《投資者網(wǎng)》韓宜珈

經(jīng)歷了新三板到北交所的多次嘗試，近日，廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡稱“百菲乳業(yè)”）在滬主板上市的首發(fā)申請獲上交所受理。

據(jù)悉，百菲乳業(yè)本次公開發(fā)行不超過5516.7467萬股，不低于發(fā)行后公司股本總額的25.00%。擬于上交所主板上市，保薦機構為國融證券。

百菲乳業(yè)主營乳制品和含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主打以“百菲酪”為代表的水牛乳產(chǎn)品。公司產(chǎn)品涵蓋滅菌乳、調(diào)制乳、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳及含乳飲料等品類。

高毛利能否支撐發(fā)展？

雖然國內(nèi)“水牛奶第一股”皇氏集團早在2010年就在深交所上市，但百菲乳業(yè)的上市路程就沒那么順利了。

從2018年開始，百菲乳業(yè)母公司就開始嘗試資本化道路。先是掛牌新三板，又在2020年更名廣西百菲，并與控股子公司百菲乳業(yè)完成業(yè)務轉移。2021年，百菲乳業(yè)正式退出新三板，開始謀劃主板上市；2023年，百菲乳業(yè)再度開啟IPO上市輔導，向上交所主板發(fā)起沖刺。不過這次嘗試也未能成功，到了2024年，百菲乳業(yè)再次回歸新三板。

2024年8月，百菲乳業(yè)又發(fā)布公告稱，決定調(diào)整企業(yè)上市規(guī)劃，擬將在上交所主板上市變更為向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北交所上市。2024年12月初，因北交所IPO申請股票停牌近半個月后，百菲乳業(yè)對外宣布：綜合考慮公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)與中介機構審慎分析、綜合研判，決定申請主動撤回本次向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市相關申請文件，隨后股票復牌。

直至今日，百菲乳業(yè)才在上交所受理。

不過在等待IPO的這幾年，百菲乳業(yè)的業(yè)績一直表現(xiàn)良好。招股書顯示，2022年至2024年，百菲乳業(yè)營業(yè)收入分別為7.8億元、10.75億元、14.23億元，營收穩(wěn)步增長；歸母凈利潤分別為1.15億元、2.26億元、3.00億元。營收復合增速達34.98%，凈利潤三年復合增速為61.14%，遠超行業(yè)平均水平。

值得注意的是，2024年，百菲乳業(yè)的毛利率達到了40.14%。遠高于行業(yè)平均水平（20%～30%左右）。這一增長主要得益于水牛奶采購價格的大幅下降，而非其自身技術或管理能力的提升。例如，2024年水牛奶采購價低至3.07元/公斤，同比下降超過10%。這種毛利率的提升具有一定的偶然性和不可持續(xù)性，容易受到原奶價格波動的影響。

除此之外，百菲乳業(yè)的銷售費用增速遠超營收增速。招股書顯示，2024年，百菲乳業(yè)的銷售費用為1.93億元，同比增長80.14%，而同期營業(yè)收入僅增長32.33%。這意味著公司在銷售端的投入效率較低，可能存在過度依賴促銷和廣告維持增長的情況。此外，銷售費用收入占比遠高于研發(fā)費用，2024年銷售費用占比13.6%，研發(fā)費用占比僅為0.58%，反映出公司在產(chǎn)品創(chuàng)新方面的投入不足。

而創(chuàng)新不足，可能也是之前百菲乳業(yè)“折戟”北交所的原因。彼時北交所對上市企業(yè)的創(chuàng)新性提出量化指標，如最近三年研發(fā)投入占營業(yè)收入比例在3%以上，或最近三年平均研發(fā)投入金額在1000萬元以上等，相比之下，百菲乳業(yè)的研發(fā)投入顯然無法達到標準。

2021年到2023年，百菲乳業(yè)的研發(fā)費用分別約為384.17萬元、378.24萬元和588.77萬元，相關營收占比分別約為0.54%、0.48%、0.55%。

除此之外，2024年，百菲乳業(yè)以6000萬元收購凈資產(chǎn)僅為880萬元的塞上牧業(yè)，溢價率達6倍。同時，關聯(lián)交易金額激增至8912萬元。這種操作引發(fā)了監(jiān)管機構對其是否存在利益輸送的質(zhì)疑，特別是在公司實際控制人吳守允家族持股比例高達87.97%的背景下。

在乳制品行業(yè)整體承壓的環(huán)境下，百菲乳業(yè)的業(yè)績穩(wěn)步提升可以說是頗為亮眼，然而原料降價而帶來的高毛利能否長久，也成為百菲乳業(yè)發(fā)展的隱患。

水牛奶的行業(yè)“桎梏”

帶有“水牛奶”標簽的飲品和甜品，正在成為當下乳品消費的熱點。

據(jù)了解，水牛奶是世界第二大奶源，占全球牛奶總產(chǎn)量的12%，在亞洲、歐洲和美洲都有生產(chǎn)，而國內(nèi)水牛奶以廣西、云南為核心產(chǎn)區(qū)，2024年廣西水牛奶產(chǎn)量占全國85%。

盡管整體規(guī)模仍遠低于牛奶，但水牛乳因高蛋白、高乳脂和低膽固醇特性，成為高端乳制品市場的重要補充，近年來逐漸從區(qū)域性特色品類向全國性高端市場滲透。數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)水牛奶市場規(guī)模突破50億元，過去五年復合增長率超20%，預計2029年達150億元規(guī)模。

而國內(nèi)水牛奶也呈現(xiàn)“區(qū)域龍頭主導”格局，以皇氏集團為例，其國內(nèi)水牛奶產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大，2023年獲“水牛乳制品全國銷量第一”認證。而緊跟其后的便是百菲乳業(yè)，通過“百菲酪”品牌，水牛乳制品銷量全國前三。

雖然近年來，廣西地方政府對水牛奶產(chǎn)業(yè)的扶持力度不斷增加，相關政策陸續(xù)出臺，但水牛奶在結構上仍舊存在不少發(fā)展桎梏。

首先是當下水牛奶行業(yè)的奶源供應不足，限制其發(fā)展。水牛奶的產(chǎn)量受限于奶水牛的養(yǎng)殖規(guī)模和單產(chǎn)水平。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年水牛奶產(chǎn)量為328.1939萬噸，2022年為320.8003萬噸，2021年為310.7608萬噸，整體增長緩慢。造成這一問題的原因包括但不限于奶水牛單產(chǎn)較低：本土奶水牛通過傳統(tǒng)雜交方式改良產(chǎn)奶量需要12年時間，且改良后的年產(chǎn)量僅為2～2.5噸，時間成本高，限制了奶水牛的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。其次種源引進困難，水牛奶行業(yè)長期面臨種源瓶頸，直到2024年皇氏集團成功從巴基斯坦引入10,000枚優(yōu)質(zhì)尼里拉菲奶水牛胚胎，才初步緩解這一問題。

再加上國內(nèi)水牛奶集中在廣西，其他地區(qū)的奶水牛養(yǎng)殖基礎薄弱，難以形成全國性供應體系。這也讓水牛奶企業(yè)走向全國有一定限制。

百菲乳業(yè)在招股書中也提到，除自有牧場供應外，公司約90%的生水牛乳依靠外購。而水牛存欄數(shù)量有限且單產(chǎn)較低，短期內(nèi)難以大量增加奶源供應。未來，隨著行業(yè)競爭加劇、市場需求的持續(xù)增長，公司可能面臨生水牛乳供應緊張、采購價格快速上漲的風險，將對公司業(yè)務發(fā)展以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

雖然水牛奶如今的市場規(guī)模不大，但行業(yè)的營銷費用卻飛速增長。以百菲乳業(yè)為例，2024年營業(yè)收入同比增長27.09%，然而銷售費用卻同比增長了38%，反映出行業(yè)對品牌和市場教育的高度依賴。

不僅如此，現(xiàn)存的水牛奶企業(yè)主要是依賴B端客戶，在C端的市場教育仍需時間，目前主要通過與頭部奶茶品牌、嬰童企業(yè)等TOB端合作打開市場，但未來想要走向大眾仍需要不少時間。（思維財經(jīng)出品）■