文丨范潔??? 編輯丨張桔

創(chuàng)新藥的行情仍未結(jié)束，下半場行情驅(qū)動(dòng)投資邏輯升級，其有望從主題炒作到產(chǎn)業(yè)重估，但中藥創(chuàng)新藥爆發(fā)或?yàn)闀r(shí)尚早。?

2025年以來，AH股創(chuàng)新藥板塊持續(xù)走強(qiáng)，成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。與此前主題炒作不同，本輪行情背后是產(chǎn)業(yè)邏輯的實(shí)質(zhì)性升級——國內(nèi)藥企研發(fā)管線進(jìn)入密集收獲期，創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)加速迭代；海外藥企面臨專利懸崖和藥價(jià)壓力，引進(jìn)需求旺盛；疊加醫(yī)藥板塊長期低配后的資金回流，以及未被滿足的臨床需求持續(xù)釋放，共同推動(dòng)創(chuàng)新藥資產(chǎn)價(jià)值重估。特別是對外授權(quán)（License-out）交易的密集落地，不僅帶來一次性收益，更通過市場化定價(jià)重塑了行業(yè)估值體系。?

然而，隨著板塊估值分化加劇，投資者需要直面的關(guān)鍵問題：創(chuàng)新藥行情是短期反彈還是長期趨勢？當(dāng)前應(yīng)如何把握投資主線？是追逐熱點(diǎn)普漲，還是精選具備臨床價(jià)值與全球化潛力的細(xì)分龍頭？在港股與A股估值差異顯著的背景下，哪里才是更具性價(jià)比的投資洼地？中長期看，創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)升級紅利如何轉(zhuǎn)化為可持續(xù)回報(bào)？?

作為深耕醫(yī)藥行業(yè)的公募基金經(jīng)理，我將結(jié)合市場數(shù)據(jù)與一線研究，從產(chǎn)業(yè)趨勢、基本面拐點(diǎn)、估值邏輯、投資策略等維度，解析AH股創(chuàng)新藥投資的“下半場”機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供專業(yè)參考。?

行情驅(qū)動(dòng)邏輯升級：

從主題炒作到產(chǎn)業(yè)重估

與過去幾輪創(chuàng)新藥行情不同，本輪爆發(fā)有著更堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。核心支撐來自五個(gè)方面：其一，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)產(chǎn)品進(jìn)入關(guān)鍵收獲期，開始出現(xiàn)成體系、可迭代、可批量供應(yīng)的具有自主知識產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新藥產(chǎn)品和創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)；其二，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)基本面經(jīng)歷了波動(dòng)之后逐步企穩(wěn)；其三，海外藥企面臨專利懸崖、美國藥價(jià)談判等市場壓力，引進(jìn)新產(chǎn)品補(bǔ)充產(chǎn)品線的需求加強(qiáng)；其四，經(jīng)歷醫(yī)藥幾年的行情動(dòng)蕩之后，全市場資金在醫(yī)藥板塊的配置比例處于相對低位；其五，醫(yī)藥領(lǐng)域仍然還有大量未被滿足的臨床需求。?

其中，國內(nèi)藥企研發(fā)管線進(jìn)入收獲期與海外藥企引進(jìn)需求加強(qiáng)是我認(rèn)為驅(qū)動(dòng)本輪創(chuàng)新藥行情最核心的因素。值得注意的是，盡管對外授權(quán)（License-out）交易表面上看似一次性收入，但資本市場通過這類交易重新評估了產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)資產(chǎn)重估——這是本輪行情區(qū)別于歷史的關(guān)鍵特征。?

創(chuàng)新藥板塊基本面拐點(diǎn)確立，下一步重點(diǎn)在于從虧損到盈利的商業(yè)模式驗(yàn)證。當(dāng)前正值半年報(bào)披露期，多家創(chuàng)新藥公司交出亮眼業(yè)績。我對此判斷，行業(yè)基本面已迎來“真正意義上的拐點(diǎn)”。從時(shí)間維度看，2025年內(nèi)有希望看到多家過去虧損的創(chuàng)新藥公司進(jìn)入到盈虧平衡階段，預(yù)計(jì)這一類公司的數(shù)量在2026年—2027年還將持續(xù)增加。?

過去，許多投資者對創(chuàng)新藥企業(yè)“不盈利”的情況存在疑慮，擔(dān)心小型初創(chuàng)企業(yè)研發(fā)驅(qū)動(dòng)的模式無法獲得令投資人滿意的回報(bào)。但當(dāng)前，我們的創(chuàng)新藥企業(yè)已通過可持續(xù)的商業(yè)化收入、可復(fù)制的對外授權(quán)交易獲得的現(xiàn)金流向市場證明：醫(yī)藥行業(yè)可以實(shí)現(xiàn)更為細(xì)化的分工模式——專注于研發(fā)的企業(yè)能夠參考納斯達(dá)克科技公司的經(jīng)營模式，既為股東創(chuàng)造回報(bào)，又依靠研發(fā)產(chǎn)品本身的產(chǎn)品力獲得持續(xù)成長的生命力。?

估值分化明顯：

港股性價(jià)比更優(yōu)，龍頭尚未泡沫化

截至2025年8月7日，萬得創(chuàng)新藥指數(shù)（A股）靜態(tài)估值44倍，處于歷史70%分位；但需說明的是，該指數(shù)構(gòu)成里部分成分股并不具備創(chuàng)新藥屬性，僅能作為參考。港股創(chuàng)新藥指數(shù)靜態(tài)估值37倍，處于歷史38%分位；而參考海外經(jīng)驗(yàn)，納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)靜態(tài)估值87倍，處于歷史31%分位。?

從有代表性的龍頭個(gè)股來看，大部分企業(yè)的創(chuàng)新藥估值處于3—4倍PS（市銷率）水平，且管線估值僅考慮了有驗(yàn)證性臨床或3期以后的產(chǎn)品，同時(shí)已對競爭格局和失敗風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行調(diào)整。因此，我的基本結(jié)論是：港股創(chuàng)新藥投資性價(jià)比好于A股，且龍頭企業(yè)尚未進(jìn)入估值泡沫化階段。?

從中長期策略來看，預(yù)計(jì)創(chuàng)新藥板塊將從普漲進(jìn)入結(jié)構(gòu)性行情，即對創(chuàng)新藥標(biāo)的選擇應(yīng)加強(qiáng)精選，需要聚焦臨床價(jià)值與全球化潛力。長期來看，我仍然較為看好創(chuàng)新藥板塊的投資價(jià)值，因?yàn)槠洚a(chǎn)業(yè)趨勢遠(yuǎn)未走完——研發(fā)管線讀出關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)僅是第一步，后續(xù)每一次關(guān)鍵臨床節(jié)點(diǎn)、上市后的商業(yè)化情況，都是產(chǎn)業(yè)趨勢持續(xù)推進(jìn)的階段。同時(shí)，只要有未滿足的臨床需求，創(chuàng)新藥的研發(fā)就不會(huì)停止。?

當(dāng)前，創(chuàng)新藥投資已進(jìn)入下半場，我的主要投資策略是：首先通過全球視角分析不同疾病領(lǐng)域的研發(fā)進(jìn)展和臨床需求，選擇空間大、競爭格局較好的方向；再自下而上篩選其中研發(fā)實(shí)力和進(jìn)度領(lǐng)先的細(xì)分龍頭；同時(shí)綜合考慮標(biāo)的的估值水平和風(fēng)險(xiǎn)收益比。從風(fēng)控角度，我會(huì)對組合估值保持動(dòng)態(tài)管理——再優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也有內(nèi)在價(jià)值邊界，實(shí)時(shí)調(diào)整才能平衡收益與回撤。?

未來，創(chuàng)新藥行情升溫帶來的增量資金風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，可能擴(kuò)散至創(chuàng)新醫(yī)療器械及產(chǎn)業(yè)鏈（如CXO、科研上游服務(wù)）等成長性板塊。但需要強(qiáng)調(diào)的是，在投資者判斷投資機(jī)會(huì)時(shí)，基本面轉(zhuǎn)折才是持續(xù)性的根本——例如中藥、消費(fèi)醫(yī)療等偏穩(wěn)健領(lǐng)域，若需求端出現(xiàn)改善，同樣可能迎來重估。?

雙軌制下的價(jià)值重估：

中藥創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)分化與投資新邏輯

當(dāng)前，無論是產(chǎn)業(yè)圈還是投資者中流傳著一種觀點(diǎn)，認(rèn)為創(chuàng)新藥下半場的行情或向中藥過渡，至少是創(chuàng)新藥和中藥的交集會(huì)有機(jī)會(huì)。?

先回顧一下中藥板塊的走勢，2025年2季度醫(yī)藥行業(yè)震蕩微漲，中藥行業(yè)微漲，中信中藥生產(chǎn)指數(shù)上漲2.88%。上半年年末時(shí)點(diǎn)中藥行業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)可控，中信中藥生產(chǎn)指數(shù)靜態(tài)估值水平處于過去10年的低位，基本面的邊際變化也在股價(jià)中充分反應(yīng)。展望下半年，我們判斷中藥行業(yè)需求端企穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)集中度持續(xù)提升，2024年下半年中藥材價(jià)格指數(shù)持續(xù)下行，對應(yīng)中藥企業(yè)經(jīng)營層面，2025年下半年有機(jī)會(huì)看到企業(yè)報(bào)表端毛利率和凈利率的逐步修復(fù)。?

進(jìn)一步針對創(chuàng)新藥中的中藥，首先我認(rèn)為中藥創(chuàng)新藥定義上應(yīng)該分為兩類公司：一類是以中藥為主業(yè)，依靠主營業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流投入生物大分子和化學(xué)小分子研發(fā)并且產(chǎn)出了一定成果的公司，在本輪行情中我們也看到這一類公司中有部分公司在股價(jià)方面有突出表現(xiàn)，同時(shí)也看到有潛在對外授權(quán)交易達(dá)成的可能性。我個(gè)人認(rèn)為對于這類公司的價(jià)值重估更多的是基于其研發(fā)管線的價(jià)值，和主業(yè)關(guān)系不大，它的主業(yè)可以是中藥，也可以是原料藥或者其他業(yè)務(wù)，其主業(yè)所起到的主要作用是給研發(fā)和公司持續(xù)經(jīng)營提供穩(wěn)定的可持續(xù)的現(xiàn)金流。另一類是主業(yè)從事中藥業(yè)務(wù)，研發(fā)投入也以中藥1.1類新藥為主的公司，這類公司在本輪行情中表現(xiàn)并不突出。?

未來中藥創(chuàng)新藥的主要催化因素來自產(chǎn)品的關(guān)鍵臨床數(shù)據(jù)的讀出、獲批上市、商業(yè)化的銷售情況。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，中藥的1.1類新藥無論是市場覆蓋范圍、商業(yè)化放量節(jié)奏和估值體系都和目前關(guān)注度較高的生物大分子、化學(xué)小分子創(chuàng)新藥不同，不能用同一套估值體系去測算他們的價(jià)值。同時(shí)，從審批數(shù)量來看，我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中藥1.1類新藥研發(fā)投入和產(chǎn)出尚處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期，還需要比較長的時(shí)間去觀察和驗(yàn)證。?

綜上所述，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，建議投資者以更長期的視角看待創(chuàng)新藥板塊：產(chǎn)業(yè)升級紅利釋放需要時(shí)間，精選賽道與個(gè)股比追逐短期熱度更重要。對于普通投資者而言，通過專業(yè)基金布局或是更優(yōu)選擇。　

（本文刊于08月16日出版的《證券市場周刊》。作者系前海開源基金基金經(jīng)理。本文觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表本刊立場。）