《投資者網》張靜懿

近期，私立中高端綜合醫療服務機構—卓正醫療控股有限公司（下稱：卓正醫療/公司）向港交所遞交招股說明書，擬在港交所主板上市，海通國際、浦銀國際為其聯席保薦人。

據弗若斯特沙利文數據，在所有私立中高端綜合醫療服務機構集團中，按覆蓋的中國城市數量計算，卓正醫療排名第一；按2023年付費患者就診人次及收入計算，卓正醫療分別排名第二及第三。

卓正醫療所經營的私立中高端綜合醫療服務機構到底賺錢嗎？答案是不賺錢。據招股說明書，公司近三年已累計虧損超8億元。

這不禁令市場好奇，目前卓正醫療收入排名第三也仍在持續虧損中，那要排到行業第幾才能擺脫虧損的困境？

多渠道增收卻仍陷虧損

卓正醫療成立于2012年，服務于中高端醫療市場，目標客戶為較強購買力、偏好更人性化和個性化醫療服務的大眾富裕人群，定位年度可支配收入在20萬元以上的人群。截至2023年末，公司已經擁有21家醫療服務機構，包括19家診所和2家醫院，主要提供家庭醫生式的診所服務，業務涉及兒科、牙科和皮膚科等

根據招股書，卓正醫療的收入主要來源于醫療服務，包括實體醫療服務、在線醫療服務、會員計劃、院外醫療服務等。其中，實體醫療服務的營業收入貢獻達85%以上，2021年至2023年，就診次均費用分別為1033元、1014元、1048元。

2020年12月，卓正醫療推出了以年費為基礎的“卓正會員計劃”，2023年四個季度，會員續費率分別為47%、57%、55%及63%。2023年11月起，公司還針對尚無實體醫療機構分布的區域，推出“在線云會員計劃”。在公司的付費患者中，線上患者的占比超20%。2021年至2023年，公司在線醫療服務的就診次均費用分別為154元、149元、134元。

盡管增收渠道增多，且收費較高，卓正醫療也尚未實現盈利。2021年至2023年，公司營業收入分別為4.17億元、4.73億元和6.92億元，同期凈虧損分別為2.51億元、2.15億元和3.51億元，累計虧損8.26億元。

值得關注的是，卓正醫療2021年至2023年的毛利率僅為11.9%、9.3%、19.3%。目前公司的經營成本中，雇員薪金及福利開支是一筆不小的費用。

醫療人才資源向來較為稀缺和昂貴，卓正醫療也是廣納人才。截至2023年年末，公司擁有297名全職醫生，其中超過85%的醫生曾在三甲醫院執業。

然而，要維持高水平醫療團隊的代價不菲。2021年至2023年，卓正醫療的雇員薪金及福利開支占總收入的比例較高，分別為75.2%、80.2%和63.2%。

持續擴張中的收購疑云

盡管企業運營成本高企、財務壓力較大，卓正醫療仍在持續擴張。

為進一步擴大業務，卓正醫療于2024年初通過連續三次交易收購了武漢神龍天下51.04%的股份，成為控股股東。然而，收購過程中卻出現了同股不同價的現象。

收購前，武漢神龍天下由“寧波葦渡”、“深圳分享”、“H Pudding”三家公司分別持有23.04%、8%、20%的股權。

1月25日，卓正醫療的子公司卓正瑞祥以6000萬元收購了寧波葦渡持有的23.04%股份，平均每1%股權的價格約為260.42萬元。同日，卓正瑞祥又以3000萬元收購了深圳分享持有的8%股份，平均每1%股權的價格上升至375萬元。

3月27日，卓正醫療與H Pudding簽訂股份購買協議，用價值約1.2億元的自家股票換了H Pudding手里20%的武漢神龍天下股份，每1%股權的價格進一步上升至600萬元。

需注意的是，第三次交易價格最高，且構成了關聯交易。H Pudding是卓正醫療股東H Capital的全資子公司，2019年，H Capital以4600萬美元認購了卓正醫療808.75萬股，目前H Capital持有卓正醫療14.89%股份。而“寧波葦渡”及“深圳分享”則被認定為獨立第三方。

通過上述三次交易，卓正醫療雖完成了對武漢神龍天下51.04%股份的收購，但公司高價收購關聯方的所持股權，進一步增加了市場對該筆交易公允性的質疑。

對賭協議下的資不抵債

2014年至2021年，卓正醫療累計完成了5輪融資，融資金額約1.66億美元，估值從1560萬美元增長至5.1億美元，增長了約32倍。參投公司包括騰訊、富德生命人壽、天圖投資等。

不過，多輪融資為卓正醫療帶來資金支持和估值上漲的同時，同步飆升的還有賬面債務。公司的流動資產凈額從2022年年底的2.89億元飆漲至2023年年底的-20.63億元。

其中原因，主要是由于公司是通過發行可轉換可贖回優先股完成數輪融資。優先股持有人可要求公司自2023年12月31日起一年內贖回優先股，致使公司可轉換可贖回優先股被分類為流動負債，而將于2024年8月到期的可轉換可贖回優先股的即期部分達23.37億元。根據最初的贖回條款，卓正醫療需于2024年8月13日前完成IPO，否則將觸發可轉換可贖回優先股的贖回功能。

從賬面來看，卓正醫療的現金及現金等價物僅為1.98億元，遠低于當前的可轉換可贖回優先股的負債總額。因此在贖回期限將近之際，卓正醫療以遞表之舉換取了喘息空間。根據招股書，授予優先股股東的贖回權在公司遞表前已暫停。

值得一提的是，此次卓正醫療IPO募集資金的用途仍為擴張。招股書顯示，公司募集所得資金凈額將主要用于升級現有醫療服務機構、設立新的醫療服務機構、收購一線城市和新一線城市中業績良好的醫療服務機構等。

卓正醫療在發展進程中一直懷抱著強烈的擴張夢想，不過，公司未來能否順利成功上市圓夢，成為其能否持續擴張的關鍵。（思維財經出品）■