受毛利率大幅下滑影響，當期公司出現了23.83億元的虧損。?

公司收入增長有所放緩，在玖龍紙業股價上也有明顯的體現，2021年，玖龍紙業股價最高時達到了15.98港元/股，而到了目前，玖龍紙業的股價僅在3.3港元/股附近。

受玖龍紙業市值縮水影響，2024胡潤全球富豪榜中，張茵以245億人民幣財富位列榜單1024位；2024年，娃哈哈新晉掌舵人宗馥莉，以808億元身價首次成為中國女首富，當年財富前十的女富豪控制的企業，有藍思科技（300433.SZ）、立訊精密（002475.SZ）等多家科技公司。

高息債券發行引起爭議

其實除了收入增長放緩外，在激烈的行業競爭中，玖龍紙業的毛利率也呈現明顯的下降趨勢。2020年6月底，玖龍紙業的毛利率還有17.58%，但到2023年6月底，玖龍紙業的毛利率最低下降至2.7%。2023年下半年，雖然公司的毛利率有所回升，但也僅有8.84%；當期公司的凈利率僅有0.99%。?

需要指出的，2023年下半年，雖然玖龍紙業成功扭虧為盈，但公司的資產結構卻發生了巨大變化。當期公司應收賬款及應收票據賬面總額高達86.08億元，在當期公司收入中的占比為28.12%，而2022年同期，公司的應收賬款及應收票據賬面總額僅為48.66億元，在當期公司收入中的占比僅為15.6%。公司應收賬款周轉率也由2022年下半年的6.36次下降至2023年下半年的4.68次。

受應收賬款周轉率下降影響，玖龍紙業的應付賬款及應付票據賬面總額由2022年下半年的81.56億元增加到2023年下半年的122.21億元；而2023年下半年，玖龍紙業的銷售成本為279.1億元，公司應付賬款及應付票據賬面總額在當期公司銷售成本中的占比已達到了43.79%。

在公司應付賬款及應付票據大幅上漲的同時，玖龍紙業的長期借款由2022年下半年的352億元增加至2023年下半年的477.5億元。自2022年下半年開始，玖龍紙業的財務費用也出現了明顯的增長。2022年下半年，玖龍紙業的財務費用為6.41億元，但2021年6月-2022年6月間，公司的財務費用才僅為8.99億元；到2023年下半年，玖龍紙業的財務費用更是已達到了6.87億元。

財務費用居高不下的同時，玖龍紙業卻在6月3日發布公告，擬發行一只總價4億美元的優先永續資本證券，年利率為14%，期限為三年；公告中，玖龍紙業還稱張茵將認購該債權絕大部分，執行董事張成飛及劉晉嵩亦將認購。

公告顯示，該證券將不會根據美國證券法登記，將以離岸交易方式于美國境外發售，且未辦理登記的該等證券將不可于美國境內發售或出售，也不計劃面向歐洲、英國投資者發售，且不會向香港公眾人士發售。

據了解，目前美國1月—30年國債利率普遍在2%—6%之間，而在國內低利率的情況下，最新房貸利率也僅在4%左右。向實控人關聯方發行高利息債券，玖龍紙業很快就收到了投資者及海外監管的質疑；部分中小投資者表示“堅決反對14%的年利率，銀行貸款年利率4%左右，憑什么損害我們持股人的利益？”6月4日至月底，其股價也出現了20%左右的下跌。

除了向關聯方發行高息債券，玖龍紙業又能否找到低成本的資金，以改善公司的資本結構，提升企業的盈利能力呢？《投資者網》將持續關注。（思維財經出品）■