《投資者網》蔡俊

變革節(jié)點上的恩華藥業(yè)（002262.SZ，下稱“公司”），在等待柳暗花明。

近期，公司公布半年報和實施股權激勵。通過麻醉藥品的放量，公司離百億營收的目標又近了一步。早前，集采和不斷涌現的競爭者，讓資本市場對公司估值產生觀望。

如果拉長時間線，集采給企業(yè)帶來業(yè)績陣痛，但給行業(yè)帶來技術升級。周遭巨變之下，公司做出兩個抉擇：第一個，管線儲備從自主研發(fā)走向“自主+引進”；第二個，孵化多年的互聯(lián)網平臺子公司，有意準備IPO。

再遇發(fā)展節(jié)點

2008年，孫彭生和恩華藥業(yè)來到命運轉折的第一個節(jié)點。在知天命的人生路口，孫彭生在深交所敲響了上市鐘聲。

恩華藥業(yè)的前身，為徐州第三制藥廠。上世紀八十年代，孫彭生在此從技術員做起，逐步升至車間主任、副廠長、廠長。1999年和2001年，公司兩次改制，國有資本退出。如今，公司實控人由孫彭生、付卿、陳增良及楊自亮等組成；孫彭生任董事長，直接持股4.91%。

麻醉藥的市場，人福醫(yī)藥坐穩(wěn)領頭羊，公司處于第二梯隊。人福醫(yī)藥上市時間更早，無論是產品線和渠道，也都有相當程度的沉淀，2015年營收規(guī)模就突破百億。但醫(yī)藥行業(yè)的競爭是場馬拉松，每一英里都可能加入新的對手，以及新的政策巨變。

2021年前后，恩華藥業(yè)參加集采競標。集采，對行業(yè)內任何企業(yè)都是轉折的節(jié)點。與第一次的節(jié)點不同，這一次或將是根本性和長期的。

2021年，公司納入集采的精神類、神經類板塊收入分別為10.96億元、1.58億元，各自同比下降9.56%、15.44%。2023年，兩大板塊收入分別為10.91億元、1.27億元。企業(yè)維度上，集采是一場被動的陣痛；但更高的行業(yè)層面上，集采加快了仿制藥的變革，給創(chuàng)新藥的登臺主動創(chuàng)造了基礎。

孫彭生在2022年度股東大會上，也認為公司進入一個新的階段，具體發(fā)生在五個方面，包括主要產品“應采盡采”、部分集采品種恢復價格、部分麻醉管制類納入集采的可能性較低、陸續(xù)獲批的麻醉藥快速放量、新藥即將陸續(xù)上市。

階段性的終點，恩華藥業(yè)也早有目標。此前，公司規(guī)劃2025年實現營收規(guī)模100億元（含稅）。唯有奮力一躍，目標才可拿下。

“卷同行”和被同行“卷”

眼下的麻醉藥市場，正在老玩家和新玩家的競爭中邁入混沌。老玩家的大單品，被盯上切下蛋糕；新玩家的創(chuàng)新藥，本質是老產品的改良優(yōu)化。

今年上半年，恩華藥業(yè)的營業(yè)收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為27.63億元、6.3億元，各自同比上漲15.13%、15.46%。若按此基數和增速計算，2025年公司有望實現目標。

在精神類、神經類處于恢復期時，麻醉類挑起增速大梁。今年上半年，公司麻醉類收入15.22億元，同比增長20.04%。近幾年，公司新上市的羥考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼，以及TRV130成為增長引擎。前四個藥品屬管制類麻醉藥，人福醫(yī)藥在市場上處于絕對地位。

即使龍頭在前，也要奮力一搏。以舒芬太尼為例，公司在半年報里表示“同類產品市場份額第二”，進醫(yī)院超2000家，奮力的背后是營銷出大力。今年上半年，公司銷售費用8.3億元，同比增長6.03%，銷售費用率超20%。同期，人福醫(yī)藥銷售費用23.8億元，同比增長0.81%，銷售費用率18.5%。

恩華藥業(yè)在“卷同行”，自家藥品也被同行“卷”。近年來，針對上市品種結構優(yōu)化和劑型改良的麻醉創(chuàng)新藥不斷涌現，特征是更好解決臨床痛點。公司麻醉類的大單品力月西、福爾利，已有恒瑞醫(yī)藥、海思科針對性上市甲苯磺酸瑞馬唑侖、環(huán)泊酚。

不止如此，公司獲批上市的TRV130，恒瑞醫(yī)藥正研發(fā)同類競品SHR8554，進度已到臨床三期。該藥品由公司從美國引進，2023年納入醫(yī)保，本預期未來的銷售額超10億元。

市場混沌之時，正是每家企業(yè)重新思考管線儲備、商業(yè)化、戰(zhàn)略投資的好時候。競爭者咄咄逼人，公司無論從長遠目標，還是短期效益，都到了變革節(jié)點，也做出了選擇：從依靠自主研發(fā)打市場，轉為“自主+引進”共生。

今年上半年，公司研發(fā)費用超3億元，同比增長26.5%，研發(fā)費用率10.9%。目前，公司在研發(fā)NH600001，該藥依托福爾利改構，保留既有優(yōu)點，也力圖克服抑制腎上腺皮質功能的缺點。今年2月，公司與新加坡TEVA達成合作，獲得神經類藥品安泰坦在中國大陸的獨家商業(yè)化權益。

互聯(lián)網+的資本布局

短期內，集采讓企業(yè)不得不經歷業(yè)績陣痛。但有趣的是，集采的持續(xù)推進也讓企業(yè)重新審視自身估值，進而謀劃資本運作并有機會滾出“雪球”。在器械領域，微創(chuàng)醫(yī)療和樂普醫(yī)療玩轉拆分上市，恩華藥業(yè)也有孵化項目。

公司在今年半年報里披露，子公司江蘇好欣晴在進行D輪融資，適時申報IPO。早前，公司表示該企業(yè)有意上市港交所。

2015年前后，將近花甲之年的孫彭生找到前山海樹科技CEO陳冠偉，創(chuàng)業(yè)江蘇好欣晴。山海樹科技主營移動醫(yī)療和健康管理，彼時的陳冠偉因與股東存在業(yè)務擴展的分歧，最終決定退出。

二次創(chuàng)業(yè)的項目江蘇好欣晴，聚焦在線精神心理醫(yī)療，注冊醫(yī)生超7萬名，每月服務患者超20萬人次，C輪融資的估值達21億元。截至目前，公司持股江蘇好欣晴超20%，陳冠偉直接持股17.16%，股東還包括復星健康、字節(jié)跳動、韓國KIP等投資平臺。

拆分上市一直是市場熱議的焦點，外界普遍認為，拆分會波及母公司的市值。從目前情況看，恩華藥業(yè)是參股江蘇好欣晴，也是傳統(tǒng)藥企搭上互聯(lián)網+賽道。截至目前，公司市值約260億元，動態(tài)市盈率約21倍。

而恩華藥業(yè)在資本市場的價值，也將影響員工的利益。8月，公司完成新的股權激勵授予，人數超800人，價格11.51元/股（目前公司股價約26元/股）。根據考核要求，以2023年凈利潤為基數，2024年到2026年公司凈利潤的增速目標分別為15%、33%、56%。

值得注意的是，激勵對象之一，中層管理人員連欣與公司綁定頗深。北京醫(yī)華、恩華連鎖、遠恒藥業(yè)等公司控股子公司的股東中，均有連欣身影。今年上半年，恩華連鎖營收3.64億元，占收入的13.2%，公司和連欣分別持股70%、30%。（思維財經出品）■